主要观点

    中国证券市场经过长达3年的充分调整,内在投资价值正在不断提高,不仅让众多境内投资者看到了市场日益凸现的价值投资机会,更吸引了大量的QFII资金积极入市,而保险资金、企业年金、社保资金等直接入市的举措进一步证明了证券市场具备长期投资价值的吸引力。

    市场中价值投资的理念仍然占据着主导地位,这种特征既是证券市场走向国际化的必然选择,又与目前证券市场主流资金的结构密不可分。

    2004年:中途夭折的牛市

    2004年中国证券市场行情继续下滑

    截至2004年11月19日,沪深A股市场仍然呈现下跌态势,沪深A股指数分别下降了8.89%和7.88%,两市A股总市值与流通市值也下挫了6.49%和3.91%。按三种方法(算术平均、总股本加权、流通股本加权)计算,两市A股均价均出现11%以上的跌幅,远远超出大盘指数的下跌幅度。市场整体估值方面,两市P/E与P/B值继续下移,分别下降28.91%和18.21%(见表1、图1、图2)。

    2004年A股融资继续加重市场负担

    截至11月19日,2004年中国A股市场新增上市公司99家,融资总额为802.14亿元,其中IPO筹资319.31亿元、配股筹资98.29亿元、增发筹资180.51亿元、可转债筹资204.03亿元。

    数据显示,近4年来中国证券市场总市值较2001年减少了4780亿元,流通市值减少了2231亿元,期间证券市场的流通市值基本在12000--15000亿元之间波动。几年来,A股市场几千亿的融资换来的却是总市值和流通市值的大幅减少(见表2)。

    2004年牛市中途夭折

    我们在2003年年底对市场的预测为,2004年沪综指将在1350--1750点之间运行,如果按照市场通行的中期均线指标30天均线分析,最高最低的区间为(1337--1727点),和我们所预测的区间大致相同。

    证券市场2004年的开局可谓精彩,顺着2003年底的上攻行情,沪综指从千五点开始攀升,一气上破1750点的3年箱顶,最高升至1783点,令期待几年的投资者兴奋不已。其后在各种因素的综合影响之下,大盘展开了绵绵不绝的调整,月K线的五连阴和前期月K线的五连阳形成鲜明的对比,称之为"夭折的牛市"一点不为过。当然这种剧烈的波动不排除有部分资金借宏观调控之际进行大幅洗盘,以达到获取廉价筹码的机会,这种现象已屡见不鲜,所以,投资者在市场的大起大落中还应保持独立的思考,不要被市场左右(见图3)。

    证券市场2004年的结构性调整也使得市场的不确定性增加,投资者的操作难度加大,在4月份前获利的投资者随着大盘指数的下滑,投资收益锐减,先盈后亏甚至巨亏的不在少数,主要原因还是股价的结构调整所致。

    "二八"现象仍然延续着结构性调整的脉络

    截至11月19日,2004年共有607家公司二级市场表现强于同期大盘相对涨跌幅度,占全部股票的45%,其中有423只股票实现年度上涨,比例为31.3%,与2003年的"二八"现象很相似,显示出市场仍然延续着结构性调整的脉络。以煤炭、石油化工为主的采掘业和交通运输业、信息技术业三大行业成为2004年的主要领涨行业,而汽车业、ST板块及公司基本面较差的股票则继续下跌,优胜劣汰的结构性调整仍然是市场的主旋律(见表3)。

    在结构调整中蓄势待发

    价值投资理念仍然占据市场的主导地位

    2004年市场仍然没有明确的运行方向,全年大盘大致运行在沪综指1300--1750点、近3年形成的大箱体中。市场中价值投资的理念仍然占据着主导地位,这种特征既是证券市场走向国际化的必然选择,又与目前证券市场主流资金的结构密不可分。经过几年的发展,以倡导价值投资理念为代表的投资基金毫无疑问成为市场的绝对主力,而后续入市的社保资金、保险资金、企业年金等也纷纷效仿,高举价值投资的大旗,紧随基金的步伐。尽管我们预期2005年受美元疲软的影响,周边市场将更趋活跃,全球科技股的表现也将进一步回暖,但中国证券市场在逐渐走向国际化、投资基金对市场的影响举足轻重的格局下,价值投资理念仍然将在相当长的时间里占据着市场的主导地位。

    市场重心继续下降 内在投资价值不断提高

    虽然现在的A股市场还不完全是一个有效的市场,存在结构失衡、投机性较强、投资品种单一等缺陷,但随着2004年A股市场均价不断的下降,目前市场的加权平均价接近6元(详见表1),市场均价跌破5.50元(详见表2),深沪两市的P/E与P/B值已经分别降至26.63%和2.47,与市场公认的标普(S&P)500二十多倍的P/E值和恒指(HIS)十多倍的P/E值越来越接近。如果仅考虑上证50、上证180、深成指的P/E值,已经基本上接近和达到了国际水平。

    中国证券市场经过长达3年的充分调整,内在投资价值正在不断提高,不仅让众多境内投资者看到了市场日益凸现的价值投资机会,更吸引了大量的QFII资金积极入市,而保险资金、企业年金、社保资金等直接入市的举措进一步证明了证券市场具备长期投资价值的吸引力。

    价值投资理念下证券市场结构调整加剧

    2004年除采掘业股价均值出现15%的上升之外,其余行业平均股价均呈下降态势。这种趋势与大盘下跌的表现较为一致,其中均价下降幅度较大的行业有机械设备、金融业和冶金业(见图4、表4)。

    综合评价全年的收益与风险,强于大盘的行业有采掘业、综合、交通运输、传媒文化、食品饮料、信息技术和石化等行业,弱于大盘的有建筑、金融和机械等行业,市场仍然表现出强弱分化的结构性调整特征(见表5)。

    如果剔除表现不佳的公司,仅选取股价相对大盘出现上涨的公司进行分析,可以更加明显地发现采掘业、交通运输业、信息技术业这三大行业全年平均涨幅逾20%,成为跑赢大盘的佼佼者(详见表3)。

    证券市场投资主体多元化带来结构性调整

    2004年对于发展时间尚短的境内基金业而言无疑是一个丰收年。截至2004年9月底,已经正式成立运作的基金上升至152只,基金总份额达到3143.76亿份,净值总额为3192.33亿元,分别比2003年底增长了36.94%、92.54%和85.89%。基金数量的扩张与规模的膨胀,使得证券投资基金成为中国证券市场上举足轻重的力量,基金本身的投资与运作也对改善投资者结构、促进上市公司完善公司治理等方面产生了积极影响。截至2004年9月底,144只基金股票投资市值占A股流通市值的比例超过12%。由于基金对市场的影响力激增,上市公司与投资者之间的博弈格局正在发生着结构性的变化,如基金注重公司基本面的投资取向,促使部分上市公司的信息披露活动由被动向主动性策略转变,而上市公司的再融资活动和投资项目选择等经营决策活动也需要更多地考虑二级市场上的投资者,尤其是基金的态度。

    证券市场投资主体渐趋多元化

    证券投资基金经过2004年的快速发展,已经在证券市场上举足轻重,社保资金也加快了入市的步伐,保险资金、企业年金的资金获准直接进入证券市场,券商获准发债和短期融资将从一定程度上缓解其经营的压力,银行通过参股基金管理公司有望疏导部分储蓄资金流入A股市场。2004 年QFII资金规模迅速扩大,截至11月,共有12家QFII获准进入A股市场,使QFII总数达到27家,获批资金规模达到30.75亿美元。证券市场投资主体的渐趋多元化,将对2005年的证券市场格局产生重要作用。

    价值投资理念的进一步挖掘和提升

    由于证券市场机构投资者的比例正在增加并渐趋多元化,由此不仅带来证券市场价值投资理念的进一步挖掘和提升,更会带来价值理念下的多元化投资思维。从关注一级行业整体板块的起伏,深化到聚焦二级子行业的细微变化,充分挖掘个股价值,由此将带来投资思维的博弈、争夺稀缺投资品种的博弈、机构力量间的博弈、对证券市场影响力的博弈等。

    随着投资主体多元化和证券市场逐渐回暖,2004年中一度出现的"二八"甚至"一九"现象将会有所改变。大多数机构投资者会兼顾"自上而下"和"自下而上"的研究方法,在对比国际市场大环境的前提下,加快细分行业和公司的价值挖掘,在行业、公司的结构性调整中获得投资机会和盈利机会。

    由于2004年宏观调控的成果是初步的、阶段性的,深层次问题还没有得到有效解决,预计2005年宏观调控的整体态势不会放松,财政政策和货币政策的取向将是稳中偏紧。

    从行业的结构性变化趋势来看,2004年上半年增速开始回落的部分原材料行业如钢铁、水泥等,预计在经过1年多的调整后,2005年下半年有望出现一定的松动和反弹。而受到宏观经济高速发展制约的基础设施行业如交通运输业等,在2005年上半年仍然将保持偏紧的局面,预计要到下半年才会有所缓解。受宏观经济周期波动的影响,很多周期性行业在2004年已经走到景气的高峰,随后将出现持续的下滑；虽然宏观调控的影响会有滞后性,但是在许多上市公司2004年下半年的报表中已经可以看到这种影响了。在很多公司增长率环比出现下滑的时候,有必要将投资逐渐转移到防御性的行业里,这些行业的业绩还会有稳定的增长,不太会受到宏观调控的影响,如食品饮料、医药、旅游、商业等。这些行业比较多的集中在消费概念的领域,这些行业的利润增长不会像周期性行业具有爆发性,但会有较好的持续性,仍然值得长期看好。

    政策面趋暖给证券市场带来的机遇

    中国证券市场2004年继续在迷茫中寻找出路,值得注意的是,尽管历史遗留下的种种问题仍在困扰着市场的发展,但管理层开始积极正视问题。以国务院文件的形式出台的"国九条",其影响覆盖市场投资理念、多层次市场建设、上市公司治理、投资者权益保护、机构投资者队伍建设、股权分置等方面,显示出有关部门解决问题的决心和信心。中国证券业在各方面都得到了一定的发展,证券市场规模进一步扩大,上市公司数量、投资者人数、基金数量、保险资金、企业年金、社保资金、QFII机构等都有了很大的发展。

    受市场自身结构调整、宏观调控和加息预期等因素的影响,证券市场2004年走势前热后冷,重要支撑区域上证1300点区域反复经受了考验,自8月中旬开始证监会暂停新股发行,至今仍未恢复IPO融资。对于市场的"不领情",管理层一举出台了多项旨在落实"国九条"精神和改变市场格局的措施,与以往不同的是,这些措施标本兼治,既逐渐解决了以往过度投机的历史问题,又疏导了大量的合规资金入市,起到了积极的作用。

    其他因素可能加剧证券市场的结构性调整

    2004年10月底,中国人民银行突然宣布调高存款利率,其影响力之大出乎所有人的预料。市场预期利率将进入加息周期中,虽然加息的具体进程、幅度和时间都存在很大的不确定性,利率没有出现大幅变动时未必会对股票市场产生直接的影响,但对于不同行业的影响程度却值得关注,加息的举动和预期进一步加剧了不同行业间的分化,其中对于房地产业的冲击为市场所公认。加息还不可避免地影响到债券市场,一般投资者会倾向于配置抗风险能力较强的中短期券,以规避加息带来的损失。

    人民币是否会升值,这具有很大的不确定性,适度范围的升值对于股市的影响并不明显,但会加剧市场的结构调整。一般来说,人民币如升值,会影响进出口商品与服务价格,从而影响相关行业和上市公司的竞争力和经营业绩,间接影响股市。

    在通货膨胀预期增强的市场环境下,我们认为,应该对那些价格传导力比较强的公司给予更多的关注。成本推动型的通胀环境下,拥有定价权的公司和更容易进行成本转移的公司将具有更好的成本控制和消化能力,从而有更大的优势来应对通货膨胀带来的成本压力(见图5)。

    表1 市场运行概况(2004-01-02至2004-11-20)

                                 11月19日                 与年初比较
    板块名称               两市     上海     深圳     两市    上海     深圳
    A股指数             1448.91   364.45   -8.89%   -7.88%
    募集资金(亿元)       599.47   438.00   161.47
    总市值(亿元)       42659.37 30201.57 12457.80   -6.49%  -7.68%   -3.46%
    流通市值(亿元)     11896.22  7548.03  4348.20   -3.91%  -4.08%   -3.60%
    平均价(算术平均)       6.76     6.85     6.61  -11.63% -15.43%   -4.89%
    平均价(总股本加权)     6.13     6.07     6.26  -15.10% -16.62%  -11.71%
    平均价
    (流通股本加权)         6.07     6.09     6.04  -16.04% -17.92%  -12.59%
    PE市盈率
    (整体法/剔除亏损)     26.63    26.25    27.64  -28.91% -30.19%  -25.48%
    PB市净率
    (整体法/剔除负值)      2.47     2.47     2.46  -18.21% -20.32%  -13.38%

    表2 近年证券市场发行情况(截至2004年10月31日)

        上市公司(A、B股) 市价总值 流通市值 总股本  平均股价 筹资额(含境外)
             (家)         (亿元)   (亿元)  (亿股)  (元/股)      (亿元)
    2001     1160        43522.2  14463.17 5218.01   8.34      1199.21
    2002     1224        38329.13 12484.56 5875.46   6.52       961.63
    2003     1287        42457.71 13178.52 6248.46   6.79      1357.75
    2004     1378        38741.88 12231.59 7134.98   5.43      1183.96

    表3 表现强于大盘指数的三大行业

    行业       股价涨幅超过大盘指数的公司(家) 平均涨幅(%) 表现突出的公司
    信息技术业           52                     23.48     中兴通讯(资讯 行情 论坛)(000063)
                                                          大唐电信(资讯 行情 论坛)(600198)
    交通运输业           33                     30.74     江西长运(资讯 行情 论坛)(600561)
                                                          深赤湾A(000022)
    采掘业               12                     41.74     西山煤电(资讯 行情 论坛)(000983)
                                                          海油工程(资讯 行情 论坛)(600583)

    表4 行业投资价值比较(2004.1.2至2004.11.20)

    行业               均价(元)   均价变化   PE(10倍)   PB(倍)   ROE(%)
    采掘业                11.46     14.94%      3.337     3.57    10.69
    造纸印刷业             5.78     -6.77%      2.416     2.08     8.78
    石化业                 5.86     -7.57%      2.630     2.54     9.66
    电煤水生产供应业       7.02     -8.12%      2.381     2.60    10.97
    综合                   4.86    -10.99%      5.788     2.95     5.12
    商业                   5.56    -11.04%      3.837     2.35     6.12
    信息技术业             6.17    -11.48%      3.825     2.54     6.72
    社会服务业             5.63    -11.89%      3.443     2.48     7.19
    传媒与文化产业         9.48    -12.71%      5.339     3.42     6.45
    纺织服装业             5.25    -13.79%      3.062     2.06     6.72
    电子业                 6.80    -14.36%      3.264     2.29     6.94
    食品饮料业             6.52    -14.88%      3.250     2.48     7.83
    医药生物制品业         6.11    -15.96%      3.234     2.50     7.81
    全部A股                6.07    -16.04%      2.663     2.47     9.30
    房地产业               5.04    -16.28%      2.981     2.17     7.26
    农业                   4.60    -16.36%      3.113     1.94     6.36
    交通运输仓储业         7.37    -20.07%      3.381     2.91     8.53
    建筑业                 4.59    -21.13%      3.110     1.71     5.50
    金属非金属业           5.49    -22.78%      1.590     2.06    13.02
    金融保险               6.86    -24.45%      2.650     2.98    11.29
    机械设备仪表           6.02    -26.76%      2.467     2.39     9.70

    表5 湘财行业板块收益与风险(2004.1.2至2004.11.20)

    指数名称     期间换手率%   期间涨跌幅%   标准差%     Beta   非系统性风险
    采掘业            326.04         24.14    1.7281   0.9689         0.0111
    综合              224.74          0.82    1.7510   1.1433         0.0079
    交通运输业        225.44          0.32    1.2961   0.8671         0.0053
    信息技术业        321.07         -1.18    1.7645   1.1863         0.0070
    石化              270.58         -1.51    1.5825   1.0321         0.0072
    商业              229.51         -1.70    1.5118   0.9667         0.0074
    食品饮料          287.82         -1.94    1.3428   0.8797         0.0060
    电子业            340.42         -2.24    1.9424   1.1798         0.0109
    传媒业            432.82         -3.75    2.0048   1.1836         0.0119
    造纸印刷          249.68         -5.49    1.5371   0.9505         0.0082
    纺织服装          236.89         -5.63    1.4645   0.9510         0.0068
    社会服务业        209.71         -7.32    1.3624   0.9029         0.0058
    全部A股           259.44         -7.33    1.3827   1.0084         0.0012
    医药生物          237.25         -7.42    1.4229   0.8903         0.0074
    农业              298.16         -9.09    1.6617   1.0147         0.0092
    房地产            205.89         -9.90    1.6488   1.0518         0.0081
    冶金              278.30        -11.05    1.5427   1.0513         0.0056
    电煤水            218.54        -12.65    1.4605   0.9534         0.0066
    金融业            236.34        -13.57    1.6909   1.0467         0.0090
    建筑业            183.44        -14.98    1.6153   1.0561         0.0073
    机械              273.66        -22.84    1.4628   1.0054         0.0050