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基于证券投资视角的中国经济年度展望
引言
2004年是中国经济的调控年，也是证券市场与经济热点亲密接触的一年。年初因为对上市公司业绩大幅增长的预期，掀起了价值投资的热潮；5月份以后随着宏观调控力度的加大
，市场环境发生逆转，指数连创新低。在一系列政策都未能使市场走出低迷的情况下，广大投资者第一次深刻体会到了经济对股市的支撑作用。那么，2005年，中国的经济会发生哪些变化。GDP在1万亿美元的基础上翻两番主要依靠哪些主导产业？这些增长动向会为证券市场的投资者带来哪些新的投资热点呢？本文力图从证券投资的角度去寻找新的增长主题，挖掘可能的投资机会。
2004年增长新特征：能源求变
回顾2004年中国宏观经济的变化，给我们留下最深刻的印象非能源莫属。中国的政治、经济、外交一齐发力，在世界各地刮起了中国能源旋风。胡锦涛主席拉美之行与巴西签署铝、煤以及肉类进口合同；与阿根廷签订投资200亿美元的矿产合作项目；与世界最大的产铜国智利合作开采铜矿；中国还将大规模投资于古巴的镍矿业。中国的企业也不甘落后，在伊朗、委内瑞拉、哈萨克斯坦、厄瓜多尔、苏丹等国家寻找石油，并通过并购或直接投资的方式在加拿大、澳大利亚等国家寻找矿产资源。这种现象既是中国和平崛起的一个缩影，也从一个侧面反映了中国和世界的关系正在发生新的变化。首先反映在国际贸易上，资源商品的贸易出现了量价齐升的现象。根据WTO提供的数据，与90年代中期相比，矿产品占世界贸易出口份额的比重上升最快，从10.9%上升到13.2%，提高了2.3个百分点。矿产品价格的上涨更为明显，截止到今年二季度，能源出口价格涨幅远远高于初级品，其中原油的涨幅最高，煤炭的大幅反弹最引人注目。
作为晴雨表的证券市场自然会首当其冲，充分反映这一最新变化。在摩根斯坦利的全球行业指数中，今年以来能源和原材料行业的涨幅远远领先其他行业，其中能源行业的涨幅达到20%。从投资回报看，证券市场的投资者能分享到能源的高溢价。
为什么会出现这种现象呢？我们从经济和制度层面来分析原因。从经济增长的角度看，一个国家的经济能力和对资源的占有应该是相匹配的，中国在几个大国中人均的资源量是最低的。随着工业化的推进，经济增长对能源的依赖程度明显加大，特别是最近几年，上游高耗能行业的快速发展打破了能源的平衡格局，对资源和能源的需求大量增加，在国内不能满足的情况下，进口就成了必然的选择。从制度的角度看，能源求变实际上反映出经济运行的内在格局对经济体制改革的方向和力度提出的新要求。二十多年改革开放，我国的大部分行业都已经纳入到市场运行的机制中，但上游部门行政管制的色彩仍然非常浓厚，其产品价格也都是行政垄断定价，与下游部门的市场供求定价差别很大，这种情况导致上游部门产品的价格往往不能及时反映市场的最新变化。长期的计划性低价格扭曲甚至降低了重工业部门获取资源和生产资料的成本，在重工业化的浪潮中，吸引了大量的国内外资金进入，对煤电油等主要资源能源产品的需求在短期内大量增加，导致这些部门成为发展的瓶颈。这种上游计划和下游市场的矛盾要求我们必须要对上游进行改革，打破导致瓶颈出现的制度根源，理顺上下游产业链的价格关系，以上游价格变动来调整下游的需求，实现中国经济的软着陆。因此，今年的一系列宏观调控措施都可以看作是启动上游市场化改革的前奏，是市场经济体制改革开始进一步深化的序曲。
2005年经济增长展望：八大改革
基于对能源求变的分析和理解，我们将2005年的主题定义为上游改革年，以要素价格的市场化作为突破口，改变某些垄断部门的价格形成机制，进而推动整个经济的市场化转型。今年宏观调控暴露出的深层次的矛盾和问题需要改革来解决，宏观调控的效果同样需要改革来加以巩固。中央政府和地方政府作为调控主体和增长主体的矛盾在今年表现得非常突出，各领域、各地对改革的迫切性空前一致，而高速增长的财政收入和科学发展观的贯彻，为大力度的改革奠定了物质基础和思想基础；从历史上看，在1993年的调控之后，出台了许多关于建立社会主义市场经济体制的重要政策法规，为以后的软着陆和经济快速增长奠定了制度基础。因此，围绕要素价格的市场化，我们总结出2005年的八大改革，如果进展顺利，完全有可能突破困扰经济增长的瓶颈，为实现新一轮的经济持续快速增长夯实基础。
预计2005年宏观调控以市场化政策为主，大力度的行政调控不会再次出现。两大宏观经济政策的方向将同时趋向稳健。其中财政政策变动较大，1998年以来的扩张转为中性，预计国债发行规模和财政赤字将出现双降，给市场以紧缩的感觉；同时在财政支出方面，更加注重结构调整。在保证现有建设项目资金需求的同时，将加大对三农、银行和特殊地区的支持。在税收政策方面，增值税改革将继续在东北地区进行试点，扩大到全国的可能性不大。货币政策将继续在推进长期改革和完成短期调控任务的双重角色中寻找平衡。针对国内外金融市场形成的升息升值的双升预期，央行将以资金价格的市场化为目标，以市场机制建设为重点稳步推进各项改革。在利率改革方面，出于防止潜在通胀、居民储蓄分流、投资反弹以及改变负利率等方面的考虑，央行可能会继续升息，一季度和四季度各升25个基点的可能性较大。在人民币汇率方面，通过对宏观层面贸易收支账户的持续跟踪和微观层面企业换汇成本的持续分析，我们认为人民币并不存在重估的内在压力。一些西方国家基于本国利益的需要是人民币升值的极力鼓吹者，人民币升值的外在压力在2005年仍然不容小觑。国内改革的重点是引进外汇市场的做市商制度，让更多的金融机构和企业参与人民币市场化价格的形成和调整；在新的价格形成机制上，降低对美元的依赖，引入更多的币种，更多地反映中国国际贸易日益多元化的现实。在此基础上出于国际政策协调和缓和贸易摩擦的需要，可能会适度放宽人民币汇率的浮动范围至±3％。
在制度改革推进的同时，中国的实际商业周期也将按照自己的规律运行。根据IMF的预测，世界经济的实际增长率今年将达到5%，创下28年来的新高，明年将回落到4.3%左右。中国经济今明两年将和世界同此凉热，不再像前两年那样一枝独秀逆世界周期而行。根据我们的模型预测，今年中国的实际GDP增长率将达到9.3%左右，明年回落到8.7%左右。主要经济指标如投资、消费、进出口、物价等的增长速度都将出现不同程度的回落。其中投资将从今年的24%回落到17%左右，消费从今年的13%轻微回落到12%，出口从今年的32%回落到22%，居民消费价格从4%回落到3%左右。在经济景气回落的过程中，我们要特别关注其中的结构调整。例如投资中的外资增速持续增加，瓶颈部门投资力度继续加大，城建基础设施投资稳定增长；消费中的农民收入增加带来的增量，消费升级中的热点转移；价格传导以及公用事业的价格改革对整个CPI涨幅的影响等。
2005年新增长主题：产业升级与转移
从经济增长的阶段来看，去年我国GDP突破1万亿美元，人均GDP突破1000美元，要实现到2010年翻两番的目标，增长的动力和主导产业将发生哪些变化，这些变化在2005年会以什么样的方式表现出来，这些问题都会影响到证券市场发展的经济基础和投资者投资方向的选择。
一、充分认识到消费在翻两番中的重要作用
IMF分析了日本、新兴工业化经济体、东盟四国和中国的投资率，可以看出，日本和东盟四国在开放后的25年投资率开始明显下降，新兴工业化经济体的投资率波动比较明显，在开放后的7年、12年和25年左右都出现比较明显的下降周期。中国的投资率也呈现波动的态势，在开放后的10年、15年，也就是1989和1994年后，出现下降的情况。如果按照25年计算，也就是2004年以后，中国的投资率会逐渐下降，而消费对经济增长的贡献会逐渐加大。
许多人都知道中国消费的二元特征比较明显，也就是城乡消费的数量和结构的差异非常突出。因此，中国的消费升级对经济增长的贡献也要分成城市和农村来分析。从农村来看，由于中央增收减负政策的到位，农民收入增加较快，直接促进了农村市场消费的快速增加。1-3季度城镇居民家庭人均可支配收入增长11.4％，增速比2003年同期加快1.8个百分点；农村居民家庭人均现金收入增长17.1％，增速比2003年提高12.4个百分点。由于农村居民较高的边际消费倾向，今年5月份农村消费市场的增速7年来第一次超过10％，此后一直保持在10％以上。截至10月份，城乡消费品零售总额的增长速度差距从最高时的10个百分点(5月份)缩小到只有1.7个百分点。明年中央仍然将三农问题放在首位，致力于收入的提高和农村消费环境的改善，适合农村市场的产品发展的空间非常广阔。
在消费的升级换代方面，城市仍然是关键，在住房和汽车的第一波热潮之后，大家都在需要寻求新的热点。我们系统考察了美国的GDP达到1万亿美元之后，在翻两番和消费热点转移的过程中，发现一些可资借鉴的地方。美国的个人消费支出包括耐用品、非耐用品和服务三大部分，其中服务在消费中的比重稳步上升，耐用品支出的周期特征明显，非耐用品的消费在波动中下降。在耐用品中汽车及零部件和家具及家居设备的周期正好相反。在非耐用品中，主要包括食品、服装鞋帽、汽油燃料及能源商品等四类，食品占非耐用品的支出比例一直在50％以上，但增速下降明显；服装鞋帽在支出中的比例持续下降；能源类商品的消费支出则呈现上升态势。消费支出中的服务包括住房、住房运营、交通、医疗、娱乐等，用于住房的开支明显高于其他各类，但在支出中的比例是逐渐下降的，而医疗支出的比例则明显上升，90年代后增幅已经超过住房。娱乐开支稳步上升，交通支出稳中有降。从整体来看，在GDP翻两番的过程中，消费支出的层次差异非常清楚，食品、医疗和住房属于第一集团，其中食品从第一位降到第三，医疗从第三升到第一。汽车、住房、运营、家具和家居设备属于第二梯队。
预测中国的消费升级热点当然不能完全照搬美国的经验，除了考虑随收入增加而升级消费的一般规律外，还要考虑中国的特殊情况。我们对中国的消费者信心指数、消费者满意指数和消费者预期指数进行了分析，发现一个非常有意思的现象。从今年年初以来，中国的消费者行为变动和宏观调控政策的松紧高度相关，三个指数都在4月份大幅下降，到8月份以后反弹。这似乎说明中国消费者的消费行为并不仅仅是收入的函数，政策的作用也非常重要。在今年的中央经济工作会议上已经明确指出，明年要重视消费在经济增长中的作用，推动消费的政策导向已经确定无疑。因此，综合考虑政策推动和消费升级的内在规律，我们认为2005年消费的热点可能集中在食品、住房衍生品、医疗、交通、旅游等领域。
二、在投资热点中发现翻两番的主导产业
从产业的角度来看，美国GDP在翻两番的过程中，制造业、金融保险、房地产、服务业的贡献超过50％。其中制造业的贡献率呈下降趋势，金融保险房地产和服务业的贡献稳步上升，采矿业的贡献增幅在后期明显提高。制造业包括耐用品行业和非耐用品行业，各个子行业对制造业增长的贡献差异明显，通过对排位居前的主导产业分析，发现在第三产业中，金融保险对增长的贡献稳步上升，房地产的贡献与经济周期密切相关。服务业中健康服务的贡献明显高于其他子行业，其他排序居前的行业为健康服务、商业服务、法律服务、饭店服务、汽车修理服务和停车场、教育服务等。健康服务排在服务业的首位，与消费支出的服务消费中医疗上升到首位是一致的，反映出需求对投资的拉动作用。
中国的制造业对经济增长的贡献与投资周期有着非常密切的关系，对经济增长贡献的周期变动同样非常明显。我们统计了1991年至2003年行业当年新增利润的前五名的情况，发现五朵金花的变动非常剧烈。今年全年的数据还没有公布，从前三季度的情况看，各行业投资受调控的影响非常明显。因此，寻找中国的主导产业比较困难。我们根据2005年的投资导向来大体预测投资的热点主要包括四大类：第一是中央政府的政策导向，主要是在建国债项目、农业基础设施、科教文卫、区域开发等四大投资重点；第二是瓶颈行业与十一五规划的重点产业，主要涵盖煤电油运、以中央企业为寡头的类垄断行业、循环经济催生的相关行业等；第三类是地方政府的重大项目，例如奥运会、世博会工程涉及到的行业、东北工业基地振兴的重点行业，这类项目的时间表相对比较明确；第四类是外资转移的行业。我们发现，在今年按照所有制类型统计的投资当月增速中，外商投资和港澳台投资的增速居前。私营企业在1月份的投资增速最高，随后的回落速度快于外企。这意味着外资基本上没有受到宏观调控政策的影响，因此，应重点关注外资转移。
三、深入挖掘世界性产业转移给中国经济带来的历史机遇
对世界经济史的回顾表明，每次重大的科技革命和产业革命都伴随着大量的产业、基础设施、相关服务从核心国家向外围国家转移、扩散的过程，部分外围国家在下次的产业革命中变成了核心国家，继续着新一轮的知识技术外溢和产业转移的过程。其中第五次产业革命从上个世纪七十年代开始启动，经过九十年代金融资本的介入，大大传播了信息技术革命的成果，并且使这种技术的财富效应通过资本市场得到了无限的放大。美国作为核心国家充分分享到了这种产业革命对经济增长、国民财富、社会福利等方方面面的溢价。从2001年开始，随着技术的成熟、产品的标准化生产，寻求利润最大化的动机驱动相关产业开始向其它国家和地区转移。印度、新加坡、中国大陆和台湾地区等都开始接收外资在这些领域的进入。其中从2001年以来，制造业中通信计算机和其它电子设备行业明显受到外商青睐。
因此，预测今后外资投资的动向和可能转移到中国的产业，首先要分析每次技术革命和产业革命得到更新的产业和基础设施都有哪些，从中发现产业转移的内在规律；其次要分析中国在接受转移方面的比较优势，在此基础上寻找哪些产业更适合在中国落脚生根，并进一步向其它国家转移。
目前，中国已经开始接受的第五次技术革命转移的产业包括廉价微电子产品、计算机软硬件、远程通讯、控制工具、生物技术和新材料等。基础设施主要包括：世界数字远程通讯、因特网和E化服务、多种能源服务、高速物流运输系统等。
在分析中国的特殊性和比较优势时，我们发现由于中国经济发展的极端不平衡，第一次技术革命到第四次技术革命的主要产业似乎都正在中国蓬勃发展，这似乎可以理解为什么在钢铁受到重点控制的情况下，今年钢铁业却成为外资大举进入的一年。除此以外，汽车、运输网络、能源及金融服务都可能是外资更多涉及的领域。
综上所述，2005年以要素价格为核心的上游市场化改革将给经济带来短期的调整，对投资不利；但同时，这种改革为经济的市场化运行奠定基础，为真正的价值投资提供有力的支持，而且在改革过程中会给股市带来主题性的投资机会。(执笔：李蓉)
宏观经济形势分析
2004年宏观经济形势特征
一，总体判断是增长的拐点初现；二，宏观调控对投资的影响最为明显，但对投资的调控仍然没有到位；三，增收促进消费增长，结构变化值得关注；四，进出口增长速度连续第二年超过30％；五，产业变化趋势看，宏观经济景气的降温主要和第二产业增速的回落有关。在第二产业增速回落的同时，农业和服务业增长速度明显加快，避免了经济增长的过大波动。另外，工业内部两方面的变化值得注意：规模以上工业企业增长速度持续高于行业平均水平，同时与轻工业相比，重工业增长速度大起大落的特点明显。六，物价水平位于高位：生产资料价格涨势迅猛，从更能准确反映通货膨胀水平的GDP平减指数的变化来看，2004年前三季度GDP平减指数上涨6.3％，涨幅创1996年以来的新高。
2005年经济形势展望
一，总体判断：经济继续降温。初步预计全年的经济增长率仍可保持在8.7％，比2004年回落0.6个百分点。从三大需求来看，投资继续降温，投资对经济增长的贡献率会明显下降；消费增长基本稳定，消费对经济增长的贡献率会有明显提高；出口增长速度会有明显回落，但仍可保持在20％以上。
二，投资继续向可持续增长水平回归。预计2005年固定资产投资将增长17％，比2004年回落7个百分点，基本上回落到过去3年的平均水平。首先，投资政策仍然偏紧。其次，信贷紧缩的滞后影响将进一步显现。第三，在土地紧缩、信贷紧缩和市场自身调整的影响下，房地产投资增速将继续回落，以其为最终需求的钢铁、水泥、电解铝等相关行业的投资将继续回落。第四，企业投资回报下降。
三，消费将保持较快增长，增速会有所回落。导致居民消费增长速度回落的主要因素：一方面是农村居民收入增长速度放慢。二是热点消费降温，经过近几年的高速增长之后，2004年住房、汽车等消费增长速度开始回落，2005年继续回落的可能性很大。三是基期有所提高，非典使得2003年的消费偏低，进而使得2004年社会消费品零售总额的增长速度抬高了0.7个百分点。随着基期的抬高，2005年消费增长速度将趋于正常。
四，进出口增长放慢。首先，世界经济增长速度将比2004年放慢。据测2005年世界经济增长速度将下降到2004年世界经济增长速度的4/5的水平。我国出口增长率和世界经济增长率变化趋势基本一致，世界经济增长速度的放慢不利于出口的增长。其次，随着中国出口的迅速扩张，中国已经进入贸易摩擦高发期。2005年针对中国的贸易保护措施可能会进一步增加。第三，出口退税政策面临新的问题。综合上述因素，我们预计2005年的出口增速会保持在20％以上，预计2005年进口增速将为23％，增速比2004年回落12个百分点。
五、从食品到非食品，价格传导推动物价上涨。预计2005年居民消费价格指数涨幅将会保持在3％，比2004年回落1个百分点。从CPI的变化趋势来看，2005年CPI将呈现前高后低的走势。由于节日消费的拉动以及2003年同期物价水平较低，一季度物价涨幅将达到3.3％，涨幅基本上和2004年四季度持平。
金融运行分析
2004年宏观金融运行特点
一是货币信贷增速前高后低，信贷结构失衡加剧；二是居民储蓄出现快速分流；三是人民币升值预期高涨，外汇储备增加压力不减；四是间接融资比重略有下降。
2004年金融市场运行特点
一是2004年国内主要金融市场波动较大，政策变化对金融市场影响强烈；二是2004年股票、债券、封闭式基金收益率与2003年相比均有不同程度下降；三是2004年股票市场资金面前松后紧，债券市场资金面相对宽松。
2005年货币政策展望
2005年货币政策总基调为从行政到市场，调控基调依然是适度偏紧，但突出结构调整和更多采用价格、利率手段进行调控是政策的新的变化方向。
2005年的信贷政策将继续贯彻有保有压的调控思路，2005年央行不会进一步收紧货币信贷总量，信贷政策的重点是优化信贷结构。
2005年利率政策方面，存在进一步升息的空间。
简单地用升息周期下利率水平的大幅度上升来概况2005年的利率走向并不准确。中国的利率政策正处于转型期，央行主导性政策工具向利率转变是必然趋势，以往利率调整的刚性和滞后性不会很快消除；但央行会逐渐强调利率调整的针对性及其对居民、企业预期的影响。
2005年利率政策要实现三个目标：第一个目标是防止通货膨胀；第二个目标是防止局部投资过热的反弹；第三个目标是防止居民储蓄过快分流。因此，2005年核心CPI走势、房地产投资规模和房价走势、居民储蓄分流的速度这三方面因素的变化，将成为触发央行利率调整的催化剂。央行对利率会采取小幅微调的策略，升息两次的可能性较大，每次一年期基准存款和贷款基准利率上升的幅度为25BP，但利率结构调整的力度会继续加大。2005年二季度和四季度是升息敏感期。
2005年人民币汇率制度改革和升值前景展望
2004年中国正式承诺采取更为灵活的汇率制度，人民币汇率改革的目标进一步明确。人民币放宽浮动范围已成为市场共识，目前的分歧是人民币是否需要重估。我们认为人民币短期内的升值压力不应被夸大，无论是浮动还是升值的必要性都应更多地用长期眼光来看待。逐渐放宽浮动范围和追求人民币渐进稳定升值是中国的最优选择。
从2005年来看，考虑到目前人民币实际的低估程度并不大、部分目前已经明确的政策至今尚未出台、以及宏观调控政策需要协调等因素，我们认为政府对放宽人民币汇率浮动范围和人民币升值总体会采取谨慎态度。
具体在判断2005年汇率调整的可能方式和时机时，有三个方面的因素值得重点关注：
一是2005年人民币最现实的升值压力来自于外部；二是面对利率和汇率政策的冲突，央行会把升息放在首位；三是人民币汇率浮动范围最早有望在2005年下半年适度放宽，人民币升值幅度不会超过3％。表12005年主要经济指标预测单位：%2003年2004年 2005年(预测）GDP：实际9.3 9.3 8.7固定资产投资26.724 16.8社会消费品零售总额 9.1 13.212.2进出口总额37.1 33.6 22.5出口 34.6 31.621.8进口 39.9 35.6 23.2居民消费价格指数1.2 4 3-3.5核心CPI0.1 0.9 2M2 19.6 1614-15人民币信贷21.1 15.313-14城乡居民储蓄19.2 13.9 14-15表22005年以要素价格为核心的上游市场化改革进程
主要内容调控政策改革 强货币弱财政的结构调整金融体制改革 国有商业银行市场化资金价格改革法定利率上调；汇率放宽浮动区间能源价格改革煤电联动，能源储备建设中央企业改革 集团分离辅业；所属上市公司合并投资体制改革理顺投资主体贡献与所得的关系农村改革税费、粮食流通体制、补贴、土地证券市场改革上游发行定价的市场化改革；公司层面探寻股权分置的边界突破
预期时间调控政策改革 明年3月份以后金融体制改革中行、建行明年上市，工行、农行股改资金价格改革明年一四季度动利率；下半年动汇率能源价格改革 明年初确定原则中央企业改革明年一季度酝酿，上半年出方案，下半年试点投资体制改革明年逐步推进农村改革 保护力度加大，明年积极推进证券市场改革询价明年执行；借助分类表决金融创新等形式试点国有股流通上海证券报申银万国证券研究所
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