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近期有关A股估值问题一直争论不休，但上市公司“重筹资、轻回报”的现象已经得到市场各方的关注，并引起了管理层的高度重视。中国证监会在近日发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中明文规定，上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。本文通过对历年来上市公司的分红进行统计分析，希望有助于投资者加深对A股投资价值的理解及更好把握市场机会。
投资者赔了利息又折价
投资者习惯于用静态市盈率来衡量股票的投资价值，但股票市盈率再低，长期不分红其投资价值也难以体现。其实，相对而言，市息收益率更能衡量A股的投资价值。但实证分析表明，二级市场投资者的股息收益率少得可怜。
据统计，截止2004年12月17日，14年间A股市场累计向投资者派现2686亿元(含税)，其中，向A股流通股股东派现总额为659.63亿元，减去20%所得税后为527.77亿元。而其间，A股市场共募集资金7949亿元，其中首发、配股、增发分别为4797亿元、2296亿元、856亿元。即A股募集资金的累计回报率仅为6.64%。
近几年来，随着市场的逐渐规范，特别是中国石化(资讯 行情 论坛)等一些超级大盘蓝筹股的加盟，A股市场股息收益率得到有所提高。统计显示，1999年以前上市的791只流通A股五年累计派现总额为263.14亿元，平均每年派现额为52.63亿元。若以1998年12月31日流通A股总市值5357.50亿元计算，五年内投资者累计股息收益率为4.912%，年均股息收益率仅为0.982%(税前)；而2003年度A股市场派现总额为587.63亿元，其中流通股A股派现总额为134.94亿元。以12月16日11315亿元的流通A股总市值计算，股息收益率提升至1.193%(税前)。但也仅相当银行定期存款利率的一半。而美国标准普尔500指数成份股1960年以来的年均股利率为3.31%，香港恒生成份股最近五年的年均股息收益率高达3.65%。
公众股东的投资收益除股息外，还有差价收入。但二级市场投资者“折价”惨重：仅印花税及交易佣金两项成本，就使二级市场投资者资金“蒸发”了4048亿元，占募集资金的51.3%。若以目前的流通A股总市值11315亿元计算，扣除募股资金7949亿元、交易成本4048亿元以及1990年至2002年期间一级市场申购专业户(含战略配股投机者)截流的利润4600亿元，然后加上二级市场投资者微薄的分红527.77亿元，可大概估算出，截止目前二级市场投资者整体大约亏损了4754亿元。若以上证指数来进行成本衡量，即上证指数需上涨42%即至1846点后，二级市场才能解套。对中小投资者而言，若扣除证券公司、庄家等二级市场的强势群体的“掠夺”的利润，那么二级市场弱势群体中小投资者成本应在2000点以上。
分红能力是上市公司的试金石
尽管A股历年来整体股息收益率偏低，但仍不乏一些高股息收益率的个股。统计显示，深赤湾Ａ(资讯 行情 论坛)、深南电Ａ(资讯 行情 论坛)、耀皮玻璃(资讯 行情 论坛)、粤电力Ａ(资讯 行情 论坛)等现金分红额大于其募资资金，其中深赤湾Ａ、漳泽电力(资讯 行情 论坛)、格力电器(资讯 行情 论坛)、首钢股份(资讯 行情 论坛)、深南电Ａ、佛山照明(资讯 行情 论坛)等向A股流通股东派现总额已达其出资额的46%以上。
这些股息收益率高的个股凸现以下特征：(1) 具有持续派现能力的个股，其可持续发展能力更强，甚至是一些高成长类的个股，其中不少业绩及股本均出现了大幅度的同步增长。即这些个股不但股息收益丰厚，而股价差价更是赚得盆满钵满。其中万科Ａ(资讯 行情 论坛)、格力电器、粤电力Ａ、深发展Ａ(资讯 行情 论坛)、健特生物(资讯 行情 论坛)等通过历年的送转股，股本均扩张四倍以上，深南电Ａ、万科Ａ、健特生物等原始流通股东(即上市首日介入的投资者)仅股价收益就高达360%以上。可见，尽管因流通A股及国家股法人股等非流通股因成本差异使得同股同权的派现存在一定程度的不公，但实证表明，派现率考验业绩“成色”，即：能年年的高比例派现公司，不但说明公司法人治理结构较为完善，更重要的说明公司业绩是建立在充裕的现金流基础上，而非纸上富贵。(2)这些个股主业鲜明，行业地位突出，具有规模优势及核心竞争力。如佛山照明有“灯王”之称，万科A则是国内地产业的龙头。(3)从行业属性看，此类个股有一些是资源垄断及过桥收费类公用事业股，如电力行业中的漳泽电力、穗恒运Ａ(资讯 行情 论坛)、粤电力Ａ、皖能电力(资讯 行情 论坛)、申能股份(资讯 行情 论坛)等；港口行业中的深赤湾Ａ、盐田港Ａ(资讯 行情 论坛)等。另外，低市盈率的钢铁板块累计股息收益率也高居前列，如首钢股份、新钢钒(资讯 行情 论坛)、鞍钢 新轧、广钢股份(资讯 行情 论坛)、新兴铸管(资讯 行情 论坛)、唐钢股份(资讯 行情 论坛)等。
当然，这些高股息率的个股中不少是一些周期类个股，即其业绩提升及派现比例与行业景气度有关，如钢铁股、汽车股等。因受宏观调控，未来业绩及股息收益存在一定的不确定性。但非周期性的资源垄断型行业及关系到国计民生的公用事业股其未来业绩的可持续发展及稳定的股息收益仍可期，如港口股、电力股等。
“铁树”将大面积“开花”？
统计显示，除2004年新股及亏损股外，2003年度1101只有能力分红的个股中，不派现的个股多达506只，占比50%；而最近两个年度(2003年、2004年)“一毛不拨”而净资产收益率指标达到配股或增发条件的“绩优股”有34只。上市公司不注重投资者回报有其主客观原因，主观原因主要是上市公司法人治理不完善，国家股等所有者缺位等，使得上市公司缺乏现金分红的动力。甚至有的上市公司为迎合二级市场的炒作偏好而以高比例送转股本取代现金分红；客观原因是这些公司业绩缺乏现金流的支撑，甚至是不少是“包装”出来的业绩，根本就拿不出真金白银去派现。
统计显示，34只“绩优铁公鸡”与累计分红回报前60名的个股平均资产负债比率分别为55.97%、44.77%，即前者的负债率较后者高出25%，显示前者资金需求紧缺；另外前者每股应收帐款更是高达1.21元，较后者(每股应收帐款为0.56元）高出一倍多。实证分析显示，巨额的应收帐款使得公司现金流不足，制约公司的后续发展，甚至会成为公司的坏帐而出现业绩“地雷”。为具备配股资格，可以预期，这34家具备净资产收益率再融资资格、而最近两个年度未现金分红的上市公司，在2004年报中将会出现大面积派现。
但投资者仍需警惕分红的另一个极端，即超能力派现。“股权分裂”、“一股独大”和非流通股东与流通股东买入股票成本的不一致，使一些大股东为实现大股东利益的最大化，出现了超能力的非良性分红。上市公司不合理的股权结构、加上不健全的公司治理，有可能使高派现成了大股东掏空上市公司的手段之一。
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