一、航空业发展现状

    在我国GDP长期稳定增长的背景下,民航运输业一直保持较高的增长率。从1990年至2003年,GDP年复合增长率为9.67%,而同期我国民航旅客运输量、货邮运输量年复合增长率分别为13.65%和14.66%,均高于GDP的复合增长率。

    另外,与其他运输方式相比,民航业也显示了较高的增长率。从1991年至2002年,民航旅客运输量年复合增长率为13.29%,铁路为0.96%,公路为7.26%,水运为-2.99%；民航货邮运输量年复合增长率为14.58%,铁路为2.67%,公路为3.89%,水运为4.95%。

    我们认为,航空业目前正处于上升的景气周期中。同时,我们预计,伴随我国GDP的稳定增长,在未来5至10年内,航空业仍将处于上升的景气周期之中。

    二、航空业需求规模的前景判断

    未来10年,不断推进改革开放、加入WTO、2008年奥运会等多种因素将继续推动我国经济高速增长。

    我们认为,未来10年GDP的增长速度平均将达到8%,我国国内航空市场未来5年的平均增长速度应在15%左右,未来5至10年的增长速度在10%左右。

    另外,旅游成为新的需求增长点。我国民航公务旅客的比例一直占据首要位置,但旅游旅客的比例在不断上升。

    三、航空业运力增长的前景判断

    在2002年底三大集团成立后,航空公司与民航总局开始脱钩。我国民航运输业从民航总局行政管理为主转向以市场调节为主,各家航空公司的行为更加市场化,趋向于根据预期未来市场需求的增长幅度及公司自身财务状况审慎引进飞机,使得行业客座率水平开始逐步回升。

    民航总局预测,2005年民航机队规模将由2000年的510架增至800架,2010年将达到1200架。2003年至2010年,飞机架数年复合增长率为8.9%,低于我们预期的国内航空市场未来10年10%-15%的平均增长速度,因此,我国民航业的客座率水平应该是不断上升。

    四、国际化背景下面临的机遇与挑战

    航空业对外开放的步伐将不可逆转。《外商投资民用航空业规定》已于2002年8月1日起施行。

    更为重要的是,我国航空业航权也已开始逐步对外开放。2003年底,民航总局在海南省进行了第三、第四、第五航权开放的试点。2004年7月24日,中美两国航空部门正式签署为期6年的《中美扩展航空服务协议》,这是我国首次大规模向国外航空公司开放航空市场。2004年9月,国家民航总局和香港特区政府完成对《内地和香港特别行政区间航空运输安排》的最新一轮修改,继续加大香港和内地间航权开放的力度。

    从短期看,开放航权将对国际航线的竞争产生不利影响,但国际航线的收入占据比例较小,不会对总体盈利水平产生影响。相反,从中长期看,有利于我国航空公司提升管理水平和服务质量,提升国际竞争力。

    在对外开放的过程中,航空业同时也不可避免地受到其它国际因素的影响,包括国际原油价格的波动、人民币汇率变动、人民币贷款利率上调等。

    假定2004年底前不再进行第三次调价,2005年的盈利预测假定航油价格与2004年水平持平,在此基础上,我们对三家主要上市公司的2005年每股收益对航油价格变动的反应作了敏感性分析,得出结论是,2005年航油价格相对2004年平均价每上涨5%,南方航空(资讯 行情 论坛)、东方航空(资讯 行情 论坛)、上海航空(资讯 行情 论坛)每股收益分别减少0.06元。

    如果人民币升值,对于航空公司来说是利好,在偿还融资租赁款和美元长短期借款利息时减少购汇支出,同时可以获得大量的汇兑损益以节约财务费用。由于日元相对美元也是升值趋势,因此我们假定人民币相对日元汇率保持不变,人民币升值带来的好处仅体现在美元上。

    航空公司虽然资产负债率水平较高,但负债的大部分为外币负债,其中又主要以美元为主,美元负债中大约有50%为固定利率贷款,因此,此次人民币贷款基础利率上调对航空公司短期影响不大,我们较为担心的是加息周期的到来所带来的影响。

    五、谁将从高成长中受益------南方航空

    我们看好南方航空的理由主要有以下三点:

    第一,在行业内处于龙头地位:南航拥有国内规模最大的航机数量、航线网络及最大的客运市场份额；同时,由于公司形成的规模优势,使公司在主营成本的控制方面具有一定的优势,公司毛利率水平一直保持较高水平。

    第二,重组带来新的发展机遇:通过重组新疆航和北方航,公司将形成以广州、乌鲁木齐、沈阳为核心,以北京作为运营中转中心的大三角结构,扩大并改善网络结构,巩固公司在国内航线网络上的优势。同时,通过重组,公司提升了运力规模,巩固市场占有率并利于降低运营成本。

    第三,2005年业绩有爆发增长的可能:如果股东大会通过公司重组计划,则公司2005年每股收益将达到0.28元左右；如果2005年航油价格比2004年下降5%,则2005年每股收益在0.28元的基础上再上调0.06元；如果人民币2005年相对美元升值5%,则2005年每股收益将再上调0.13元。

                人民币贷款利率上调对航空公司2005年每股收益的可能影响
                公司名称  股票代码  每股收益变动(元)
                南方航空   600029       0.003
                东方航空   600115       0.001
                上海航空   600591       0.003
           

                美元贷款利率上调1%对航空公司2005年每股收益的可能影响
                公司名称  股票代码  每股收益变动(元)
                南方航空   600029       0.017
                东方航空   600115       0.015
                上海航空   600591       0.014