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申银万国证券研究所认为，若2005年能在解决股权分置问题上寻找到边界突破，尚需三大基础条件；满足五个条件的上市公司可以先进行试点
本报记者 张炜
连续参加多年申银万国证券研究所年度投资策略研讨会，与往年最大的不同是，今年
证券业把关注目光更多投入到妥善解决股权分置问题上。
妥善考虑股权分置
合理估值临界点
市场持续低迷及投资理念的转变，引发了一场对于“国际化估值理念”的讨论。这场讨论说明传统的不谈估值方法的坐庄模式已被市场抛弃，价值化的投资理念开始深入人心。实际上，宏观调控对估值的影响只是阶段性的原因，解决股权分置的预期才是影响估值的最深层次和长期的原因。
申银万国研究所报告认为，在2001年10月23日证监会宣布暂停通过二级市场减持国有股之前，市场虽经历了两次国有股减持的尝试，但对于股权分置问题的认识并不深刻。恰恰是这两次减持的尝试，以及证监会公开征集解决方案等，使得管理部门和市场逐步达成一个共识，即“股权分置问题必须解决，而且要妥善解决”。2004年国务院把解决股权分置写入“国九条”，使这个共识得到了最高确认。在解决股权分置问题形成共识的过程中，解决股权分置的预期对估值的影响也随之逐步产生。
是否考虑解决股权分置问题，对估值的影响是完全不同的。因此，市场只能选择一个向下的途径，寻找充分考虑解决股权分置问题的合理估值临界点。由于国有股权形成和定价的复杂性，几乎无法找到一个科学而精确的估值模型。只要股权分置一天没有解决，市场就永远在寻找并不断逼近合理估值临界点的状态中。
股权分置欲边界突破
尚需三大基础条件
那么，2005年能否在解决股权分置问题上寻找到边界突破呢？申银万国研究所提出需要三大基础条件：
其一，建立和健全国有资产管理体系，对国有资产实现产权明晰并完成清产核资。这个最根本的基础条件，主要靠国资委工作的不断推进来完备。而目前的国有资产管理体系正在建立过程中，国资委和地方政府因利益驱动差异引发的矛盾还比较突出。地方政府在转让地方国有资产方面有较大动力；国资委更多从全局经济战略布局及国有资产保值增值的角度考虑，要求地方规范行为，不得随意转让。中央和地方在国有资产管理体系及国有产权处置上的关系尚未理顺。
其二，建立利益协调机制。利益协调机制包括宏观和微观两个层次。宏观层次的利益协调是不同部门利益集团之间需要有效的协调方式，微观层次的利益协调则是上市公司非流通股东与流通股东间有效的利益协调机制。只有当上市公司利润增长理想，且股价较高，非流通股东与流通股东的利益才会表现的较为一致。反之，两者之间的矛盾容易激化，利益难以协调。最新推出的分类表决制度，提供了一种平衡非流通股东与流通股东利益的机制。但需要看到，分类表决制度推出的主要目的，并非为了解决股权分置问题。恰恰相反，是在承认股权分置长期客观存在的情况下，缓解非流通股东与流通股东之间的利益矛盾。
其三，由解决股权分置预期导致的估值变化而产生的投资损失要基本消化。妥善解决意味着股权分置解决的前后市场不应该产生持续的剧烈下跌。要达到妥善解决效果只有两种方法：一是通过补偿的方式，来弥补流通股东所承担的由于解决股权分置预期导致的估值变化而产生的投资损失；二是通过市场投资者的置换来慢慢消化这部分必须有人去承担的投资损失。补偿的方式涉及到非流通股东是否愿意补偿，以及是否有能力补偿的问题。目前，这一方法还没有定论，而第二种方法已悄然展开。申银万国研究所提醒，在没有补偿的情况下，假若明天就宣布全流通，市场重心必然再度下移。从证券市场发展过程看，大力发展机构投资者的同时，也就是一个用合规机构投资者资金来替换原有市场资金的过程。个人投资者、私募资金、券商等原来的市场主力，都客观上成为了因估值变化而产生损失的直接承担者。无法补偿的部分，只能依赖时间去完成置换的过程。考虑到社会和市场的稳定，无论是估值还是资金置换都不允许立即一步到位，否则市场冲击太大；而完全依靠市场本身的力量，客观上也不可能在短期内就能够实现。
条件未成熟 满足条件可试点
基于对上述三大基础条件的判断，申银万国研究所的观点是，由于妥善解决股权分置的条件尚未成熟，因此2005年以制度化的方式全面推开解决股权分置问题是不可能的，但不排除极个别试点的可能性。从驱动力角度，如果解决股权分置问题始终拖而不决，证券市场的吸引力会不断下降。在直接融资需求不断上升的情况下，监管部门将面临更大的压力。从国有资产管理的角度，只要产权明晰、符合国家国有战略性退出调整方向，且定价在净资产以上的，国有资产管理部门不排除原则同意的可能性。从协调机制看，只要分类表现通过的个案就是市场可以接受的方案。从估值角度，经过两年的调整，也有个别股票可能已经调整到位。
申银万国研究所认为，满足五个条件的上市公司可以先进行试点。一是地方国有资产管理部门积极支持国有产权退出的上市公司，产权比较明晰，在行业上也是国有资产退出不存在太大争议的领域。二是定价上不能超越每股净资产的红线，同时不能太高过于每股净资产。三是试点上市公司的每股净资产要相对较高，但每股收益较低。四是试点上市公司的市净率要较低，即股价与每股净资产的差距较小。五是必须经过分类表决通过，说明方案是流通股东能够接受的。
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