一、行业表现回顾

    自2004年11月出现阶段性行情以来,主流资金的行业投资思路大致经历了三个阶段:第一阶段整体经济仍处于加速上行期,前期的蓝筹股行情得以延续,有色、采掘、电子、通信设备等周期性行业有较好表现。第二阶段,4月随着宏观调控出台,加速了相关行业的景气回落或预期,周期类行业被逐个抛弃,防御型策略成为主流,业绩稳定或具有持续 成长能力的能源、交通运输和这些领域的专用设备行业,以及部分消费品、医药企业成为避风港。

    第三阶段即9月中旬以后,市场政策因素成为关注的焦点,行业方面缺乏持续热点,周期类和防御类公司进入胶着状态,新的投资品种缺乏。市场正在寻找新的方向,这需要我们对宏观、产业和行业近期趋势进一步认清。

    二、宏观经济温和减速

    对于当前的经济,我们认为正处于温和减速的轨道上,前三季度GDP增速呈现逐渐下降的趋势。从历史经验来看,这样的下降还是比较温和的。另外投资增速经过1、2季度的大起大伏,也正趋于稳定,2、3季度的环比增速接近历史平均水平。对于下一阶段的调控,中央经济工作会议提出了 "适度控制总量、着力调整结构"的目标,以及双 "稳健"的财政和货币政策,由此来看稳定将会是下一阶段的"基调",在此基础上我们预期明年可能加息更多是一种"中性"政策,是从行政的总量控制过渡到市场的价格调节,通过调整利率这样的价格工具可以达到"巩固宏观调控成果"的目标,在时机和幅度的选择上应会避免对经济造成大的冲击。

    在整体经济减速的背景下,今年消费的表现就显得比较突出。今年1-10月消费品零售总额同比增长13.1%,剔除价格和SARS的影响,应该说保持了快速的增长势头。更为明显的则是消费升级的趋势,居民支出结构的长期变化以及近两年新消费热点的层出不穷,都充分反映出了这一点。

    总体而言,尽管经济表现出减速的势头,但仍处在健康运行的轨道上。我们认为2005年GDP增速将温和回落至8%-8.5%的区间,仍处于历史的较好景气水平上。

    三、产业趋势:失衡将得到缓解

    从近期宏观数据看,我国的经济整体增速正在逐渐放缓,主要经济指标向调控目标靠拢。下一阶段将在合理调控总量的基础上,着力进行经济结构调整,"区别对待,有保有压"政策将进一步体现。宏调对于各大产业的调控目标及其影响,我们认为:

    对于汽车、房地产两大先导产业,在政策和行业自身环境变化下,其需求和投资增速将会适度放缓。但我们认为消费升级和城镇化的内生性因素,保证了这两大产业仍将是中长期内拉动经济快速增长的主要动力。

    一些过热的中间投资品行业,比如钢铁水泥等,管理层会继续采取有保有压政策,淘汰落后企业扶持大型企业,促进行业结构调整。虽然短期内这些行业过于高涨的景气局面会回落。但重化工业化的经济特征决定了这些投资品行业较长时期内仍会保持较快的增长。

    对于煤炭、电力、交通等基础产业:今后几年仍会继续大力投资,为国民经济中长期内保持较快增长创造基础条件。我们预期明年下半年起,部分瓶颈现象有望缓减。

    整体上看,明年内各大产业之间的失衡现象将有较大程度的缓和,部分过热行业的景气度将回稳至适度水平,高涨的行业效益将实现均值回归,"潮水"退去有利于我们更清楚地认识各行业可持续的盈利水平和具有持续竞争优势的龙头企业。

    四、各行业景气格局

    我们再具体看一下各行业的景气状态。图1是我们综合分析判断,对各行业目前景气格局和短期趋势的定位。图的左上方,我们认为钢铁、有色、煤炭、石化等行业正处于或接近周期顶峰,部分行业短期内景气回落的可能性较大。另外,右下方区域代表着行业正从底部回升或景气持续上升,可以看到这一区域基本上是中下游制造业和一般消费品行业。特别是港口机械、电力设备以及交通运输行业处于较好持续景气阶段。

    我们判断这一底部向上的区域,由于其表现出来的向好趋势,会使这一区域内的行业成为近期的投资热点,也是我们寻找投资机会的重点区域。另一方面上游能源、原材料行业虽然大部分处于周期的顶峰,但由于其突出的估值优势(某种意义上是对周期回落风险的折价),和正在发生的积极因素(有可能使景气持续超出预期),也应积极关注。

    五、2005年的投资思路

    一方面,明年经济将是调控持续、增长放缓的一年,前期投资高峰所形成的新增产能将充分投放,预期部分周期行业的景气度将到达短周期的顶峰,一些大宗原材料价格将出现回落。但另一方面我们也可以看到相当多的积极因素:国内经济仍具很强的持续增长动力,投资的内生性增强,消费品、社会服务业较快增长；而全球经济也处于景气轨道中；许多周期性行业底部正在抬升；以上游原材料为代表的行业估值优势日渐显露。在这种背景下,我们应该在具有估值优势的上游优势企业与处在景气上升趋势中的中下游行业之间取得平衡。在此,我们提出"上下求索,双向防御"的主题思路。

    1、向下求索,遵循景气,顺势而为

    所谓"下":主要是指中下游行业。考察景气图,可以发现,在当前经济减速的大背景下,景气能够持续,或者正从底部复苏,趋势明朗的行业大多集中在中下游,比如电力设备、港口机械、交通运输等行业,以及具有数字电视、3G等新增亮点的消费品行业。此外上游能源、原材料价格回落后,中下游行业成本压力减少,也将产生新的投资机会,如近期原油、纸浆、部分农副产品价格回落后所带来的机会。我们向下求索,遵循景气,顺势而为,可以抵御宏观减速对周期类股的负面风险,可谓是一种负向防御。

    2、向上"求索",寻找上游优势企业

    "上":主要是指上游大宗能源物资行业,如石化、钢铁、有色、煤炭、建材等。

    上游原材料行业与宏观经济增速相关性高,周期波动大,一般也被划分为周期类股。2004年4月政府加大了调控力度,一些周期类行业被市场逐个抛弃。但截至目前,除了水泥、工程机械等少数行业,大部分周期类股仍处于较好的景气状态,特别是钢铁、石化、有色等大宗物资价格维持历史高位,行业业绩预测不断调高,但股价却持续低迷,与所谓防御类板块的市盈率差异日渐拉大,估值优势进一步突出。由于其突出的估值优势,和基本面依然存在的积极因素,使我们继续看好景气持续期长的石化行业和其他能源、原材料行业的龙头企业。

    首先,我们重点跟踪的上游资源类企业估值指标已十分具吸引力,即使与国外市场同类企业相比,其市盈率和成长性指标也具优势,是众多行业中最与国际充分接轨的。

    我们将跟踪企业和主要市场的同业进行了对比(04年12月1日统计,加黑表示未来三年内的顶峰市盈率)。简单地从市盈率和成长性比较来看,石化和钢铁的估值优势最为突出。比如石化行业,普遍预测,各国行业平均业绩增长将持续至2006年,发达国家行业顶峰P/E在13左右,新兴市场则集中在8-10之间。相比之下,我国石化行业估值很具吸引力。

    其次,在过于看空周期股的市场心理下,我们应适当关注积极因素,防御正面风险。事物总是有两面性,在任何时点,行业、公司基本面都存在积极变化的可能性和消极变化的可能性,概率有所不同。但过于关注消极因素,单向防御,无疑也是一种风险。4月以来钢铁、石化产品价格连续上扬,以及景气顶峰期的持续,是这种风险最好的诠释。我们认为目前的经济环境仍存在相当多的积极因素,可能使部分资源类行业和优秀企业表现超乎预期。

    1、宏观调控使资源向龙头企业倾斜

    随着调控的进行,有保有压的结构性调整政策继续强化,使资源进一步向一些周期行业内的龙头企业倾斜,其战略价值更加显现。多数周期性行业受此影响,进入壁垒加强,行业整合加快,有利于行业次序的改善。而且随着投融资体制的改革以及经济增长模式的优化,全社会各种资源要素价格有加速上升趋势,低要素成本的经济阶段正在结束,上游周期性行业中的大型龙头企业,在低成本时期积累了大量资金、矿产、土地和物流设施等资源,这些资源的财富杠杆效应将日渐显现。此外,国内经济逐渐放缓,主要经济指标向调控目标靠拢,并保持了内在持续增长动力。而此期间相当多周期行业仍处于较好的景气状态,显示了对于经济增速减缓的消化能力。

    2、结构性因素抬高大宗物资价格底部

    消费升级、城镇化和世界制造业的转移仍是中国经济持续增长的主要动力,重化工业化将是我国较长时期内的经济特征,对大宗原材料物资需求将持续较快增长。全球经济虽然增速有所放缓,但仍处于景气轨道,美国经济近期公布的指标好于预期。此外近期原油价格从高点回落,也释放了对明年全球经济的部分担心。中国因素和全球经济复苏成为持续推动大宗商品需求的结构性因素,从而使这些物资价格有望在较长时间内维持在周期平均水平之上。我们预期一些大宗物资行业的景气回落时间和幅度是有限的,整个行业的景气底部已经抬升。全球大宗原材料行业有望较长时间内维持在周期平均水平之上。

    3、弱势美元有助于大宗物资价格坚挺

    由于美国巨大的"双赤字",2005年弱势美元的状态仍将持续。由于全球大宗商品物资的主要出口国来自美国以外其他国家和地区,美元维持弱势,使得以美元计价的大宗物资价格持续走强,从而也带动了盯住美元的人民币大宗物资价格。美元已连续3年走低,即使人民币升值,也很难抵消累计的弱势美元影响。考虑到美元还有进一步走弱可能,人民币的小幅升值使大宗原材料价格下降的作用甚微。

    六、2005年推荐行业

    ●石油石化------目前还难以看到行业景气低谷的出现

    准消费特性是石油石化产品能在过往十数年有持续快速增长的根本原因,我们预期未来几年石油石化产品的需求仍然能保持快速增长。而石化行业新产能较长的建设周期以及行业壁垒的提高使供应扩张能够保持克制,乙烯生产的高负荷开工率将持续到06年以后。

    近年全球炼油业长期存在的富余产能因需求增长而被消化,加之原油市场的波动,全球炼油业盈利进入景气周期。未来两年内全球炼油装置投产仍相对不足,当前炼油高毛利水平至少可以维持。而国内炼油毛利由于受到国家调控,盈利未能同享国际景气。随着石油价格企稳,以及人民币适度升值后成品油价格可能不会下调,使明年的炼油毛利率还能谨慎看高。

    从各国分析师的预测来看,在主要大宗能源、物资商品中,石化行业的业绩增长最为持续,行业平均业绩将持续增长至2006年。

    ●港口机械、造船和电力设备:下游投资需求依然旺盛

    受益于下游投资需求和国际市场持续旺盛,港口机械和电力设备行业无疑是其中的佼佼者。该两行业未来两年在手订单充足,订单价格走高,产能的充分发挥(固定支出摊薄)以及原材料可能的回落都将会给企业盈利带来新的惊喜。

    ●电力设备

    根据相关数据,2010年电力装机预计将达到7.2~7.3亿千瓦。据此推算2005-2010年6年期间平均年新增装机5050万千瓦,而1999-2004年平均新增装机仅2470万千瓦。因此我们认为,具有垄断竞争优势的骨干发电设备企业的订单增长速度将放缓,但总量仍继续维持高位,供不应求的局面不会发生根本性改变,而且盈利水平将会继续稳定增长。

    虽然电网日益成为电力系统中的瓶颈环节,但由于电网投资机制与电源投资机制根本性的不同,我们认为电网建设将持续稳定增长而不是爆发性增长。其中,西电东送、全国联网等计划的实施以及在电力供需基本平衡后对提高骨干电网整体安全性的考虑将更进一步促进我国高电压等级电网的投资,配网建设因用户对供电质量要求的提高也会提速。

    ●港口机械

    全球港口建设和集装箱运输发展空间广阔,亚太地区为开发重点。据国际运输杂志预测,未来三年全球集装箱海运年均增长6%,亚太地区超过9%。港口建设和运输业的繁荣、以及全球制造业加速向中国转移均促使港口机械行业处于上升周期中。

    目前国内港口机械制造业的全球竞争力日益强劲,基本渡过价格竞争时期,品牌与规模优势显现。目前两家全球巨头振华港机(资讯 行情 论坛)与中集集团(资讯 行情 论坛)订单充足,同时,随着价格回升和钢材回落更促使其盈利能力增强。

    人民币升值影响:对各行业影响存在差异。其中出口比重大的港口机械以及部分出口的纺织服装机械带来负面影响,而对进口替代的工程机械和机床工具有正面影响。

    ●交通运输:繁忙依旧

    由于我国交通运输业较为严重的瓶颈问题,2005年GDP增速下降难以对交通运输业形成较大的不利影响,此外预期05年高位震荡的燃油价格也将由于转嫁至货主、规模采购、技术改造等而被较大程度地消化,因此预计2005年航运和港口两个细分领域繁荣依旧。

    航运指数在我国对原油、铁矿石和粮食等大宗货物的强劲需求带动下仍将处于历史高位。受益于国际航运市场的繁荣,预计国内沿海散货市场仍将持续增长。

    国内港口目前的主要问题依然是供给紧张和专业化、大型化、深水化泊位不足。港口吞吐量预计仍将取得超过20%的高速增长。2005年公路客货运量增幅预计下降至10%以内这样一个较为平稳的水平。

    ●航空:机遇与挑战并存

    05年航空业整体处于景气上升阶段,随着国内人均收入水平的提高,旅游客占航空乘客总人数的比重将逐步提高,从而成为航空业发展的主要推动力,而航空货运的发展也将成为新的利润增长点。预计未来几年客座率增速仍将超过运力增速,飞机利用率将得到进一步提高,从而有助于航空公司利润率的上升。预计05年票价水平和客座率等将稳中有升,从而削弱航油成本上涨的不利影响。

    长期而言,国内航空公司面临民航管制放宽带来的挑战。随着航权和航空基地建立管制的逐步开放,国内航空公司在货运和国际客运航线业务将面临更多竞争,但我们认为国内航空公司凭借成本优势和在国内市场的优势地位,有能力化挑战为提高自身实力的机遇。

    ●化工:细分行业,值得挖掘

    在市场消费需求继续增长的带动下,05年化工行业仍将保持一定的增长,但随着宏观调控政策抑制效用的显现,行业整体增幅料将有所回落。

    国际尿素价格在高天然气成本下短期内难以大幅下降,受需求和成本的推动,预计国内尿素价格还将在高位运行,但政府限价及新增产能同样会对尿素价格有一定的制约。化肥作为支农产业,受政府管制的因素较多,据悉05年可能会对出口尿素加收260元/吨的出口税,尿素产品同质性强,周期性波动也较大,投资上需防范风险。至于钾肥(主要指氯化钾),既无成本上涨之忧,又能享受化肥产品整体向上的收益,不失为投资的最佳品种。

    有机品行业进口依存度较高,随着油价的缓慢下滑,04年涨幅较大的多数有机原料价格05年也会随之下调,但回调空间有限,该行业依然能维持较高的盈利能力。

    随着我国纺织品出口量和消费量的增加,精细和专用化学品行业中的染料工业将受到有力拉动,但竞争格局压缩了企业的产能扩张空间,那些能在维持现有染料业务的龙头地位同时拓展期他产品空间的实力型企业值得看好。

    总体来讲,成长性和高盈利性特征使我们继续看好处于上游的化肥、有机品、及处于下游的精细与专用化学品等三个子行业；无机品、农药、氯碱行业,鉴于行业成长性和盈利性一般,给予中性评级；橡胶制品业、塑料制品业等下游加工业,尽管经营环境会有所改善,但行业整体的投资价值尚不明显。

    我国化工业进口依存度较高,本币的适当升值可以降低原材料的进口成本,对提升整体行业的毛利空间是有利的。

    ●纺织服装:阳光之下能否灿烂

    出口退税率下调,棉花及化纤等原料价格巨幅波动,以及能源成本上涨,成为04年行业利润率下滑的主因。我们预期全球棉花供大于求将使05年棉价保持低位运行,但除产业链较长、产品定价能力强的公司外,一般棉纺织公司因产品价格随棉价波动,并不能从棉价下降中明显受益。

    05年配额取消将为行业迎来历史性发展机遇,政府将采取主动限制出口措施来应对发达国家设置的贸易壁垒,预计未来几年纺织行业出口额将保持25%以上的增长。处于产业链中游的面料行业具备壁垒较高和销售约束较弱的特点,可通过产能扩张来有效提升业绩,前景可看好；此外,市场空间的扩大将使出口渠道畅通,具备产能扩张潜力的优势公司获得高速增长。

    ●有线网络:"数字家电"带来新机遇

    在产业政策的鼓励下和数字付费电视频道节目逐渐增多情况下,我们估计2005-2006年广电行业将进入有线数字电视整体平移的高潮年,有线数字电视用户数量将有一个明显攀升,模转数用户的基本收视费会有相当大的涨幅。我们相信凭借政策支持和先发优势,有线网络运营商的前景可望谨慎乐观,应该说他们有可能是产业链上能较早尝到甜头的一群。对于有线电视行业上市公司投资的最佳时机也许不是在它业绩腾飞的前夜,而应该是在它业绩的低谷而前景却日渐光明的时候。我们认为有线电视网络股票的买点已经来到。

    数字电视也将给下游终端设备商带来新的订单,但是对改善大型彩电厂商的困境来说贡献可能有限。

    表1 石化行业市盈率和成长性比较

    市场     04年PE  05年PE  06年PE  04业绩增长率  05业绩增长率    06业绩增
              (倍)    (倍)    (倍)       (%)            (%)         长率(%)
    纽约      20.90  16.24    13.13      52.31        28.62         23.06
    东京      16.31  14.37    13.25      49.91        13.51          9.08
    法兰克福  17.25  14.45    12.50      24.82        19.40         15.67
    伦敦      14.83  13.36    12.23      13.65        10.98          9.00
    中国台湾   9.84   9.44    10.83     121.01         5.29        -12.95
    韩国      13.54  12.39    10.66     103.56         9.45          1.03
    中国香港  10.15   9.13     8.14      67.59        11.15         17.98
    印度      11.91  10.72    10.09     -25.5         11.10          4.17
    中国大陆   9.7    7.2      9.3        79%          21%           -17%

    表2 钢铁市盈率和成长性比较

    市场     04年PE  05年PE  06年PE  04业绩增长率  05业绩增长率   06业绩增
              (倍)    (倍)    (倍)       (%)            (%)        长率(%)
    纽约      8.02    8.98   11.12                    -10.66       -18.36
    东京     10.56    8.60    8.79      116.00         22.73        -2.48
    法兰克福  8.94    8.91    9.12      111.33          0.35        -2.28
    伦敦     12.25    8.61   10.44        n/a          42.25       -17.50
    中国台湾  6.87    8.49    7.94       37.41        -17.81         6.95
    韩国      4.45    4.45    4.89       63.26          0.06        -9.01
    中国香港  8.59    8.09    8.36       44.24          6.14        -4.36
    印度      4.63    6.96   10.48       99.70        -33.69       -31.42
    中国大陆  7.8     7.3     7.4         43%           12%           3%

    表3 能源市盈率和成长性比较

    市场       04年PE  05年PE  06年PE  04业绩增长率  05业绩增长率   06业绩增
                (倍)    (倍)    (倍)       (%)            (%)        长率(%)
    纽约(煤炭)  36.48  17.19    12.23     261.95        117.56        40.52
    纽约(石油)  13.80  13.85    14.84      48.61         -0.38        -7.01
    澳大利亚    15.09  13.06    12.71      44.15         15.59         2.72
    伦敦       15.56   15.64    16.80      24.04         -0.50        -6.91
    中国香港    8.82    9.10    10.24      55.79         -3.14        11.67
    印度        9.07    8.79     9.25       9.71          3.17        -5.07
    中国(石油)  13.7   15.8     20.1        13%          -14%          -20%
    中国(煤炭)  22.6   21.1     20.6        79%            7%            5%

    表4 有色金属市盈率和成长性比较

    市场     04年PE  05年PE  06年PE  04业绩增长率  05业绩增长率   06业绩增
              (倍)    (倍)    (倍)       (%)            (%)        长率(%)
    纽约     14.61   11.69   11.70      193.94         25.03        -5.07
    澳大利亚 13.17   12.03   12.45       92.00          9.47        -3.04
    伦敦     17.04   11.89   12.06       81.82         43.38        -1.38
    日本     13.70   12.87   12.11      341.15          6.63         5.82
    中国香港 10.99   10.45   12.51       77.46          5.15       -16.49
    印度     10.99    9.37    9.20       43.14         17.33        -3.30
    中国大陆 14.2    14.1     9.7        101             0          25