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尽管近期央行在公开市场上回笼货币的力度明显加大，但我们认为这更多的是基于对冲一段时间以来外汇占款呈明显增加之势的需要。
不过，我们认为第四季度货币信贷环境的趋松，更主要是对前期有行政性紧缩过度之嫌，进而导致货币信贷收缩过猛的一种合理修正，以降低未来经济可能出现的硬着陆风险。因此，并不意味着前期紧缩的货币政策基调已出现实质性转变。
综合考虑以下两个方面的因素，我们认为2005年适度偏紧的货币政策基调难以发生实质性的转变：
首先，固定资产投资反弹的冲动和内在动力依然十分强烈。今年6、7、8、9月份的城镇固定资产投资增速连续4个月在5月份暴跌至18.3%的低位上反弹，从一个侧面说明了这一点。而根据国家发改委公布的数据，4月份以来共清理的固定资产投资项目中，属停建、暂停建设限期整改、取消立项项目仅占5.9%，投资规模仅占4.9%，同时各地拟建项目高达2万多个，充分说明未来投资反弹压力非常大。
其次，2005年通胀形势仍难以乐观，大部分时间的CPI同比涨幅继续维持在4%以上的高位。更重要的一点是，由于上游产品价格有向下游产品价格传导的迹象，因此“成本推动型”的通胀压力也有增强的趋势。
货币政策操作将更倾向于价格型工具的灵活运用。10月底的加息决定，很可能标志着中国下一步宏观调控政策尤其是货币政策路径开始转型，即从行政性调控回归市场化调控。我们理解央行此次加息的意图，就是要在防止投资反弹与避免行政紧缩过度之间寻求某种平衡。因此，如果把此轮宏观调控分成不同阶段的话，则2004年基本可以看成是以行政性调控为主的强硬紧缩阶段，而2005年将过渡到主要依靠价格型货币政策工具运用的适度紧缩阶段。
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