入选公司

    上海汽车(资讯 行情 论坛)、长安汽车(资讯 行情 论坛)、福田汽车(资讯 行情 论坛)、威孚高科(资讯 行情 论坛)

    关于汽车行业的投资价值，由处于极端的两部分内容 构成：一半是 火焰，因为从需求来看，汽车业是中国大大小小行业中最具成长性之一，未来十年，随着人均收入的持续提高，对汽车的需求将要呈现出好几倍的增长；另一半则是冰山，中国的汽车业几乎操纵在外国公司手中，外资股东通过各种方法，可以将这一需求所带来巨大利润的大部分纳入麾下。

    面对这样的矛盾，同时考虑到日趋激烈的价格竞争，我们认为仅仅依靠外资、依靠伴生性成长的上市公司，是否长期看好取决于其能否持续获得政策保护所赋予的合资价值，根基并不牢靠。长期来看，汽车零配件行业的前景则更为光明。对于整车厂而言，其摆脱外资控制，实现自主开发的能力则是决定其长期投资价值的主要因素。

    进入漂亮50的公司共有4家，我们作出这一选择，主要是基于中国汽车产业高成长的性质，而入选的长安汽车、上海汽车、福田汽车、威福高科在一定程度上也体现了我们对汽车行业发展趋势的价值判断。

    行业需求：中国迎接汽车时代

    中国汽车需求的长期增长前景如何？

    如果从国际比较来看，目前中国每千人汽车保有量还不到20辆，如果只算消费品的私人轿车，每千人汽车保有量则进一步减至5辆左右。这与发达国家千人汽车保有量高达600辆左右形成了强烈的反差。

    考虑人均GDP的差异，可以给出不同国家汽车保有量与人均GDP的对比数据，并据此得出一条经验曲线，可以看出，不同人均GDP水平与汽车保有量的对比呈现出S曲线的特征（见图1）。这样，随着全国以及北京、广东人均GDP的增长，其每千人汽车保有量也在S曲线上向上移动（上海因长期限制私人购车，因此，汽车保有量明显偏低），S曲线的特性决定，在人均GDP与发达国家相差较大时，其值越大，所对应的S曲线的斜率也越大，于是，随着中国人均GDP的增加，汽车保有量的增速也将不断加快，表明中国汽车产业所面临的庞大需求空间。

    根据S曲线可以预测，到2010年，中国每年的汽车需求1200万辆左右，是2003年439万辆的2.7倍。这样，七年间的复合增长率达15.5%（其中轿车需求的增长率能达到20%左右）——虽比2003年的31%慢了许多，但仍保持了长期的明显超过GDP增速的成长。由此可判断，未来汽车产业可能会在波浪式的调整中保持高速的成长。

    伴生性成长特质

    面对需求的良好局面，汽车行业在供给方面却不容乐观，因为中国汽车工业，特别是未来发展的主力——轿车工业却大部分被国外汽车巨头所操纵。这样的结果，将使得目前大部分汽车行业上市公司的命运，并非掌握在自己手中，而是来自于其与合资方的外资股东的讨价还价以及外资股东的实力与经营表现。实际上，此种情况下，汽车业上市公司所代表的角色，很大程度而言，只是令外方股东感到束手束脚的投资者，而非汽车产业的实际经营者。

    若由此发展，中国汽车产业的成长就成了伴生性的，当外资面对如此宝贵的市场而业绩蒸蒸日上之时，中方股东也能够分享到一杯羹。不过，要是我们着眼于汽车业上市公司长远的投资价值，这样的成长模式实在令人不放心。

    事实上，由于国家强制性规定，在汽车整车企业，外方的股权比例不能超过50%，这已经促使外方股东将行业利润转移到其他环节，以获取更高的收益。正如博时基金的一份研究报告所指出，目前利润转移主要有两种方式：一是通过供应环节获取利润，即通过外方控制的零部件企业高价向国内的整车企业供应零部件来获取零部件环节的利润，二是通过技术转让费获取利润，即整车企业按照每辆车的销售收入的一定比例向外方支付技术转让费。这些收入的获得以整车企业的销售收入为保障，而整车企业的利润，则很容易被外方操纵。

    另一方面，为了规避控制权风险，外方加强了在关键零部件领域的控制程度，主要形式就是建立外方控股的零部件企业，而这样的做法会导致汽车降价对利润的影响将主要由整车厂和中方的零部件企业来承担。即使外方控股的零部件企业成本下降，整车厂也无法充分分享。

    最后，在金融服务环节，外方一般以独资公司形式存在。在金融行业发达的美国，汽车金融业务已经成为通用和福特等美国汽车厂商主要的盈利环节，用以弥补汽车制造环节的亏损。如果这种情况在中国发生，那么，合资的整车厂的利润可能会逐渐转移到外方独资的汽车金融服务公司中去。

    如此种种，使我们有理由对目前以合资模式为主导的中国汽车业上市公司保持谨慎态度。事实上，如果是做长期性的投资，对于这种没有自身核心竞争力的企业需要高度警惕，即使其面临的市场需求如此诱人。

    不过，问题的另一面在于，中国汽车行业的竞争结构事实上处于急剧变化之中，在四年以前，中国的汽车行业，基本是被三大汽车公司主导，而轿车工业更是被南北大众占去了大部分市场份额。短短四年时间过去，整个汽车工业发生了翻天覆地的变化，呈现出群雄逐鹿的态势。因此，即使目前汽车产业的竞争格局也远未稳定，在这一行业前景变幻不定之背景下，汽车业上市公司仍有诸多机会构筑其核心竞争力，从而逐步摆脱外资的控制。

    价格战与行业演变

    中国汽车产业的政策采取了以夷制夷的方针，鼓励与其他跨国公司组建合资企业，并使这些合资公司展开竞争。在竞争的压力下，推出新车型、降价，成为这些合资企业取得市场份额的主要武器。该策略的好处显而易见，它使中国汽车工业不再有加入世贸组织关税下调后被进口车挤垮的风险（虽然其代价是自主品牌汽车的开发更为艰难），同时由于价格降低，更多适用于消费者的新车型的出现，最终启动了中国私人购车时代的到来。

    由目前竞争结构决定，价格战在中国市场不可能终止，如果说直至目前的价格战还有挤出利润泡沫的成分，那么，随着价格战的持续演化，很多企业可能逐渐走向微利或亏损边缘。事实上，拐点已经出现——随着价格战不断升级，汽车盈利能力从2003年第二季度开始变出现了逆转，同时2004年1～7月价格战也进一步导致了各企业间的两极分化（见图2）。

    盈利能力下降的趋势仍将继续。由于各合资企业的竞争，背后反映的是世界各主要汽车巨头之间的竞争，为了在世界最后，也是最重要的潜在大市场取得优势，这些企业不会放慢扩产并抢夺市场份额的步伐。另一方面，虽然企业间呈现出两极分化的态势，但由这些合资公司背后跨国巨头的实力与中国市场的重要性决定，谁也不会轻易退出这一市场，这将导致未来的市场竞争格局仍然激烈，生产过剩将难以避免——从各合资公司披露的轿车产量扩张计划，亦可见端倪。

    基于这一判断，汽车行业未来的盈利能力持续下降已成定局，并且进一步，由于市场竞争的艰难，合资公司中的外方主导权进一步增加，因为就目前而言，中方股东基本不能对利润形成作出贡献，而在市场艰难之际，更是只能对外方言听计从。

    在此种背景下，外方受制于50%的股比限制，为获取更大利润，会进一步将利润从整车厂向产业链其他环节转移。而对于以合资公司为主要利润来源的上市公司而言，这无异于雪上加霜。

    那么，汽车行业的机会又在何处？中国汽车产业最大的亮点就在于：它有着其他绝大多数产业所不及的庞大而高速增长的市场，而这一需求空间又很容易创造出成功的盈利模式。具体而言，零配件行业目前虽问题重重，但仍因其与整车厂相比更明显的劳动力密集型特征以及较大的效率提升空间而具有更明确的投资价值；对于整车厂而言，其摆脱外方控制的能力仍然是决定其长期投资价值的关键因素。

    零配件行业的机会

    以轿车为例，其成本的70%来自于汽车零配件。不过，汽车零配件并不仅仅用于向整车厂配套，按照国际上汽车业发展的成熟模式来看，汽车销售与汽车后市场的市场规模比例大约是20∶80,汽车售后的维修更是汽车零配件另一重要的需求来源，特别是中国汽车行业经过最近几年的快速发展，存量已经有了大幅的增长，在维修市场对零配件需求也在不断增加。事实上，在考虑出口因素之后，汽车零配件行业所面临的是甚至超过整车行业的更快速增长的庞大市场。

    从商业模式来看，在维修市场，国内汽车零配件厂商具有独特优势，由于其本土化运作，能够更好地把握零散而复杂的销售渠道，在这一块市场，外资很难起主导作用。

    对于向整车厂的配套，虽然外资零配件企业因其质量、技术的优势以及其与配套厂商间早已建立的密切关系，在中国市场获利不菲，但由于国内汽车市场不断加剧的价格战，在零配件采购上的成本压力不断增加，此种情况仍然能够给国内零配件企业种种机会。

    根据高盛和麦肯锡分别披露的他们关于中国汽车工业运行成本的报告，其共同观点是，尽管在中国劳动力成本远远低于国外，但是，在中国的汽车制造成本却远远大于国外发达国家，仅与欧洲相比，中国的汽车总制造成本就要高出15%～20%。而这些居高不下的制造成本，很大一块就来自于汽车零配件。

    中国汽车零配件成本高的根本原因在于技术与管理水平低下以及各零配件厂商规模较小，产量有限。

    不过，随着外资零部件企业大批进入中国，他们一方面与中资企业相互竞争，另一方面大量的技术与管理知识通过他们逐渐向国内企业扩散。近年来，中国汽车零配件企业虽仍然落后，但在管理与技术上已有了长足的进步，这从整车厂一般要求的零配件厂商每年降低5%的成本可见一斑。同时，从规模上来看，由于整个中国汽车产业的壮大以及企业之间的整合，零配件厂商的规模也在不断做大。

    事实上，对于多数零配件，它们仍然具备或多或少的劳动力密集型特征，国内企业由于技术、管理与规模问题，劳动力成本优势尚未充分发挥出来。然而，政策的保护（如国产化率要求）、国外零配件厂商所带来的技术与管理经验的扩散以及国内汽车零配件急剧增长的需求等等，这些力量综合的作用，使得中国汽车零配件行业实际上有一个很好的发展环境，这一点与整车厂形成了很鲜明的对比。而当零配件行业发展到一定程度，劳动力成本的优势就能充分体现出来，从而使中国的零配件行业在中低档产品上能够具备全球竞争力，这将促进中国汽车零配件向全球的大量出口。

    虽然外资也在中国建厂，但事实上，在充分利用劳动力优势、实现低成本制造的诀窍方面，这些企业很难做得比国内企业更好，因为在外资以过去经验大量使用资本实现自动化生产的场合，却很容易被国内企业用更多的人力以更低的成本生产出来，这已经被诸如锂电池等行业在中国的巨大成功所反复印证。

    这样，成本上最终的优势，又将使得零配件厂商在获得维修市场主导权之外，还能在为整车厂配套方面占有优势。虽然整车厂的价格战倾向于挤压零配件厂商的利润，但正因这样的成本压力，将打破零配件采购的地区、部门限制，反而给了在成本上实现更有效控制的零配件厂商更大的发展空间。

    总体来看，零配件行业目前来看，似乎更为落后，但其发展的机会与竞争优势比较清晰，这些机会与优势与庞大而快速增长的需求相结合，注定了汽车零配件行业具有不错投资价值。

    整车厂的投资价值何在

    对于目前众多整车厂而言，他们的成长模式是伴生性的，由于外资的利润转移，这样的模式极不稳定，也难以长期持续下去。事实上要投资这样的公司，他们摆脱外资控制、实现自主开发的能力则是判断其投资价值的最重要指标。

    目前看来，易于形成研发能力的是安徽奇瑞、浙江吉利、辽宁华晨、黑龙江哈飞等新兴企业，并且事实上，他们也的确是中国目前自主品牌的主力军，这些公司的相当部分在未来具备良好的成长性。

    不过，这并不意味着合资模式就与自主开发完全矛盾，华晨在开发中华轿车的同时与宝马合资的案例表明，合资与开发自主品牌本来是可以相互受益的。事实上，入选漂亮50的整车企业上海汽车与长安汽车也正在开始他们在自主开发上的种种努力，在对公司的点评中，这方面的内容将是我们关注的重点。