电力 仍快速扩张

供需矛盾趋缓

    2004年是我国电力供求失衡形势最为严峻的一年，新增装机投产速度目前仍然低于用电增长，导致电力需求矛盾加剧，全国有24个省级电网出现了拉闸限电，经不完全统计，2004年高峰期间用电缺口至少达3000万千瓦。今年前三季度我国累计发电量15574.78亿千瓦小日；十，同比增长14.5％；用电15713.1l亿千瓦小进， 同比增长14.9％。预计第四季度用电量将达到5900亿千瓦时，2004年全年用电量将达到21650亿千瓦时左右，较2003年净增2760亿千瓦时左右，增长14.5％左右；用电增长仍继续高于经济增长，电力弹性系数预计达到1.65。2004年全年新增装机容量预计为4800万千瓦左右，至2004年底我国发电装机容量可达到4.33亿于瓦。

    随着2004年上半年出台的一系列宏观调控措施效果的逐步显现，钢铁、化工、建材、有色金属行业等受控的高能耗行业以及工业行业增长速度也将逐步回落到正常区间，2005年用电增速同比将会有所放缓，预计2005年用电量将达到23910亿千瓦时左右，同比增速在10.5％左右；新增装机容量4800万千瓦，发电装机容量有望超过4.8亿千瓦的水平。2005年夏季高峰用电缺口预计在1500万千瓦左右，随着新增装机容量逐步投产和电网建设的进程加快，从2005年下半年开始全国性电力供给硬短缺的压力将减轻，但局部供需矛盾依然存在。

    2003年我国做出调整“十五”后三年电力发展规划以及加快电力建设的决定，若能按计划实现开工规模和投产规模，按建设周期后，我国电力供需形势将趋于平稳，电力行业将逐步进入成熟发展阶段。预计2006年新增装机在5000万千瓦以上，2006年我国电力供需矛盾有望得到基本缓解。2007年及以后，我国电力供需形势将趋于平稳，电力行业将逐步进入成熟发展阶段。

火力发电利润向上游转移

    对于火力发电企业而言，燃煤价格的强势上涨越来越构成对企业的经营压力。2004年电煤供应形势相当严峻，重点电煤合同兑现率低，运力紧张、运输成本加价，市场电煤价格飙升。2004年年初以及6月中旬火电机组上网电价经历了两次上调，分别为：自2004年1月1日起将省调以上燃煤机组上网价格提高0.007元／度，6月15日调整华中、华东、华北、南方4个区域电网销售电价、每千瓦时平均提高0.022元。两次调价的目的均是出于缓解去年四季度以来的电煤价格上涨给火电企业带来的经营成本压力，但从火电企业盈利能力下降的现实情况来看，电价的上调幅度尚不足以抵消煤炭、运输涨价带来的负面影响。

    据我们选取具备可比性的21家火电类上市公司数据显示：2004年三季度火电板块销售收入同比增长了30％，而23％的毛利率却较去年同期水平下降了7个百分点，毛利下降幅度逾20％，净利润同比下降幅度也达到20％。电煤产品价格自2003年第四季度以来的快速上涨，已吞噬掉火电企业两成的利润。2004年三季报显示，汕电力由于燃煤和运力涨价的因素影响，经营毛利率已由2003年度的2l％下降为负值。又以华能国际(资讯 行情 论坛)这类拥有高参数高性能机组、成本费用控制能力强的公司为例，华能今年前三季度毛利率为26％，与去年前三季度32.7％的毛利率相较，盈利能力同比也下降了20％。统计显示，广东地区火电公司承受更大的煤炭涨价压力，而类似豫能、赣能等机组性能较差、成本控制能力一般的企业毛利率下降幅度居前，申能主营业务毛利率下降则主要是由于毛利率较低的天然气管网业务比例上升的原故。

    近两年国内电力建设项目的大规模上马，其中有80％为建设周期较短的火电项目，新增火电机组将增加对电煤消费的需求，同时现有电力机组的持续高负荷运转也对电煤有着旺盛的需求。预计2005年、2006年电煤需求将分别增加1.4亿吨和1.3亿吨。电煤需求未来两年将维持13％左右的增长，由于电煤重点合同价严重低于国内商品煤平均销售价格，未来真正市场化后的电煤价格将出现刚性上涨的态势。未来可能实施的煤电联动办法虽然将部分缓解煤价上涨对电力企业的成本压力，但电力目前的计划定价特性与电煤的市场化趋势相比，电、煤价格联动中电力行业相对煤炭行业将处于弱势，火电行业利润未来将进一步向上游煤炭行业转移。

电力 中性偏淡

    火电板块尽管有明年有望推出的煤电联动办法存在短期股价上涨的可能，但由于煤炭和运力涨价仍然构成火电企业的减利冲击，且预计现有机组年发电小时数增长也将极为有限，同时由于长期高负荷运转、积累了机组大修方面的欠账，环保收费力度的逐渐加大也增加了火电企业的运营成本，火电板块负面因素较多。2005年火电机组电价仍可能有所上调，这将对部分规模效益良好、成本控制有力的企业构成一定的积极影响，如华能国际、申能股份(资讯 行情 论坛)等，此类公司纷纷通过签订长期合同，稳定中长期煤炭供应，这将加强其2005年燃料成本控制能力；此外，规模外延式扩张也将成为抵消火电毛利率下降的一个有利因素，整体评价为中性偏淡。

    水电板坟由于受季节性来水等自然因素影响，经营业绩的不确定性因素较多，现有水电板块中除长江电力(资讯 行情 论坛)、桂冠电力(资讯 行情 论坛)装机规模较大以外，其余均属中小型水电，小水电未来经营发展潜力不大，部分小水电上市公司在未来通过资本运作来实现主营业务转型，退出非优势的电力行业，我们对此抱有一定的预期。长江电力作为超级大盘电力蓝筹股，其20余倍的市盈率水平目前尚处于合理估价区间，但如果来年中石油等其他超级航母上市，中石油的定价和市盈率水平将对长江电力造成较大影响，整体评价为中性。

煤炭 谨慎看好

    随着行业业绩的提高，煤炭上市公司的股价也不断的走高，在整个市场股指不断走低的情况下，恒源煤电(资讯 行情 论坛)、西山煤电(资讯 行情 论坛)、神火股份(资讯 行情 论坛)、上海能源(资讯 行情 论坛)等纷纷创出历史高价，其他品种也保持强势的整理走势。但最近整个煤炭板块却在多种因素的共同作用下出现了连续下挫的走势。

    应该说近期国际原油市场出现的大幅下跌是其直接诱因。12月1日，受美国原油库存及成品油纷纷大幅增加的影响，国际原油期价单日暴跌7％， 自10月27日国际油价见顶55.3美元以来，一个月内油价下跌超过了10美元，跌幅达18％。由于国外煤炭价格与原油价格具有高度的正相关性，油价下跌将对煤炭价格形成拖累。此外，明年山西煤矿限制产量、煤炭安全法规的修改以及对人民币升值的预期也给市场带来了不确定的影响。

    但是，我们认为此次煤炭板块的调整受基本面的影响较小，主要原因还在于市场资金面,是基金的羊群效应使然。在煤炭行业政策面保持相对稳定，行业整体效益持续改善的前提下，煤炭上市公司的业绩仍会保持稳定增长，整体评价为谨慎看好。证券代码证券简称毛利率同比下降 主营收人增长率(%)净利润增长率(%)

2004年前三季度毛利率下降幅度前5名的火电上市公司

    000534      汕电力A     -103.05%     -3.2048     -99.1803
    001896     豫能控股(资讯 行情 论坛)      -74.22%      0.8451      -172.49
    000899     赣能股份(资讯 行情 论坛)      -57.65%      9.7417     -22.3857
    000539      粤电力A      -28.44%      17.017     -24.2806
    600642     申能股份      -28.40%     33.7388      -5.2346

主要煤炭上市公司煤价涨幅情况(单位:元/吨)

                   2002         2003       3H2004     3H2004对上午均价
                                                                的涨幅
    兖州煤业(资讯 行情 论坛)     225.63       218.21       294.70               31.05%
    神火股份     239.38       244.23       336.00               37.58%
    西山煤电     205.27       246.14       337.45               37.09%
    国阳新能(资讯 行情 论坛)     166.63       178.79       217.64               21.73%
    兰花科创(资讯 行情 论坛)     127.03       151.75       195.88               29.08%
    开滦股份(资讯 行情 论坛)     212.81       234.58       328.95               40.23%
    恒原煤电     194.79       204.93       290.82               41.92%

兖州煤业

    公司98％的收入来源于煤炭产销。产量稳步攀升和吨煤销售的净价大幅上涨成为公司业绩增长的两个轮子。公司地域、运输、技术方面的优势使公司具备了今后快速发展的核心竞争力。2004年公司业婧实现爆发式增长基本成定局，在电煤价格仍有向好走势的预期下，预计公司贴年业绩仍有较大幅度增长。

神火股份

    进一步扩张的潜力不大，预计煤炭产量基本稳定在320万吨左右。但从2003年下半年开始，公司加大了煤炭资源储备工作的力度，开发建设刘河煤矿以及薛湖煤矿开发前期筹备都在按计划进度进行，泉店还处在精查勘探及地质报告评审工作过程中，刘河矿建设工期需37个月，预计未来2-3年后公司煤炭产能将出现大幅提高。

受益明显

    为应对快于经济发展速度的用电需求增长，除目前大力倡导的加强需求侧管理、优化电网调度和保证电网安全运行等基本措施以外，加快电厂建设节奏、较快地提高供给水平无疑是现实可采取的重要手段。2005年，全国发电装机容量将达到4.8亿千瓦左右，2010年，装机容量达到接近6.5亿千瓦，“十一五”期间平均每年投产机组将达到3400万千瓦。随着国家加大对电力固定资产的投资，电力设备行业受益程度明显。

    2004年1-10月，电力固定资产投资额突破2685亿元，同比增长50.8％；在电力投资快速增长的拉动下，1-10月，发电设备的产量高达5216万千瓦，同比增长102.7％。预计2004年全年发电设备产量将达到6310万千瓦，比去年全年产量3700万千瓦增长70％以上。而由于2004年发电设备行业的高速扩张，预计2005年发电设备行业尽管产量有望进一步增长，但由于2004年基数高的原因，同比增速将大大降低，预计2005年发电设备产量将达到7500万千瓦左右，增速在19％左右。由于日前国务院下发紧急通知对电厂建设实施宏观调控，预计2005年发电设备投产产量将成为一个历史性高点，2006年及以后投产产量将趋于下降。

    我国电力行业过去一直存在“重发、轻供、不管用”的思想，造成输配电资产占电力行业资产比重偏低，随着对电网建设投资的逐步重视，主干电网有可能进入建设高峰期，输变电一、二次设备子行业由于电网投入的加大而步人中长期稳定较快增长周期。预计2005年我国电网建设投资在1500亿元左右，较2004年增长约30％，这将为输变电一、二次设备企业取得良好经营业绩提供保障。

    发电设备板块2005年仍将由于产量和价格齐升的推动而保持良好盈利，但二级市场股价走势已将基本面的积极变化显示得较为充分，同时由于国家开始重视调控电源建设项目，2005年很有可能成为发电设备板块的业绩高点。对发电设备板块整体评价为中性偏淡。

    输变电一、二次设备板块由于电力行业投资的重点逐步转向电网建设而面临良好发展契机，电网投入的加大将促进输变电设备行业步人中长期稳定较快增长周期。其中二次设备由于方要集中在国内厂商进行竞争，避免了与跨国输变电设备巨头的竞争，相关上市公司受益更为明显。对输变电一、二次设备板块整体评价为谨慎看好。

申能股份

    公司系上海本地的能源控股型企业.深厚的政经背景，与区域内平均水平相比，申能股份的规模优势明显，未来两年公司电力装机增长不大，电力业务规模保持平稳增长。随着东海平湖油气田二期扩建工程的建成投产，公司油气业务快速增长，公司在能源产业领域的多元化经营将有效抵抗电煤价格上涨、毛利率下降的风险。随着供气业务逐步达到规模效益，公司未来盈利能力值得看好。

金牛能源(资讯 行情 论坛)

    公司主要产品1／3焦煤产能占公司煤炭户能的66％左右，产品销售客户比较稳定，区位优势明显。2004年下半年，东庞矿井已经恢复到突水前产量，预计2005年达到240万吨—260万吨。公司两次募集资金主要投向煤炭主业和与煤炭联系紧密的煤矸石电厂上，其中募集资金投资电厂项目全部完工后，公司电力机组容量比目前增加12万千瓦，增长10倍，规模扩张较快。

国电南瑞(资讯 行情 论坛)

    公司在电力二次设备行业中处于龙头地位，技术和研发实力雄厚，主导产品电网调度自动化系统国内市场占有率第一，变电站自动化产品在高电压领域市场占有率也高达45％。受益于良好的二次设备予行业发展，公司业绩有望延续快速增长势头。2004年内对大股东南瑞集团所持中德公司63％股权的收购，将有利于公司资源的有效整合，增强公司盈利能力。