我国资本市场稳定发展的几个问题

    全国人大常委会委员、财经委副主任委员、《证券法》修改领导小组组长 周正庆

    周正庆

    政府各部门在制定涉及资本市场的相关政策措施时,一定要按照"国九条"的要求,考虑到资本市场的敏感性、复杂性、特殊性,考虑到是否为资本市场的稳定发展创造了良好的条件和市场环境。

    一、要从全局和战略的高度认识大力发展资本市场的重要意义

    党的十六届三中全会《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确提出两个"大力发展":一是大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济,实现投资主体多元化,使股份制成为公有制的主要实现形式；二是大力发展资本和其他要素市场,积极推进资本市场的改革开放,扩大直接融资,建立多层次资本市场体系,完善资本市场结构,丰富资本市场产品,规范和发展主板市场,推进风险投资和创业板市场建设,积极拓展债券市场,完善和规范发行程序,扩大公司债券发行规模,大力发展机构投资者,拓宽合规资金入市渠道,建立统一互联的证券市场,完善交易登记和结算体系。

    国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,进一步指出:大力发展资本市场是一项重要的战略任务,对我国实现本世纪头二十年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义。

    《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,把大力发展资本市场提高到战略高度,充分肯定了资本市场取得的重大成就,并提出了进一步发展资本市场的政策措施,各有关部门和单位要加紧工作、通力合作、紧密配合,切实把国务院文件精神落到实处,抓住机遇,加快资本市场改革发展步伐。

    我认为中国经济的发展需要有一个长期稳定发展的资本市场,可以从四个方面去理解大力发展资本市场的紧迫性和现实意义:

    一是持续稳定投入长期资金支持经济建设的客观需要。本世纪头二十年,国民经济要翻两番必须有相应的长期资金,稳定持续的投入,这种资金投入单靠间接融资是远远不够的,必须大力发展直接融资。

    二是企业改革的迫切需要,我国众多的工商企业和金融企业都要深化改革,建立现代企业制度,需要补充大量的资本金,这都离不开资本市场。比如对四大国有商业银行要实行股份制改革,还有诸多大型国有企业要补充资本金,建立现代企业制度,建立有效的自我约束机制和激励机制,完善公司治理结构,实现重大决策的科学化、民主化和有效的监督机制等等,都急需大力发展资本市场。

    三是建立健全社会保障体系和发展商业保险的迫切需要。

    四是对外开放的需要。

    上述四个方面,都迫切需要有一个长期稳定、健康向上、迅速发展的资本市场。

    二、当务之急要采取有效的政策措施,止跌回稳,按照"国九条"的要求,推动资本市场走上健康向上的发展之路

    要推动资本市场长期稳定发展,首先要营造一个良好的发展环境,恢复广大投资者的信心。我认为很重要的一条是各有关部门要同心协力,紧密合作,切实落实"国九条",比如说政府各部门在制定涉及资本市场的相关政策措施时,一定要按照"国九条"的要求,考虑到资本市场的敏感性、复杂性、特殊性,考虑到是否为资本市场的稳定发展创造了良好的条件和市场环境,尤其要解决好货币市场和资本市场两者的有机结合和协调发展,要认真研究解决由于紧缩银根给资本市场带来的负面影响。

    比如前一段时间流动资金贷款压缩过快,导致一些上市公司贷款被抽回,生产经营受影响,应该本着对凡是有市场、有销路、有利于解决就业的,都要积极给予贷款支持,妥善予以解决。对证券公司来说,短期融资渠道一度被切断的问题,应该采取区别对待的方针,迅速扭转在金融调控中,只局限于货币市场,过度压缩流动资金贷款所产生的负面影响。

    既要考虑对货币市场的影响,也要考虑对资本市场的影响,比如在本次宏观调控中资本市场并不是调控对象,在出台货币政策时要充分考虑资本市场的特点,防止产生负面影响。如果在出台提高存款准备金的同时强调说明该政策并不针对资本市场,同时推出券商的融资政策,让广大投资者正确理解政策的用意,这样就可以减少对资本市场的冲击力。

    三、加强舆论引导,为资本市场的改革发展创造宽松和谐的舆论环境

    资本市场产品的价格是对各类市场信息的综合反映。资本市场发展涉及方方面面的利益,社会各界高度关注十分敏感。各有关方面都要从有利于资本市场改革开放和稳定发展的大局出发,高度重视对新闻舆论的组织和引导,多组织正面的、积极的新闻宣传,多作解疑释惑的工作,尤其要防止舆论误导和恶意炒作,为资本市场的改革发展创造宽松和谐的舆论环境。

    最近我注意到关于A股估值的讨论,有人说股价高估了,市盈率总体仍然过高,依据何在呢?股票价格的高低需要在中国市场中去检验,盲目照搬国外的标准是不行的,在这个问题上要防止某些错误舆论的误导,使低迷的市场雪上加霜。我想提出三个问题供大家思考:

    一是国际上并不存在统一的估值的标准,更没有所谓正确的标准。

    美、英、法、德、日等国股市成份指数样本股的平均市盈率低的十几倍,高的三十几倍,各不相同。这些国家应该是谁向谁接轨呢?看来各国有各国的估价方式,因此所谓中国股市估值向国际标准靠拢是没有根据的。

    没有任何理论和事实上能够证明我国香港股市或其他股市对内地公司股价的估值比沪、深股市更合理、更科学。而且长期以来海外股市对内地公司的估值定价存在诸多不合理的现象。近几年H股价格的强劲回升恰恰是对这种不合理现象的矫正。

    资本市场只有相对价值没有绝对价值,它随时都会受到供求关系的变化以及其它因素的一些影响而变化,中国A股的估价权理所当然要从中国的实际出发,由本土确定,它应该是按照市场规律由中国广大投资者在交易过程中通过集合竞价形成,并接受市场的检验,随着中国资本市场的发展和壮大,所谓"接轨"绝不是A股的估值向国外靠拢,而必然是国外的估值向A股靠拢。

    二是同各国和地区的股市估价作比较时,不能把综合指数同成份指数相比较,混淆或偷换概念,例如目前上证50指数市盈率仅15倍左右,已低于美、英、法、德、日等国的成份指数样本股的市盈率。

    就综合指数加权平均市盈率而言,上证综合指数目前是22倍左右,也低于国际成熟股市,尤其大大低于法国和日本股市。如果考虑到中国的资本市场处于"新兴加转轨",人均GDP刚刚达到1000美元的历史阶段,把中国现阶段的估值水平与发达国家成熟市场直接进行比较,其本身并不具备合理性和可比性。

    三是对A股的估价问题应充分考虑中国的国情,做科学的探讨。中国的资本市场具有中国特色,例如流通股只占三分之一,假如将来非流通股以净资产价格的水平进入流通领域,市盈率就会大幅下降。

    为认真贯彻"积极稳妥发展资本市场"的指导思想,推动资本市场长期稳定发展,特提出两点建议供参考:

    第一,要充分考虑中国资本市场"新兴加转轨"的特点,采取经济的、法律的、行政的多种手段加以维护和扶植。各有关部门要同心协力、紧密配合,为资本市场稳定发展创造良好的环境。

    比如证券公司目前面临许多困难,既有主观上的原因,也有许多客观因素,市场的持续低迷和前一段抽紧银根,严重影响了证券公司的正常经营,出现大面积亏损,对证券公司的生存构成很大的威胁。

    因此,一定要从实际出发,首先要为证券公司正常发展,营造良好的生存环境,确保证券公司能够正常经营。要本着发展才是硬道理的精神,从方针政策上解决证券公司在发展中的实际困难,除个别严重违规者外,要千方百计帮助他们排忧解难,允许他们在发展中逐步解决历史遗留问题,逐步纠正各种违规现象,用市场发展去培育市场。

    这种做法在1998年清理整顿证券经营机构的实践中证明已经取得良好的效果。那种对证券经营机构"只给钱买棺材,不给钱治病"的论点,是不符合中国国情的,也是不公平的。

    对其它金融机构如银行、信用社都没有采取这种做法,这种论点是不利于推进资本市场长期稳定发展的。

    第二,要注意妥善解决市场资金供求保持基本平衡的问题。

    在抽紧银根导致市场资金缺失的情况下,如果将来要发行大盘股时,为避免市场资金求大于供,引起不必要的市场震动,一定要有相应的合规资金进入股市。可考虑选择一些大的机构投资者,作为战略投资者进入市场,确保资本市场资金供求保持基本平衡,增强中小投资者的信心,这样才有利于股市的长期稳定。

     规范发展 迎接挑战

    PECC中国金融市场发展委员会主席 中国证监会前主席 周道炯

    周道炯

    要加快研究、妥善解决股权分置这个遗留下来的"棘手"问题,这是中国证券市场进一步规范发展回避不了的问题,也是加入WTO后与国际市场接轨的必经之路。

    今天,我想就规范发展证券市场提点具体想法:

    一、 完善上市公司法人治理结构,提高上市公司质量,这是保证证券市场快速、健康、稳定发展的基础。

    当前,一要抓所有权和经营权真正清晰到位,股东会、董事会、监事会、管理层的制衡关系和规范运作以及独立董事作用的发挥。同时要有合理的激励机制；二要严格信息披露制度,坚决杜绝弄虚作假现象,违者必须严惩；三要建立上市公司给股东"分红"的制度法规,同时要大力发展机构投资者,以激励长期投资(战略投资),减少短期炒作；四要建立科学决策程序,特别是重大项目决策,要有责任制；五要建立和健全上市公司"退出"的法规制度；六要加快研究、妥善解决股权分置这个遗留下来的"棘手"问题,这是中国证券市场进一步规范发展回避不了的问题,也是加入WTO后与国际市场接轨的必经之路。要出售的首先是效益好的大中型企业,对那些效益差、乃至亏损的企业应当考虑兼并、重组,经过一定时间改善管理,提高效益后再视情况减持出售；七要真正落实完善上市公司法人治理结构。

    二、 证券中介机构要加强自律自强建设,迎接国际竞争。

    中国证券市场短短十几年,总市值已在国际上排名第七、八位,在亚洲第二、三位。作为筹资者和投资者"桥梁"的证券公司、会计、律师事务所、投资咨询公司及其从业人员的努力和贡献分不开的。但是,也要指出,中介机构也还存在一些问题,有的还很严重。此外,中国证券公司规模都比较小,与发达国家和地区根本不可比。改制不到位,地方、部门保护色彩仍然存在。

    因此,证券公司要加快改革创新步伐,进一步自律规范,完善治理结构,增资扩股,加强国际交流与合作,要优胜劣汰,做强做大。国家在融资、融券方面要制定政策法规大力支持证券市场健康发展。同时,争取进一步改制后,有一大批证券公司上市,目前100多家证券公司只有两家上市(一家是信托公司上市后改制过来的)很不适应。会计、律师事务所也面临一个改制和完善合伙人制度的问题。所有中介机构都要建立高尚的"诚信"形象。

    三、 进一步加强证券市场法制建设,依法治市,强化监管,防范和减少风险。

    改革开放20多年,中国在金融、证券、会计、企业、保险等方面已出台了一大批法律、法规,总体上说不是无法可依,而是有法不依或执法不严的问题。

    目前,银行、证券业内部出现的问题,或者内外勾结出现的问题,有的问题是触目惊心的,事后看一看,绝大部分问题都是有法不依、有章不循和管理松弛、缺乏制约造成的。

    首先要增强法制观念,进一步学习、熟悉法律、法规知识,真正确立自觉遵纪守法观念。监管当局应把依法治市、规范发展、实现"三公"原则、保护投资人合法权益作为自己的行为准则,服务好,监管好。

    其次,要有一支强有力的执法队伍,并适当扩大监管部门执法的稽察权利,真正做到有法必依,违法必究,"铁面无私"。当然,对失职渎职者,亦应依法追究法律责任。

    再次,要进一步完善各项法律、法规的协调与衔接,与此同时,要对现行的法律、法规进行一次全面的检查清理,对那些实际情况已发生重大变化,特别是加入WTO后不适应的条款,应及时作必要的修订和补充,如"公司法"、"证券法"就需要作必要的修订。

    最后,重视培养人才,特别是高管人才,加强国际合作交流,认真学习、汲取和借鉴国际上成功经验是中国证券市场进一步改革创新、规范发展、迎接挑战的重要一环。

    强化两个支柱 理顺一个观念

    中国证监会前主席 刘鸿儒

    刘鸿儒

    如果把国内市场办成"次级企业"市场,不仅无法发挥资金有效配置的功能,也将无法全面真实的反映我国经济的发展状况,后果是不堪设想的。

    我因为出差在外不能到会,准备了一个书面发言稿,供参考。

    我国资本市场,特别是股票市场怎样才能健康发展,走出目前的困境。我只想讲一个看法:强化两个支柱,即优质大型公司(蓝筹公司)和机构投资者。也就是大力调整两个结构,即上市公司结构和投资者结构。同时,要理顺一个观念,即正确比较分析市盈率。

    第一个支柱------上市公司中的蓝筹股公司

    我从建立中国证监会时就讲:上市公司的质量是中国资本市场稳定发展的基石。现在进一步体会到,真正支撑股票市场稳定发展的是上市公司中的优质大型企业,即通常所说的蓝筹股公司。这些上市公司的股本规模大,难以短期炒作,但业绩好,长期投资的价值大、未来发展的空间大,便于机构投资者包括境外合格的机构投资者,以及保险和社保资金进入。

    1、国内上市的优质大型企业(蓝筹股公司)在逐步成长形成。

    2003年总股本10亿股以上的上市公司共82家,占上市公司总数的6.25%,这些公司总体盈利水平均有大幅度的提升,平均每股收益为0.28元(全部上市公司为0.198元)；平均净资产收益率为11.19%(全部上市公司为7.45%)；平均每股经营活动净现金流量0.82元(全部上市公司为0.526元),各项指标均高于同期所有上市公司平均值。问题是一批真正优秀的特大型企业到海外上市,没有在国内上市,使国内市场不能形成能反映中国上市公司全貌的强大的蓝筹公司队伍。

    2、现在要进一步研究的是,如何善于运用国际和国内两个市场。值得注意的是,已经开始出现恶性循环迹象,即优秀大型企业一阵风要求到海外上市,不在国内上市,造成国内市场上市公司构成得不到应有的改善,市场行情不好,又进一步促进优质大型企业到海外上市,国内市场进一步恶化,投资者信心减弱,形成恶性循环。出现这种状况,决定性的因素是认识上出现了偏差。我作为H股的创始人体会最深,也是最有发言权的。1992年研究H股方案时,反对的意见集中在为什么把优质企业送到海外去；现在又出现了一种意见,不同意在国内上市,认为国内股市条件不好。对此,我想讲以下几个观点:

    第一,中国企业到海外上市,对引进外资、转变企业机制,扩大国际影响发生了重要作用。对外开放这条路要坚定不移地走下去,尤其是加入WTO以后,更要融入国际资本市场,不能走封闭的道路。

    第二,从上市公司的分布来看,要善于运用国际市场和国内市场,但要以国内市场为主。这是世界各国,包括发达国家的共同经验。道理很简单,主要投资者、消费者、纳税人以及客户和职工都在国内,他们最了解这些上市公司也有权利分享这些上市公司上市后权益,国内投资者如果不能和境外投资者一样平等分享权益是不应该的。

    第三,1992年设定H股方案时,早已明确选择少量的(而不是大部分更不是全部)优质大型企业到海外上市,并且与香港方面商定一个公司可以在国际和国内两个市场上市。到目前为止到海外上市的企业共有108家,其中有31家是两地上市。可见,那种只想海外上市不愿在内地上市,是不符合已定的原则和历史事实。

    第四,国内市场存在不少问题,是影响一些企业在国内上市的原因。大家应当联起手来,解决这些问题,研究那些海外市场能做但国内不允许做的事,如何采取相应对策加以解决。这也是一种推动国内市场成长和发展的动力。如果把国内市场办成"次级企业"市场,不仅无法发挥资金有效配置的功能,也将无法全面真实的反映我国经济的发展状况,后果是不堪设想的。

    第二个支柱------机构投资者

    我到中国证监会之初,曾谈过一条学习体会,即从不成熟市场转向成熟市场的一个重要标志就是从散户投资者为主转为机构投资者为主、从短期投机为主转向长期投资为主。实践证明,这是一个重要标志。

    首先是大力发展证券投资基金,已见成效。到今年11月31日,基金资产规模已达到了3244.74亿元,年增长率超过了40%。A股流通市值的10%为基金所持有。基金的快速发展对改变投资者结构和投资理念、制约并提高上市公司治理水平,促进资本市场稳定发展起了重要作用。中国的基金业虽然很年轻,但已形成了资本市场的生力军,现已进入多元化全面发展的新阶段。我们今后的任务是逐步使它成为资本市场的主力军。

    特别需要指出的是保险资金、社保资金、企业年金逐步增大,进入资本市场的限制逐步放宽,预示着巨大的资金潜力和强大的长期投资者队伍会发挥重要作用。

    理顺一个观念------正确分析市盈率

    这些年来,影响人们投资理念和投资分析的一个重要问题,是认为中国市盈率过高,而且试图用某个海外市场的市盈率同中国的市盈率作比较,并以此作为合理定价标准。这种看法是不科学的。

    一是由于各国经济增长水平、市场定价环境、交易制度安排、上市公司及投资者结构均存在较大差异,以某一个或几个国家的市盈率水平为合理基准的评判方法并不科学。不同发达国家或同一发达国家不同市场的市盈率水平并不存在统一的客观基准。

    二是中国股票市场是新兴加转轨的市场,供求不平衡,而且分割为流通股和不流通股,市盈率必然有一个逐步趋向合理的演进过程。

    三是2003年初以前,沪深两市综合市盈率高于美国、英国、中国香港等股票市场,成份股市盈率与美国、英国等国股票市场大体在同一水平；而无论是综合还是成份股市盈率,沪深两市均低于日本、德国及NASDAQ市场。

    2004年我国股市无论是综合市盈率还是成份股市盈率水平,都已基本与美英等发达国家接近,部分成份股市盈率甚至低于发达国家水平。

    四是我国股市市盈率结构性特征明显,综合市盈率远高于成份股市盈率,而其他市场综合市盈率与成份股市盈率大体相当。主要原因是我国上市公司规模普遍偏小。

    我国经济发展速度较快、资本市场处于发展初期、市值结构较为特殊、投资者以中小散户为主、大部分股份尚不可流通等客观因素对我国的市盈率水平产生直接影响,在认识这些客观因素的基础上,我们要对症下药,进一步健全机制,在维护市场稳定的基础上使我国市盈率结构更趋合理。

    中国资本市场与媒体的社会责任

    上海证券报社社长 严文斌

    严文斌

    资本市场实际上是一个信心市场,信心市场与正确的舆论引导密切相关,信心缺失是目前资本市场最大的危机

    资本市场的积极稳妥发展决非一个单纯关系市场本身的命题,它直接影响到我国经济转轨的质量和成败。实现这个目标,也决不是某个单一政府部门所能作为,它需要社会方方面面,包括媒体的共同努力。

    资本市场是一个信息市场。作为上市公司与投资者沟通的桥梁,自中国证券市场诞生之日起,媒体就在传递信息、规范市场、推动决策等方面发挥了积极的作用,特别是随着新中国证券市场的建立而催生的以上海证券报为代表的证券财经媒体,为及时传递市场信息,树立正确投资理念,维护投资者权益等方面,做出了积极的努力。随着证券市场在促进经济建设方面作用的不断提高,越来越多的新锐财经媒体、都市媒体、网络媒体和晚报等,分别利用地域上、技术上和细分读者市场等方面的优势,与证券媒体形成优势互补。可以说,媒体已经成为推动中国资本市场建设发展中一支不可或缺的重要力量。

    然而,我们也必须看到,随着近年来中国证券市场的持续乏力,市场发展过程中一些深层次问题开始暴露,媒体对资本市场的杂音开始增多,舆论环境出现了局部混乱的苗头。个别媒体很少去报道支持股市发展实质性举措的积极影响,一谈到资本市场,就探讨它存在多少制度缺陷,功能如何不健全,存在多少有问题的上市公司,等等。特别是在"推倒重来论"、"中国股市价值高估论"等极易引起视听混淆的问题上,以及一些极易引起市场动荡的报道上,部分媒体的"导向模糊"或恶意炒作、推波助澜,也给市场发展和广大投资者的信心带来负面影响。

    造成这种现象的原因,一是由于目前证券市场的信息披露还未能做到及时、充分和准确,信息传递的不对称,给传闻和流言提供了条件；二是由于媒体市场的竞争十分激烈,一些媒体片面追求轰动效果、"眼球效应"、"点击率至上",将财经新闻与社会新闻、时政新闻等同起来,一味捕风捉影,甚至演变成"财经八卦"。这些不和谐的声音也影响了人们统一认识和树立信心,影响了市场的稳定和社会的安定。

    如何净化资本市场的舆论环境,营造宽松、和谐的发展环境,为推动资本市场积极稳妥发展做出应有的贡献,我想借用西方新闻传播学中关于大众传媒的社会责任的理论谈点不成熟的想法。

    大众传媒的社会责任理论是美国学者于20世纪40年代率先提出的。它强调大众传媒要履行社会责任,要对社会与公众负责,而当其不能履行这一责任的时候,其他社会机构可以加以干预,必要时,政府也可以借助法规等手段对其进行干预。可以这样认为,社会责任理论是对西方自由主义新闻理论的修正。它不再把新闻自由看作是一种与生俱来的、人人都可享有的,并且不受剥夺的、绝对的自由。

    我认为,媒体的社会责任在报道敏感的资本市场时尤为重要。资本市场实际上是一个信心市场,信心市场与正确的舆论引导密切相关,信心缺失是目前资本市场最大的危机,媒体道德的沦陷可以使一篇不负责任的报道对一家企业、一个经济领域产生极大的破坏力和杀伤力,严重威胁国家的经济安全。

    各位专家前面都已谈到,我国资本市场是一种全新的尝试,目前遇到的很多问题都没有成熟的经验可以照搬；我国资本市场仍然是一个发展中的市场,其运行的环境还是一个透明度差、甚至封闭的环境,发展过程中难免会遇到这样或那样的问题；资本市场的改革已经进入攻坚阶段,改革的决心更大,措施更加有力,许多问题暴露得更快、更集中。这些问题往往涉及面广、影响大,一旦处理不好,容易引发社会问题。

    媒体之所以被称为大众传媒,正是因为它传播的广泛性、社会性和很强的影响力。当大众传媒的每一位从业者的名字在传媒出现的时候,他的报道不再是一个个体行为,编辑记者无论选择什么样的事实做报道,无论发表什么观点,都会对公众有很大的影响,因而都对社会有很强的责任。所以,任何个人情绪的发泄都是不负责任的做法。为了更好地发挥媒体在推动中国资本市场积极稳妥发展中的作用,我提两点建议:

    一、弘扬权威媒体的主流声音,发挥媒体宣传的正面作用,唱响资本市场主旋律,谨防大报小众化,小报大众化。

    媒体报道影响力的重要特点是先发制人、先入为主。市场中发生的重要新闻事件谁先报道及报道的充分程度,决定了一家媒体影响力大小和竞争力的强弱。因此,要支持资本市场的积极稳妥发展,首先要树立正确的舆论导向,加强舆论引导和组织工作。资本市场的发展涉及方方面面的利益,社会各界高度关注,十分敏感。所有媒体都应该从有利于资本市场改革开放和稳定发展的大局出发,组织正面的、积极的新闻宣传,多做解疑释惑工作,尤其要防止误导和恶意炒作。

    我国资本市场发展中一个独特现象,是以上海证券报为代表的证券财经类报刊的发展壮大。10多年来,这些主流证券媒体在信息发布和舆论宣传方面发挥了主渠道、主阵地的作用,逐渐成为中国资本市场的正面、主流和权威的声音,与党和国家的权威声音------新华社、人民日报等主流媒体一起,构成我国资本市场的权威政策和信息发布渠道。然而,由于有关部门对媒体报道的无为而治,由于主管部门对市场中存在的各种问题的遮遮掩掩,导致了这些守纪律的权威主流媒体往往都不能第一时间得到最权威信息,也无法按照读者的要求对这些信息进行加工和评论,使权威的大报的影响力无法正常发挥,一些传统意义上的小报由于经常有机会报道未经证实,但很快被证明部分真实的消息而备受读者青睐。诸如此类的不正常现象,致使大报小众化、小报大众化成为中国媒体市场的一大趋势,对此,市场监管部门和其他市场主体必须正视,并着力扭转。

    二、正确处理商业利益和社会责任的冲突,崇尚冷静和理智,防止滥用媒体权利,增强媒体的公信力。

    不可否认,舆论监督已经成为中国资本市场必要的制度机制。正是从这个意义上说,资本市场的积极稳妥发展必须充分发挥媒体新闻报道和舆论监督的积极作用。对于大股东占款、上市公司违规担保、恶性圈钱、虚假信息披露、违反市场规则的内幕交易等损害投资者,特别是中小投资者的行为,必须以新闻工作者高度的社会责任感及时予以揭露。

    在舆论监督中,我提请媒体从业者注意以下五点:1、处理好商业利益和社会责任的冲突,防止媒体自觉或不自觉被个别利益集团操控,成为他们影响舆论、谋取利益的工具。因为,投资者代表一种利益,个别投资者所代表的所谓舆论并非舆论的主流,舆论监督如果只是为了一两个投资者利益而不是绝大多数投资者的利益服务就会出现偏差；2、正确地看待风险,不要把正常的风险当成新闻炒作的题材。出现风险是资本市场的常态,市场每天都会有风险出现,不然就不称之为资本市场；3、不能片面强调负面报道、揭露性报道的作用,更不能片面理解西方一直标榜的所谓新闻自由,把新闻自由同推进资本市场的健康发展和社会的稳定对立起来；4、坚持正确的舆论监督同保持市场的健康发展和社会稳定统一起来,防止舆论环境的混乱,反对恶意炒作和不实报道,谨防"媒体暴力"的出现。我们认为,当前,媒体需要更多地展示其在资本市场积极稳妥发展中的建设作用而不是破坏能力,不能使自己成为证券市场非理性情绪的集散地,更不能成为各种消极情绪的"出气筒"。看不清这一点,甚至被当前证券市场发生的各种问题蒙蔽了眼睛,我们就会犯"只见树木,不见森林"的错误,影响对大局的判断,甚至丧失对改革的信心；5、既要保持锐利的批判精神,也要提倡善意的建设理念。既要注重新闻报道的影响力,更要全力追求新闻的真实性、准确性和客观性,给读者提供值得信赖的新闻；既要坚持新闻报道的独立、公正,还要体现媒体的责任感和公信力。

    总之,我们要历史地、辨证地看待中国资本市场发展中出现的各类问题,按照中央领导同志提出的加强舆论引导,为资本市场的改革发展创造宽松和谐的外部环境,并采取必要的措施净化舆论环境,为改革提供宽松和谐的外部环境。

    稳步发展期市 确立定价话语权

    上海期货交易所总经理 姜洋博士

    姜洋

    国际惯例没有统一标准,只要国际市场认可,按照你的规则行事,那你的规则也成为国际惯例

    上海期货交易所的定价地位表现在以下几个方面:

    首先,是国内铜定价中心。上海期铜价格是全国现货铜定价的依据。铜现货市场的交易比期货市场要晚半个小时,就是为了等待期货市场的定价出来做参考。在国内现货铜的交易中,购销合同几乎全是"开口合同",即只定购销数量,实际价格到时按照上海期货交易所相关月份合约的价格执行。

    其次,是国际铜定价中心之一。作为全球24小时时区交易的重要链条部分,上海价格和上海库存得到国际行业广泛承认。世界上最大的铜生产国智利,其矿产部长认为,上海期货交易所的期铜价格给了智利的铜出口价提供了参照。同时该国铜委员会的月度报告将我所的价格和库存等信息与伦敦金属交易所和纽约商品交易所并列,用来指导该国铜矿商生产。美国晟恒金属集团公司CEO麦克尔·赫金森讲:"上海期货交易所已经和伦敦、纽约一起被公认为三大定价中心,当伦敦金属交易所晚上关闭的时候,它就是主要的定价中心。"韩国政府调拨厅已和我们谈好在2005年春节后,陆续派遣公务员来上海期货交易所参加不同阶段的培训,学习"上海规则"。定价中心地位的确立为取得国际市场规则的"话语权"奠定了坚实的基础,我所制定的铜期货"交割规则",已经同伦敦金属交易所一样成为国内外铜生产商进行仓单注册的国际标准。

    第三,上海期铜定价地位的形成有着严谨的学术研究成果支撑。实证分析表明:在2001年之前,伦敦铜对上海铜有着系统而显著的引导作用,引导程度指数值大部分时间保持在接近90%的水平上,而上海对伦敦的引导程度则保持在10%的低水平,证明了上海铜是伦敦铜的"影子市场"；但从2001年第四季度开始到2003年第四季度,上海铜开始对伦敦铜具有系统的引导作用而且此作用在持续增强,引导程度指数值从12%持续上升到25%左右并从2003年11月中旬以来保持在38%上下的水平上。表明上海期铜已经逐步摆脱"影子市场"的从属地位,与伦敦铜形成"互为引导,交叉影响"的态势,成为全球三大铜定价中心之一。

    铜期货的"上海价格"成为国际价格,铜期货的"上海规则"成为国际规则。因此,就铜期货市场而言,中国已经为国际惯例注入了新内容,因为国际惯例没有统一标准,只要国际市场认可,按照你的规则行事,那你的规则也成为国际惯例。从这个意义上讲,中国铜期货市场成为了国际惯例的贡献者。

    另外,有三个经验值得总结:一是要做大市场。以铜期货为例,而截至到今年11月底,上海(1913万手)已经超过伦敦(1680万手),在成交手数上是伦敦的113%,是纽约铜期货交易量的6.4倍。二是在借鉴国际经验的同时,也要注意结合国情。比如我们的铜期货合约在基本原理、规则框架和功能效果上是和国际惯例一致的,但又在风险控制等诸多细节上具备明显的中国特色。比如在涨跌停板制度上,伦敦没有涨跌停板,一天可以涨跌10%、20%或者更多(或更少),上海则是采取相对幅度,连续三天停板限制为3%、4%、5%。三是要加强风险控制。定价权的形成是一个长期艰苦的过程,只有及时发现,及时防范,及时化解风险,才能维护市场的稳定发展。

    中国市场的"话语权"属于中国主权

    全国人大财经委调研室副主任、《证券法》修改起草工作小组副组长 许健

    许健

    必须正本清源,清除理论上的误区,主导我国资本市场的"定价权"

    我想讲三个问题:第一是中国资本市场的特点。在我国原来股市发展的过程中,存在一个约定俗成的概念就是"含权"理论,也就是三分之二的股票不流通,而三分之一的流通股的价格当中包含了三分之二不流通股的价值。但2001年国有股的减持实际上变相地不承认这种"含权"理论了,使得广大的投资者对股市产生了信心的背离。从2001年以来,股市下挫以后就一直没有上去。如果不看到中国资本市场的这个特点,不强调流通股"含权"这一前提,实际上就是要把中国资本市场同国外完全成熟的资本市场完全接轨起来。然而事实上,中国股市"含权"理论是中国股市存在和发展的前提,在"含权"条件下股票的"定价"理论则不能生搬硬套国际的"定价"理论,这样中国股市也不可能在短时间内完全同国际市场接轨。

    中国目前的市场定价是在中国资本市场逐步发展过程中,由市场主体中的投资者竞价产生的。也必须服从流通股是"含权"的这一前提。现在有人鼓吹"一律定价"理论,强制性要求中国股市向国际市场看齐接轨,这是具有很大的欺骗性,而现在有很多想进中国市场的"无形的手"正是想利用这点,鼓吹"中国没有定价权","没有定价的话语权",其目的只有一个,就是做多,看空,以使自己获得低价的筹码。

    中国市场的"定价权"和"话语权"是属于中国的主权范畴。是主权问题,是本土的定价权,是市场的定价权。中国资本市场的定价权不能丧失,本土的定价权应当由本土的上市公司和参加交易的投资者来决定。中国资本市场的定价权是在含权的基础上考虑的,如果考虑到三分之二不流通股,以净资产的价格补偿给流通股,则市场的市盈率会下降到十几倍,现行股票价格体系还是有较大的利润空间,这就是中国资本市场定价理论的特点,也是对单纯鼓吹"一律定价"的直接否定。

    第二是中央经济工作会议要求今后转变经济增长方式,而转变经济增长方式最主要是对过去以投资为主导的经济增长模式进行改革,这就要减少国家投资,增加企业投资,使投资主体置换,同时要使投资更有约束和更具有效率。此外,在经济转轨过程中,存在大量的公有和私有资产要经过证券化进入资本市场,这也需要在主导定价权的基础上,促进和发展我国的资本市场。

    第三从市场经济融资总的格局来看,我国还没有形成直接融资和间接融资合理的结构。目前过大的间接融资比重,容易产生金融风险,同时使得好企业资金需求得不到满足。这两方面都迫切需要提高发展资本市场,扩大直接融资比重,但是如果听任"一律定价","没有定价权和话语权"等主导市场,就只能导致投资者对资本市场望而却步,只可能使资本市场长期处于低迷状况,导致直接融资和间接融资比例更加失衡,最终可能加大金融风险。

    因此,必须正本清源,清除理论上的误区,主导我国资本市场的"定价权",把发展我国资本市场提高到战略高度认识,促进国民经济稳定、持续、健康地发展。

    借鉴国际经验 发展证券市场

    中国银河证券总裁 朱利

    朱利

    化解当前我国证券公司的风险必须减少券商追求高风险高收益的动机,在制度上为我国证券公司松绑,建立与国际接轨的安全、合理、风险低的盈利机制

    当前,中国证券公司的发展问题已成为理论界和实业界普遍关注的一个焦点。究竟应该如何看待中国的证券公司在资本市场发展中的作用?毋庸置疑的一点是,中国资本市场从建立到发展至今,证券公司作为市场一个不可或缺的组成部分,发挥了极为重要的作用,也做出了自己应尽的贡献。但另一方面,证券公司在经营过程中也不断的暴露出一些问题来,尤其近两年来,在资本市场一片低迷的背景之下,多米诺骨牌式的证券公司风险的集中爆发成了阻碍股票市场发展的梦魇之一。随着中国加入WTO关于资本市场对外开放的各项承诺的逐步兑现,面临巨大的外部竞争,中国资本市场将受到本土化证券公司缺失的严峻挑战。

    事实上,造成目前我国证券公司高风险的原因是多方面的。其中有证券公司管理不善的自身原因,这与证券公司经营过程中缺乏健全的风险防范制度,科学的法人治理结构以及严格的内控机制不无关系。但还有一个方面绝对不可忽视,证券公司经营不善实质上更暴露出中国证券市场的制度性缺陷。在现有的制度规则下,我国证券公司难以从市场中寻求有效的避险手段,难以在其盈利模式中建立有保证的、稳定的、低风险的收入来源。证券公司的业务角色错位只能造成其自身本源功能定位的扭曲,从而进一步加剧自身风险的膨胀。这一点可以从中外券商主要业务领域的差异得到进一步验证。

    1.中外券商的经纪业务差异

    和国外相比,我国证券公司的经纪业务创造利润的空间极为有限。国外证券公司的经纪业务通常是一个客户,两个账户,一个自有资金账户,一个保证金账户(Margin)。其中自有资金账户既可以在证券公司开立,又可以在银行开立,自有资金的定义是明确的,非客户本人不能动用。保证金账户资金主要来自客户申请的质押贷款。证券机构通常要根据客户的信用状况以及客户质押资产的流动性和质量状况应客户的要求进行相应比例的融资,融资资金来源于银行的资金拆借和贷款,融资的利息差价使证券经营机构获得稳定的利差收入。

    同时,证券机构与客户投资者之间要签订两个合同契约,一个即是上面的股票质押合同,另一个合同就是证券公司可以借用客户账户中的证券进行融券业务,以提供市场的做空机制。通常,国外证券公司这一部分业务的利差收益往往占到整个业务收益的三分之一。这种模式既防止了挪用客户资金,又保证了证券公司的稳定收入。

    在中国,客户在证券公司开设的自有资金账户被称为客户保证金账户,这种称谓造成了一种账户资产并非是客户自有资金的错觉,这种错觉在一定程度上助长了挪用客户保证金。中国证券公司只能参与佣金竞争,营业网点的多寡成了我国证券经纪业务的核心竞争力,更有甚者,证券经营机构为谋取私利动用客户保证金进行违规交易。因此,我国证券公司的经纪业务成了仅仅拥有证券经纪牌照的一个通道,融资、融券等这些代理交易的内容在法律上是禁止的。显然,在经纪业务方面如果不像国外看齐,进行业务创新,中国证券经营机构仍将面临巨大的竞争压力。

    2.中外券商的投资银行业务差异

    国内证券公司与国外证券公司在投行业务上的最大差异就是在承销过程中缺乏对自己优质核心客户的培养机制和公司稳定的理财收入来源。在欧美发达国家,投资银行一直被称作卖方(sell side),其拥有的优质客户成为对应的买方(buy side),大都是基金、保险、年金、资产管理客户等机构投资者。海外的投资银行首先可以利用其承销业务培养自己的客户,在询价、承销过程中保证自己的养老金、共同基金、年金等客户对一级市场证券的配售。海外证券机构这种投行业务模式成为整个证券市场利润分配链条上一个重要环节,也成为市场所形成的利润分配机制的一条潜规则。更为关键的是,证券公司作为一级市场的价值发现者,在培育自己核心客户的基础上,通过配售也使对客户的资产管理业务、委托理财业务等赢得稳定的投资收益,不仅增强自身的竞争实力,而且保证资产管理收费成为其主要收入来源之一。

    中国证券公司的投行业务难以形成规模效应根源于中国股票发行制度的缺陷。我国的股票发行制度使得证券公司根本没有股票发行的定价权和配售权。我国所实行的申购制度实际上剥夺了证券公司对其所创造的金融产品自主销售的权利,割裂了证券公司从产品创造到产品销售的业务链条,使我国证券公司丧失了培育自己核心客户的空间。同时,现有证券公司的委托理财业务、资产管理业务尚难以享受到参与一级市场配售的几乎无风险的收益,就只能到二级市场去牟取暴利。但是,新股发行后上市的高溢价有的甚至高达100%的溢价水平,使得二级市场的股票价格在很短时间就达到或超过公司内在价值,从而使投资者面临巨大的价格风险。

    3.中外券商证券自营业务比较

    在自营业务方面,中国证券公司和国外相比存在着很大的差异。海外证券经营机构的自营业务在财务报表中的利润贡献只占到1%的比例。原因是海外证券公司开展自营业务主要是基于维护证券市场的流动性、稳定性、减小市场的波动和对市场的估值定价提供一个基础性参照的需要,自营业务的主要目的并非在于盈利,因此做股票二级市场业务并不能成为国外证券公司获取利润的主要手段。

    如前所述,由于我国证券公司在前述两项业务的发展空间极为有限,只能依靠自营业务博得利润,由于我国证券公司自营业务的收入与风险、周期都不匹配,自营投资在我国证券公司利润(或亏损)中的比重远远高于海外证券公司,在市场熊市时期,自营跌价损失往往带来我国证券公司经营的高风险。过度的自营规模将证券公司融资中介性质的卖方机构演变为自有资金的投机商。在没有正常筹资渠道的前提下,投机商亏损的弥补办法则只能求助于客户保证金的挪用、保底性的资产管理、违规国债回购,从而产生了严重的资金链问题。

    综上所述,证券公司风险集中暴露的根源在于现有公司的盈利模式当中缺乏稳定、有保证、风险低的收入来源,导致证券公司普遍经营风险极高、收益难有保障的股票二级市场业务。因此,化解当前我国证券公司的风险必须减少券商追求高风险高收益的动机,在制度上为我国证券公司松绑,建立与国际接轨的安全、合理、风险低的盈利机制。毋庸置疑,中国证券公司作为中国金融体系的重要组成部分,必须在制度上向国际看齐,实现真正的市场化经营。很难设想一个日益发展的中国资本市场没有中国自己的证券公司。一些发展中国家资本市场发展的教训恰恰就是本土主流证券公司的缺失。只有在以上前提之下,才能保证未来的证券行业通过市场的力量自动实现产业结构的升级,迅速做大本土证券经营机构,准备好面对证券业即将来临的进一步开放。

    留住股票定价权刻不容缓

    中信证券(资讯 行情 论坛)总经理 张佑君

    张佑君

    当前应该以迅速做大做强本土市场为根本目标,努力将本土市场培育成对本土公司有定价权的市场。这需要在政策层面、市场层面和公司层面做很多工作

    现在大家都在思考证券市场所发生的各种现象,这对于及时总结经验教训,确定未来发展方向非常有意义。在此,我仅就三个问题谈谈自己的看法,和大家一起探讨。

    定价权体现国家利益

    最近看到一个数字,按照购买力平价计算的中国经济在全球GDP中占到了11.8%,自2000年以来,中国贡献了全球GDP增长的20%以上,无论从规模还是从增速上,我们的经济已经在世界上占据了举足轻重的地位。但反观我们的资本市场,沪深股市却仅占全球股票市场市值的1.13%。显然我们的股票市场没有反映出中国经济的应有地位和发展速度。

    这的确是一个让从事资本市场工作的人感到尴尬的数字,但更为尴尬的是我们正在失去对国内资本市场的定价权。所谓定价权,并非只是证券市场的一个狭隘的本位主义概念,它广泛存在于各个市场领域,它也是公司利益、行业利益甚至国家利益的一种体现形式。

    定价权的丧失也是利益的丧失。举个例子,中国是目前第二大石油消费国,但石油价格并不掌握在我们的手里,因为交易的中心在纽约、伦敦和新加坡,它们建立了良好的交易机制和定价机制,我们却成了价格的接受者,根据有关研究,2004年由于油价的上涨导致国内进口成本增加额占GDP的1%以上。

    国内的资本市场也面临类似的问题,虽然我们并不缺乏好的企业,但市场的成长总是非常缓慢,原因可能多种多样,但一个易于为人们忽略的事实是,国内有太多的优质企业在海外上市,这直接制约了本土市场的发展,截至今年6月份,前10家在香港上市的中资股的总市值占A股所有上市公司总市值的50%以上,而总盈利则超过全部A股公司。

    优质企业纷纷到海外上市,不仅使得国内市场丧失了大量优质上市资源,且由于离岸市场折价和海外投资者对国内企业认知程度的局限,海外市场的定价实际上低估了国内企业的真实价值。

    如果这个现象不能得到扭转,国内股市就不能迅速长大,并会逐步丧失掉对本国企业的市场定价权,更为严重的问题是,随着定价权的丧失,国内A股市场的估值水平被迫向海外中国股票接轨,不仅倒逼国内A股持续走低,还将导致本土A股市场直接融资功能的削弱。

    因此,当前应该以迅速做大做强本土市场为根本目标,努力将本土市场培育成对本土公司有定价权的市场。这需要在政策层面、市场层面和公司层面做很多工作。

    大盘蓝筹并非"吸血魔鬼"

    缺乏蓝筹股是目前A股面临的一个严峻挑战。

    根据统计,A股总市值最大的前50家公司占全部总市值的38%,流通市值仅为2600亿元,这样的规模水平远远满足不了迅速壮大的机构投资者的需求。截止到三季度末,仅股票型投资基金的规模就已经超过了3300亿份,这还不包括社保基金、保险资金和企业年金等其他合规的机构投资者。

    可见,发展壮大以蓝筹股为代表的A股市场是当务之急。如果我们鼓励优质企业在国内上市,这意味着大量的蓝筹股票要登陆A股市场。国内疲弱的市场能否承受重压呢?这似乎是个悖论。

    我们认为,股价并不完全是由供求决定的,而更多地由套利均衡决定的。这本是个浅显的道理,经常说的国内市场并不缺少可以投资的资金但却缺少可以投资的股票,说的也是这个意思。如果有更多的大盘蓝筹股票在国内上市,由于这些股票有更高的期望收益,自然会导致更多的资金进场套利,从而推动这些股票甚至整个市场的上涨,当年皖通高速(资讯 行情 论坛)、长江电力(资讯 行情 论坛)的上市后的市场状况证明了这一点。当然,优质大盘股的上市可能会改变现有股票的估值结构。但这并不是大盘蓝筹股票上市本身所致,即使没有大盘股上市,股市也会寻求价值的均衡。

    2004年6月以来A股市场的单边下跌从本质上源于优质企业大规模海外发行引发的本土定价权的危机。所有的市场参与者都在利用海外市场对比A股市场,并广泛认为A股市场存在高估。这才是引发A股市场持续下跌的根本原因,而不是大盘蓝筹股的发行。因此,如何正确认识市场的定价规律,建立正确的舆论导向,也是需要认真思考的。

    券商应该立足老本行

    最后我想谈谈证券公司的问题,最近证券公司的状况广受关注,我认为目前证券公司出现各种经营问题与我国资本市场直接融资业务发展缓慢和券商的角色定位不清有直接的关系。

    大家对现在证券公司存在的问题并不陌生,但对导致问题的原因可能有不同的认识。

    有的从公司治理结构的角度,认为证券公司缺乏完善的治理结构；有的认为证券公司缺乏自律,风险控制能力不足,监管不严；有的认为证券公司只进不出,无法实现优胜劣汰。当然,这些都是证券公司目前存在的各种问题。但是,这些因素都是操作层面的因素,并不能解决证券公司的根本问题。

    我们认为,导致我国证券公司困境的根本原因是证券公司的角色错位。从本源意义上说,创造和销售证券产品获取收益并承担销售风险是投资银行的主要功能。从早期摩根为整合美国铁路而发行债券,到20世纪股权融资大发展带来股票产品的丰富,以及80年代之后衍生金融工具的爆发式增长,皆是由投资银行创造并销售到证券市场中。

    作为投资银行,证券公司以制造和销售产品为核心业务,但在我国,由于发行体制,交易制度、监管模式、公司治理结构等方面市场制度安排的不合理,导致证券公司核心业务萎缩；而资产管理、自营等博弈性业务过度膨胀,由于市场体制不完善、法律法规不健全、风险控制能力差等原因,导致出现大量经营风险。

    我们认为,解决证券公司发展困境的出路在于借鉴海外的发展经验,同时考虑我国现实的市场环境,正本清源,制度复位,明确证券公司的角色定位,加强以制造和销售产品和服务为主的卖方业务,弱化资金博弈型的买方业务。

    为此,我们也需要进一步改革市场制度和监管模式。例如,改革当前股票发行中的销售制度,由单一的交易所集中申购,改进为集中申购与批股式发行并存；改革目前的交易制度,变集中交易为做市交易和集中交易并存。改善证券公司的治理结构,明确定位,建立有效的风险控制制度,等等。

    只有通过这些手段,明晰证券公司的角色定位,并通过有效的制度安排,才能够真正解决证券公司以及证券市场的发展问题。

    中国证券市场:阳光下的投资价值

    湘财证券董事长 陈学荣

    陈学荣

    为什么有人要将中国股市的综合平均市盈率与国际股市的成份股市盈率作生硬攀比呢?为什么他们会无视全球股市客观现实,将估值标准与股票价格、投资价值混为一谈呢?

    从2001年6月到2004年12月20日这42个月时间里,上证综指从2245点跌到1275点,跌幅高达43%,为同期国际资本市场所罕见；期间,上证综指长期在1300点至1700点之间箱型徘徊,时间长达38个月,为中国证券市场历史上所空前。

    在这42个月里,参与证券市场的投资者直接亏损7900多亿元(没算手续费与交易印花税),有25400亿国民财富在证券市场里悄然蒸发。

    在这42个月里,证券市场基本功能明显萎缩。今年融资才1184亿元,只相当于四年前的55%,1996年中国直接融资与间接融资的比例是1:9(美国为9:1),2003年,这个比例已下降到0.4:9.6。

    再说改制功能,二级市场的低迷制约一级市场,已影响到事关整个金融改革大局的国有银行改制上市进程。

    在这42个月里,多种不稳定因素不断催生。投资者由于大面积亏损,普遍心生怨气,极端行为和局部冲突时有发生；券商全行业亏损,被托管公司接二连三,证券市场的系统性风险,已经不可避免地波及到银行业、保险业、基金业、信托业,金融系统资产质量的恶化已直接威胁到国家金融安全与社会稳定。

    无形之手左右市场走势

    那么,为什么中国经济持续高速增长而证券市场持续低迷?为什么国家政策环境不断改善而证券市场持续下行?为什么在老百姓投资意识与日俱增、国际资本蜂拥而入的今天,中国的证券市场会如此熊气弥漫呢?

    毫无疑问,个中原因错综复杂,其中不乏制度性因素和周期性原因,也不乏"新兴加转轨"阶段里不可避免的客观因素,这是一个大题目。而从一个市场亲身经历者的角度,我们发现,这三年多来,仿佛总有一只无形之手在左右市场的走势。

    2001年上半年,中国证券市场突破三年多箱体顶部,创下历史新高。就在这时,有一只无形的手,高举市盈率大旗,不厌其烦地揭示中国股市泡沫太多,没有投资价值。在市盈率大讨论中,在"中国股市市盈率太高"、"中国股市没有投资价值"等观点以及"赌场论"、"黑市论"、"推倒重来论"和"千点论"的影响下,6月中旬股指急转直下,一泻千里。

    2002年上半年,当上证综指触底1300多点酝酿反转时,又有一只无形的手,他们以分红率为唯一依据,不厌其烦地揭示中国股市仍然没有投资价值。在分红率大讨论中,在诸如"中国股市分红率太低,没有投资价值","没有分红的市场,市盈率再低也不具有投资价值"等观点声中,市场失去了上行动力,重陷低迷。

    今年秋天,宏观调控初见成效,沪指探低1300点正欲上行,又是那只无形的手,不厌其烦地揭示中国股市还是没有投资价值,这次引用的理论依据是估值标准。在"中国股市仍然估值太高,没有投资价值"、"估值标准要与国际接轨,股票价格也必然接轨","A股价格要向H股看齐"等观点的影响下,重聚的人气被再次打散。

    一味唱空缺乏确凿依据

    透过这三场讨论,不难发现那只无形之手具有以下几个特点:

    第一,海外色彩浓重。从市盈率大讨论到估值标准大讨论,那只无形之手的主要代言人,他们服务的多是海外机构,他们运用的是海外逻辑,分析中国证券市场时的参照系无一不是海外证券市场、特别是美国证券市场。

    第二,一味单向唱空。在历时三年多时间里,那只无形之手只奏一个调子:唱空中国证券市场；只揭示一个结论:中国证券市场没有投资价值。

    第三,杀伤能力强大。无形之手的威力不仅体现在中国证券市场本轮调整的加剧或延长上,而且还体现在对舆论导向的影响上。三年多来,那只无形之手在相当程度上抢占了舆论,经常占据大量媒体的主要版面,严重混淆视听,从舆论上左右、动摇了中国本土市场的投资信心,大大牵制或抵消了"国九条"及其落实措施的政策效应。

    第四,行动一步一拍。回顾三年多来的市场走势,可以发现上述三个标准的提出不象偶然,时点的选择也非随意。股指高时,在市盈率上做文章,市盈率降低后,就在分红率上做文章,然后再在估值标准上做文章,始终唱空。

    第五,概念似是而非。从市盈率、分红率到估值标准,无形之手使用的理论武器样样都是金融投资学里放之四海皆准的基本概念,但他们在运用时,却赋予了这些概念以不正确或不准确的内涵。例如市盈率概念。众所周知,市盈率是衡量股票价格高低的一个重要指标,但这一指标绝不是唯一的,更不是划一的。国际资本市场的客观现实告诉我们,不同的市场、不同的行业、不同的企业、不同的时期,可以有不同的市盈率。与国外成熟证券市场相比,中国证券市场尤其特殊,因为它是一个新兴市场,它有三分之二的股票尚未流通,它的市盈率统计口径与国际市场没有可比性。众所周知,在虚拟资本市场,市盈率的高低并非投资决策的唯一依据。否则,美国投资者就不会在70年代买85倍市盈率的麦当劳和81倍市盈率的迪斯尼,也不会在90年代买900倍市盈率的德州仪器和200多倍市盈率的微软。

    再说分红率标准。毫无疑问,从保护投资者利益角度出发,分红是上市公司的基本义务。但分红率绝非证券市场投资价值的唯一指标。经济学基本理论早已写明,证券市场的投资价值除红利外,更重要的还有二级市场价差收益、通胀和汇市等风险的规避作用,以及投资组合的优化功能,等等。虚拟资本的投资,尤以未来预期和当期交易差价为投资要诀。即使就当期红利而言,其标准也决不是简单划一的。不同成长阶段的公司,分红率标准并不一样。不同的税收环境,分红率标准也不一样。

    至于估值标准,毋庸置疑,无论在成熟市场,还是新兴市场,证券投资都有一个基本的估值标准。股价是市场多种因素综合作用的结果,市场环境不同,时点不同,反映出的股价各有差别。再加上市场与市场之间在交易制度、文化背景信息披露等方面不可避免地存有差异,因此,相同的估值标准并不等于一定会产生同一个市盈率水平和同一个股票价格。美国、日本、法国和中国香港等证券市场都是完全开放的市场,其市盈率水平各不相同,就充分证明了这一点。

    更重要的是,估值标准只是市场价值发现的参照标准,绝对不等同于投资价值。在一个成长性市场,其实际市盈率一定会高于估值标准,市场极具成长性的投资机会也一定会高于估值标准。所以,市场的估值标准绝对不等于投资的价值发现,即投资者往往会投资于市盈率高的未来预期产品,这就是虚拟资本交易最具吸引力的市场法则。

    警惕"黑手" 正视发展良机

    为什么有人要将中国股市的综合平均市盈率与国际股市的成份股市盈率作生硬攀比呢?为什么他们会无视全球股市客观现实,将估值标准与股票价格、投资价值混为一谈呢?

    值得指出的是,就在那只无形之手一而再、再而三地操控唱空中国证券市场时,海外金融机构却掀起了一股进军中国的热潮。近几年来,高盛、大和等海外投资银行先后来华组建合资证券公司,德国安联集团、美国国际集团、英国本森银行等国际金融财团争相来华投资组建合资基金公司,汇丰、瑞银、摩根士丹利、花旗等国际财团蜂涌来华排队,先申请QFII资格,再争取投资额度,有了第一份额度又希望追加更多的额度。

    那只无形之手在国内的唱空行为也与国际金融机构高调唱多中国证券市场形成了鲜明对照。无论是摩根大通、瑞银集团,还是高盛证券,国际金融财团们在海外向投资者推介中国时,无一例外地唱多,QFII投资额度供不应求就是它们唱多中国市场的直接结果之一。

    中国证券市场是一个十分年轻的市场,是一个不断发展的市场。毫无疑问,在这个发展过程中,国际化是大势所趋。只有不断开放,不断学习成熟市场经验,不断完善自身制度建设,不断克服历史遗留问题,中国证券市场才能更加充满希望和前途。但是,在中国证券市场开放过程中出现的海外有形机构"坚决做多"与国内无形之手"绝对唱空"的冰火现象,值得高度关注和重视！那只无形之手的作为、动机与影响,值得高度警惕和防范！

    今天,中国证券市场的基本面正在发生重大而积极的变化。"国九条"的颁布及其贯彻落实,明确了证券市场的政策因素。上市公司的基本素质大大提高,沪深两市的市盈率已降到比一些国际成熟市场更低的水平；上市公司业绩持续增长,以沪市为例,上市公司2003年比2000年主营收入增长181%,利润总额增长123%,今年还将增长30%；上市公司分红率明显提高,沪市2003年分红公司达到60%,其中有244家公司连续三年分红,有85家税后股息率已经超过一年期定期存款利率。完全可以说,中国资本市场的确已经进入难得的发展时期,面临难得的发展机遇。

    最重要的是重新集聚人气

    著名经济学家、北京大学光华管理学院院长 厉以宁

    厉以宁

    当前最有害的错误言论就是否定中国证券市场发展是正常的,主流是健康的；而对于证券市场中所出现的各种问题,则予以夸大,使人们对股市产生极大的不信任感

    中国证券市场从2001年以来一直处在低迷状态。2004年全年的股市始终未有起色。当前,对中国的股市而言,最重要的是重新集聚人气。人气宜聚不宜散,人气散了,信心丧失了,再好的政策措施,其效果也会大打折扣,甚至根本起不了什么作用。

    首先要弄清,中国证券市场的人气是怎样逐渐消散的?在这段时间内,的确有若干家上市公司被揭露出问题,如信息披露不实,或伪造资料欺骗股民等等,从而使得一些中小投资者为此蒙受了损失,激起了他们的愤怒。但仅仅这样就会使人们对整个股市失去信心吗?看来,这可能使某些股票价格大跌,但还不致于引起整个股市长期内下跌不止。

    在这段时间内,的确有若干家新上市公司被披揭露出问题,如资产不实,账账不符,账产不符,或通过不正当的手法上了市,一些投资者为此蒙受了损失。事件被揭露出来之后,它们的股票价格当然会下跌。但这同样不会使人们对整个股市失去信心。某些新上市公司做假的问题不能同整个股市混淆一起,所以这一类问题不致于使整个股市长期下跌不已。

    还有,在这段时间内,的确有若干个炒家在股市上兴风作浪,唱空做多或唱多做空,使得一些中小投资者上当受骗,糊里糊涂被套牢了。这样的事情,照理说,只要被揭露出来,并受到应有惩处,也不会动摇整个股市,它们不可能把股市导向谷底。

    从国际上证券市场的长期熊市来分析,造成长期熊市的主要原因或者是宏观经济不佳,经济仿停滞或萧条；或者国内政局发生大的震荡,政治变化使人们的预期陷于紊乱,从而影响股市。然而在中国,这两个原因是不存在的。近几年,中国的宏观经济运行状况都是良好的,经济增长率高,国家财政收入增加；物价大体上还是稳住的,只是最近一年来才有所上升,但也只达到4%上下的水平；而利息率则很低,最近一年还出现了负利率。因此,从宏观经济来看,这样的形势不可能导致股市的长期低迷。至于政治形势,情况也一样。中国政局稳定,人民拥护现政府。总之,从国内宏观经济和政治形势看,都没有可以导致长期熊市的理由。

    那么,究竟是什么导致中国股市几年来一直低迷不振的主要因素?是人气的消散和投资者信心的丧失。而人气的消散和投资者信心的丧失固然同前面所说的某些已上市的公司的问题被揭露、某些新上市的公司的诚信受到质疑,以及某些炒家在证券市场上的非法行径被曝光有一定关系,然而更为重要的是对于中国证券市场状况的错误言论对人们的误导。正是这些误导使投资者感到无所适从,感到灰心失望。因此,在投资者中间产生了一种逃避股市的情绪,唯恐撤离晚了会遭受更大损失。人们相互影响,消极思想的市场越来越大,人气怎能不消散?

    当前最有害的错误言论就是否定中国证券市场发展是正常的,主流是健康的；而对于证券市场中所出现的各种问题,则予以夸大,认为这才是主流从而以偏盖全,甚至颠倒是非,使人们对股市产生极大的不信任感。何况,散布这种错误的人不顾这些被揭发出来的问题中,有些已受到了应有的处理,有些正在处理。对人们误导的错误言论主要反映于:认为中国的股市是"早产的",是条件不成熟时产生的,以及认为中国的股市不符合国际标准。照这种说法,只有按西方发达国家通行的做法来彻底推翻中国的股市,推倒重来,否则中国的股市就不可能有前途等等。

    其实,这种看法完全脱离了中国实际。当然,决不是说中国的股份制和证券市场在发展过程中是完善的,我们也不能掩盖在这一发展过程中所存在的种种缺陷或弊端。但如果脱离了中国国情,散布对中国股市的不信任感,名为帮中国股民说话,实际上不可避免地坑害了投资者,尤其是中小投资者,把他们牢牢套住,使他们手中的金融资产被蒸发掉了。这对中国的改革事业有什么好处?对中国经济发展和社会稳定有什么好处?

    必须认清,中国的股份制和证券市场是在中国经济体制转轨的过程中产生和发展起来的。这同西方发达国家的股份制和证券市场产生和发展的途径不一样,因为在那里,没有实行过计划经济体制,没有出现过国有企业占绝大多数的情况,那里的股份制和证券市场是在市场经济发展过程中,自然而然地产生和发展起来的。这就决定了中国的股份制和证券市场不可能在发展前期就同国际接轨,就采取国际标准。

    如果不考虑中国的国情,一开始就要按国际标准来规范中国的股份制和证券市场,那么可以说,也许直到现在我们还不可能有股份制和证券市场,也不可能发展股份制和证券市场,中国的整个改革进程就会被大大推迟。

    这就是中国的国情。应当承认国情,了解中国证券市场的特殊性,在发展中求规范,在发展中向国际标准靠拢,让人气在发展中集聚。这才是对社会负责,对投资者负责。

    机构投资者在资本市场发展新时期的历史使命

    华夏基金管理有限公司总经理 范勇宏

    范勇宏

    近期证监会公布了新股询价制度和分类表决制度,这是落实《若干意见》的重要举措,赋予机构投资者更多的权利和责任

    在我国资本市场发展过程中,以基金为代表的机构投资者承担着一系列重大历史使命:引导形成投资理念和诚信的股权投资文化；促进居民储蓄向投资的转化,从而促进我国金融资产结构的调整；在低利率和投资工具单一的环境下为居民提供理财服务；协助完善我国社会化养老保险制度；等等。

    《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《若干意见》)的颁布,是资本市场发展的重要里程碑,资本市场的地位和重要性被提到了前所未有的高度,资本市场发展进入了一个新时期。《若干意见》的逐项落实,赋予了机构投资者以更多的权利和责任,机构投资者在资本市场发展的这一新时期负有新的历史使命。

    机构投资者话语权增强

    目前,《若干意见》正逐项得到落实,进展不断加快。近期证监会公布了新股询价制度和分类表决制度,这是落实《若干意见》的重要举措,赋予机构投资者更多的权利和责任,有助于保护公众投资者合法权益、改善资本市场生态环境、解决资本市场深层次的结构性问题。

    新股询价制度对于以基金为代表的机构投资者的意义在于:

    1、新股询价制度赋予了机构投资者新股发行定价的话语权；

    新股询价制度使基金等机构投资者不再是新股价格的被动接受者,而是主动参与到发行定价的过程中来,从而可以充分发挥机构投资者的优势和作用,有助于减少发行定价过程中的主观性和随意性,形成合理的定价机制。

    2、新股询价制度有利于以基金为代表的机构投资者进一步发展壮大；

    以基金为代表的机构投资者参与询价、配售,使得机构投资者相对于一般社会公众投资者的优势更加突出,有利于以基金为代表的机构投资者进一步发展壮大,在资本市场中的比重进一步提高。

    3、新股询价制度对于机构投资者的研究定价能力、风险防范和控制能力提出了更高的要求,将推动机构投资者内部的优胜劣汰；

    以基金为代表的机构投资者拥有专门的研究分析人员,有较强的风险防范和风险承受能力,有条件对发行人股票给出反映其内在投资价值的报价。实行新股询价制度对于对于机构投资者提出了更高的要求,将推动机构投资者内部的优胜劣汰。

    4、新股询价制度赋予了机构投资者保护社会公众投资者合法权益、改善资本市场生态环境的社会公共责任。

    由于条件、技术等方面的原因,其他社会公众投资者不参加新股询价、配售。新股询价制度将新股发行定价的话语权交给了机构投资者,同时也将新股发行定价的风险责任交给了机构投资者。有关规定对机构投资者的报价行为进行了约束,机构投资者自身也应加强自律并接受市场的监督和检验,防止报价的随意性,争取在深入研究的基础上形成一个具备长期投资价值、兼顾发行人和各方面投资者利益的较合理的发行价格,同时也为其他社会公众投资者的认购提供重要的价值判断标准,保护社会公众投资者合法权益,引导市场向理性投资的方向发展。

    分类表决制度的意义在于:

    1、分类表决制度有助于保护社会公众投资者合法权益,平衡控股股东和社会公众股东、融资者和投资者之间的关系,改善资本市场生态环境；

    上市公司重大事项的社会公众股东表决制度,赋予了社会公众股东在再融资等事项上的否决权。社会公众股东将不仅仅能够"用脚投票",还将能够"用手投票"。这基本上可以遏制上市公司掠夺性的再融资,初步形成抑制控股股东滥用上市公司控制权的制约机制。

    分类表决制度没有完全解决股权分置问题,只是过渡性措施,但这是在股权分置情况下最有力的保护社会公众股东权益的措施,有助于平衡控股股东和社会公众股东、融资者和投资者之间的关系,改善资本市场生态环境,具有重大的积极的意义。

    2、分类表决制度为解决股权分置问题提供制度创新的基础与前提。

    尽管分类表决制度只是过渡性措施,但是它确认了控股股东与社会公众股东存在股东类别的差异和利益差异,是朝解决股权分置问题正确方向迈出的重要一步,并为解决股权分置问题提供制度创新的基础与前提。

    对于以基金为代表的机构投资者,分类表决制度的意义在于:

    1、机构投资者作为社会公众股东的一部分,其话语权也相应增强,合法权益也得到了保护；

    2、赋予了基金管理人更多地保护基金持有人合法权益的责任。

    契约型基金的持有人,通过持有基金单位间接投资上市公司。基金管理人的分类表决权,从本质上来自于基金持有人。这要求基金管理人在行使权利时,应以基金持有人利益优先为原则,保护基金持有人的合法权益,不得进行私下交易、利益输送等行为。

    机构投资者应坚定对中国资本市场的信心

    《若干意见》颁布以后,国家领导人多次强调落实,有关部委也出台了多项政策利好。但A股市场4月份以后出现了较大幅度的下跌,目前也仍较低迷。对此市场的认识有一定的迷惘。

    我们认为,机构投资者应坚定对中国资本市场的信心；我们对资本市场的基本判断是:市场化、国际化是大势所趋,在这样的大背景下,2005年A股市场有望逐步走出低谷,但结构分化仍将是市场的主旋律,价值投资理念将继续发扬光大；以上证50为代表的优质A股,目前已经低估,具备绝对投资价值。

    1、市场化、国际化是大势所趋,在这样的大背景下,2005年A股市场有望逐步走出低谷,但结构分化仍将是市场的主旋律,价值投资理念将继续发扬光大；

    2、以上证50为代表的优质A股,目前已经低估,具备绝对投资价值。

    中国资本市场优质公司数量少,可以长期投资的优质公司数量更少。目前中国资本市场1353家A股上市公司,大部分利润是由少数优质上市公司创造出来的。这批优质上市公司,多数是中国经济各行各业的龙头企业,在国民经济中具有重要的地位,代表着中国经济和资本市场的发展方向。其中,上证50指数成份股,是这批优质上市公司的典型代表。

    统计数据表明,样本调整后,上证50指数对上证综指(827家A股,54家B股)的总市值覆盖率达到44%,流通市值覆盖率达到32%,今年以来的成交金额覆盖率达到34%；上证50指数成份股2004年1至3季度净利润685亿元,占沪市上市公司净利润总额的61%；加权平均每股收益0.29元,比沪市上市公司平均水平高出29%；上证50指数成份股在2004年实施的分红总额225亿元,占沪市上市公司分红总额的56%；上证50指数以2003年业绩计算静态市盈率21.77倍,比上证综指市盈率低13.75%；而我们根据2004年1至3季度业绩测算的上证50指数动态市盈率只有14.6倍。上证50指数市盈率已经低于绝大多数国际市场的市盈率,再考虑到中国经济的成长因素,这样的估值水平已经具备绝对投资价值。

    基于以上背景,在中国证监会和上海证券交易所的指导和支持下,华夏基金管理有限公司推出了国内首只交易所交易基金----华夏上证50ETF,跟踪上证50指数,为投资者提供了新的投资渠道和投资标的。通过投资上证50 ETF,可以快捷、低成本地投资于上证50指数成份股,充分分享中国最优质上市公司成长的回报,有助于长期投资、价值投资理念的发扬光大。

    对积极稳妥发展资本市场的几点政策建议

    中国资本市场是"新兴加转轨"的市场,具有一些自身的特有现象,如股权分置等。对此,成熟市场不能提供现成的解决办法,只有靠创新摸索出行之有效的途径。这也是机构投资者的历史使命之一。在资本市场发展的新时期,应强调制度创新,标本兼治,治本为主,以解决股市长期以来形成的一些深层次结构性问题,重塑投资者信心。在此我们对积极稳妥发展资本市场提出几点政策建议:

    1、加强对上市公司的监管,进一步提高上市公司质量；

    2、从发展中国资本市场的战略高度,坚持优质企业优先在境内上市；

    3、加快以企业年金为代表的养老金等合规资金入市步伐,并给予税收优惠,为其入市创造更良好的环境；

    4、尽快推出基金管理公司受托理财业务,扩大资本市场合规长期资金来源,注入新鲜血液。

    "一价定理"不适用于股市

    中国社科院金融研究所 王国刚

    王国刚

    用所谓的"一价定理"来讨论股价,试图得出全球股市"一价"的结论,非但是谋求一件不可能之事,而且可能极容易将研究引入误区

    随着中国经济对外开放程度的加大和步入全球化进程的加快,中国股市必然要实现国际接轨。中国股市的国际接轨由五方面构成:一是股市规则和运行机制的国际接轨；二是引入国际投资者和国际机构；三是引入国际股票及相关金融产品；四是股市监管的国际合作；五是中国投资者走出国门,投资于国际股市。10多年来,中国推进股市规则和运行机制的国际接轨方面已做出积极努力,并取得了长足的进展；在加入世贸组织以后,又在引入国际投资者和设立中外合资证券公司、基金管理公司方面迈出了重要步伐,应当说,国际化步伐是坚实有序的。

    "一价定理"是国际经济学中的一个重要定理。其基本含义是,在假定世界各国之间不存在贸易壁垒的条件下,同一商品在各国的价格应等于生产国价格加运费。

    "一价定理"建立在一系列假设基础上,是教科书中普遍介绍的一个原理,本来没有多少值得争论之处。但近来,一些人以"一价定理"为依据,强调与其他国家(或地区)股价相比,中国股价过高,因此,在国际化进程中,中国股价存在着巨大的下行空间。这事实上是以海外股价为标准来衡量中国股价,由此,引致了中国股价标尺的争论。

    与货币市场相比,股票市场的情形要复杂得多。不仅同一国家(或地区)的不同只股票品质不尽相同,不同国家(或地区)的不同股票品质千差万别,而且受各国(或地区)的法律制度、经济发展水平、技术进步、产业发展前景、股市机制、投资者结构及其他一系列因素影响,股市的运行状况也差异极大。在这种条件下,用所谓的"一价定理"来讨论股价,试图得出全球股市"一价"的结论,非但是谋求一件不可能之事,而且可能极容易将研究引入误区。如果说对"一价定理"的实践效能缺乏认识还是属于研究不够深入严谨的话,那么,在明知这一定理存在实践缺陷的条件下,还在继续坚持并误导,就是别有他图了。

    我们不会失去定价权

    东吴基金管理公司投资总监 滕泰博士

    虽然中国资本市场并未全部开放,但是在经济全球化的大背景下,中国资本市场的定价也参照全球经济系统其它部分(包括其他资本市场)的状况。但是,在研究国外资本市场的定价方面,有几个问题需要特别关注:

    第一,由于所处的利率、汇率、经济增长率、制度、文化观念、企业体制、资本市场结构等参照体系完全不同,可以学习国外的投资理念和估值方法,但决不存在绝对估值水平的接轨。

    第二,取哪些国家、什么历史阶段的经验?显然应该认真研究大国经济,而不是某些区域或城邦经济的定价估值方法。

    第三,还要研究发达国家不同行业的估值方法。

    第四,还要研究制度和文化的差异。

    第五,除此之外,我们还要研究亚洲国家资本市场同国际资本市场接轨的路径。粗略地描述,这些国家的证券市场的国际化路径是这样的:资本市场的开放、外资流入、本币持续升值、以本币标价的资产持续上涨5到10年,然后等经济增长率放缓到同成熟市场经济同样水平时,证券市场价格开始回归,市盈率定价水平才开始同其他国家有可比性。那么,我们中国资本市场的国际化道路应该是怎样呢?

    第六,定价权的问题:我们不但不会失去定价权,而且会在全球经济和资本市场上拥有更多的话语权。为什么沃尔玛的采购政策能够决定某些地区经济的兴衰?为什么中国的网络和商业连锁企业在国外资本市场估值较高?为什么中国轻微的提高利率就能够使全球原材料期货连续下跌?为什么上海期铜能够越来越多地影响伦敦乃至全球期铜的走势?全部因为三个字:定价权。

    在中国资本市场上,显然,中国政府能够通过调节资本市场供求影响定价水平；证券研究机构能够通过研究,引导定价水平；基金等机构的投资行为,能够直接影响定价水平。说到底,在资本项目没有完全开放之前,还是本土的力量主导着中国资本市场的定价权。如果说有所谓定价权危机,那也是因为我们自己在宏观调控影响、供求失衡的特定时期,阶段性地丧失了信心造成的。

    对五年熊市的反思

    首都经贸大学教授 刘纪鹏

    中国资本市场从无到有用了13年的时间,前8年从股市来讲无论是规模还是质量同中国的改革一样取得了可观的成绩。但是近5年,我国的经济蓬勃向上,而我们的股市却丧失了一些功能。

    2001年的国有股减持,有没有错误?这种说法现在没有什么可争论的。因为国家已经对此进行了更正,同时,国家用行政手段检查所有银行的违规资金入市,但谁又能界定什么是违规资金呢?这两大事情在正常的股市下不存在的。这种人为的政策又是怎样产生的呢?这就是我们今天要谈的无形的手。所以在这种背景下,它是不是一个人为的熊市,它和政策的关系以及理论的误导必须反思。如果今天我们还在回避这样一个尖锐的矛盾,那么我们就不能够为股市正名,不能为当股民光荣正名。

    按照海外的标准我们总是各方面都不规范。包括国家股减持。每出台一个政策都非常艰难。原因到底何在?中国股市发展的两阶段论必须确立。一个是新兴加转轨尚未确立阶段,和转轨之后的成熟市场发展阶段。现在的问题就出在我们是一个新兴尚未转轨的市场,所以才出现了股权分置问题。这是建立这个市场最小的成本路径选择,否则就搞不起来。这是中国渐变转轨大战略的构思。必须按照转轨时期的特殊情况来考虑我们的发展战略。

    我们要从两方面来建立新的股市发展观。第一:是认识上要给股市正名。从赌场论开始,错误理论对上影响决策者,对下扰乱舆论。第二个就是方法论的问题。在方法论上,我们今天必须要看到新兴尚未转轨的特点,互相之间政策要相关配套,要抓主要矛盾。

    最后,我认为克服制度性障碍就是两点。一是建立股市的新文化问题；第二点就是解决股权分置问题刻不容缓。此时,人们从惧怕股权分置,到期盼它早日解决。解决这个问题并不难,非流通股转换到流通股有一块巨大的价值补偿。核心问题是这块价值给谁的问题。所以我们说一定要补偿中小股东。当然补偿也可是双向补偿,解决上可以把不流动变为流动,有分类表决作保证,完全可以是双赢的。在这个过程中,不应该搞一刀切,自下而上的选择,从没有法人股的公司做起,这样做可以减少其他部门的矛盾。只要政策对头,中国的牛市一定会到来。