要保护机构投资者 引合规资金进入市场

　　---访中国人保资产管理公司常务副总裁 张鸿翼博士

　　合规入市资金的匮乏将成为未来资本市场发展的一个重要瓶颈，解决合规资金入市的关键是对机构投资者采取保护措施，给机构投资者营造一个安全的投资环境

　　供求关系平衡是资本市场发展的内在要求，长期以来，资本市场合规资金供给远远 低于融资需求。合规资金与股市扩容规模的缺口越大，违规资金入市的现象就越严重，并成为市场种种违规现象的根源

　　记者：增加合规资金供给对发展资本市场的重要性体现在哪里？

　　张鸿翼：我认真阅读了上证报记者对全国人大常委、财经委副主任委员周正庆的采访文章，我认为周正庆同志的观点很正确。资金供求关系平衡是资本市场发展的内在要求，中国资本市场发展需要引入大量合规资金，也就是需要发展机构投资者队伍。

　　支持中国经济体制改革，将国有企业转变为真正的市场经济主体，是中国资本市场的基本功能。从长远来看，推动大型国有企业股改和上市，既是中国资本市场发展的必经之路，也是中国由计划经济向市场经济转轨的必然要求。只有这样，国有企业才能转变为现代化企业，只有优质大型企业进入这个市场，资本市场基石才能更为坚固。所以目前资本市场1353家上市公司的数量不是太多而是太少，这也预示资本市场实际上面临着巨大的发展前景。

　　目前市场资金供求关系的不平衡，问题主要不在于所谓的过度扩容，而在于政策配给的合规资金太少。由于制度原因，合规资金在配给上一直无法适应股市扩容的速度。这种资金供给上的不平衡，不是短暂的失衡，而是长期的失衡。因此，必然造成违规资金大量入市。合规资金与股市扩容规模的缺口越大，违规资金入市的现象就越严重，这可以说是一个定律。

　　从证券市场成立至今共计上市了1353家公司，合计从市场中融资约7672亿元。同时，投资者在交易时总共付出了约1970亿元的印花税和相近规模的手续费，再加上维持现有股市市值和成交量所需要的存量资金，我国证券市场对合规资金的总需求高达13000亿至15000亿元。

　　那么，股市的合规资金规模究竟有多少呢？合规资金是指国家在法规上允许直接入股市的资金。在1999年前，还没有证券基金资金，也不允许国有企业等三类企业入市，除证券经营机构自营业务外，基本上没有机构投资者。而据统计，1999年证券业全行业注册资本仅为347亿元，居民存款流入股市的余额为950亿元，而当时A股市场融资累计为2967亿元。

　　即使到现在，合格的机构投资者也屈指可数。除居民储蓄分流资金、证券投资基金和证券经营机构外，保险资金等入市还正在谋划中。事实上，近年来储蓄资金虽然一直稳定增长，但根据有关机构测算，居民储蓄分流到股市的资金平均为1.26%，按2004年数字计算也就是1400亿元左右；企业的合规入市资金从2001年开始就直线下滑，以上市公司委托理财资金为例，其资金规模在2001年达到峰值240亿元，而到2004年已不足20亿元(其中还有违规挪用项目资金)；证券投资基金经过近年发展壮大，净值规模尽管达到了3000亿元，但是能够直接买股票的为2000亿元左右。2003年底证券业全行业注册资本为1249亿元，并且目前正普遍陷入经营困境之中。此外，还有QFII、社保、企业年金等合规资金虽已经入市，但规模尚小，不会改变证券市场资金供求关系的大局。

　　由此可见，十几年来资本市场1353家上市公司定价和发行成功，主要是靠非合规资金和券商挪用客户资产来支撑的。在合规资金供给不足的情况下，巨大的融资缺口，则只能由各路违规资金来填补。市场对违规资金的依赖程度越大，市场的波动就越大，投机性就越强；随着违规资金撤离，市场规范，股市就下跌。合规资金供给长期与融资需求不匹配是造成资本市场诸多问题，包括证券机构违规挪用客户资产、市场投机性强、内幕交易多等种种弊端的深层次原因和体制性根源。

　　合规资金入市步伐滞缓与目前资本市场对机构投资者保护不够有相当大的关系。保护投资者利益应该包括机构投资者和中、小投资者两个方面，特别要看到，许多机构投资者的背后也是一大批社会公众

　　记者：国九条出台之后在政策上为发展机构投资者创造了有利条件，那么目前机构投资者入市节奏会否因此而加快？

　　张鸿翼：国九条非常明确地指出，要鼓励合规资金入市，要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量。但是，目前合规资金入市步伐仍然滞缓。这与目前资本市场对机构投资者保护不明朗有相当大的关系。

　　日前，国家有关主管部门出台了对个人债权收购的规定。这对保护中小投资者利益有重大意义。但是，由于对机构投资者的资产保护没有明文规定，因此，造成合规资金入市积极性不高，甚至有撤离的趋势，这说明机构投资者对市场的安全普遍缺乏信心。

　　目前的现状是，由于资本市场从成立之时起，在制度上一直没有建立客户资产与券商资产的防火墙，加上国债回购交易、结算制度上的漏洞，给券商违规洞开方便之门，大量机构托管在券商的证券资产被挪用。如果连机构投资者资产的安全性都得不到基本保障，又何谈发展机构投资者，引合规资金入市呢？

　　在券商资产与客户资产的分离过程中，本来凡券商非法挪用的客户资产在政策上均应该无条件地加以保护，无论是中小投资者还是合规机构投资者。证券市场由于合规资金供给不匹配长期积累下来的问题，如制度缺陷和券商违规，不应该由合规机构投资者等市场主体来买单。虽然保护机构投资者，可能会增加中央银行的再贷款，但必须看到，如果不保护机构投资者，将会对整个金融业的诚信制度、对微观经济主体、对市场经济秩序和游戏规则造成深层次的和长远的伤害。例如，近期有关部门公布收购个人债权后，股市并没有走强，这其实已经从侧面反映出主流机构投资者对自身资产安全性的担忧，同时也间接表达出他们对市场失望的态度。

　　所以，在对机构投资者保护方面必须有明确的政策。因为，保护投资者利益应该包括机构投资者和中、小投资者两个方面，特别要看到，许多机构投资者的背后也是一大批社会公众。发展机构投资者是中国未来资本市场的方向，要从战略的高度鼓励和发展机构投资者。因此，不要简单将保护机构债权和发放再贷款之间进行简单数字比较，而要从资本市场发展的大局出发解决问题。

　　保护机构投资者的最基本要求是要有安全感的投资环境。这就迫切需要提高资本市场中介机构的质量，尤其是券商的质量。当前应该将券商队伍做大、做强、做规范

　　记者：您如何看待目前证券业的整体经营现状？

　　张鸿翼：目前券业的确出现了很多问题，许多券商已陷入经营困境，有的甚至被关闭、托管，对社会形成了一系列冲击。但是，不容抹煞的是，券商为中国资本市场建设做出了历史性的贡献，他们一手托起上市公司，一手引进投资人，是中国资本市场的脊梁。也正是他们形成了资本市场与投资者之间纽带，维系了资本市场的正常运转。

　　问题券商的出现，根子在制度上。一是没有稳定的盈利模式，二是市场持续下跌造成自营和委托理财巨额亏损，三是违规融资堆积的巨大的财务成本。这些，不仅吞噬券商正常的经营利润，还扭曲了券商的经营心态，造成了券商进一步放大投资规模，走向恶性循环，最终使整个行业陷入了经营的困境和危局。

　　记者：目前券业的问题会对发展资本市场产生怎样的不利影响？如何解决当前证券行业所存在的问题？

　　张鸿翼：市场存在风险，但并不等于说资产托管、交易结算等环节都是风险，提供一个有安全感的交易环境是机构投资者入市的一个最基本前提，而目前券商所存在的问题的确让机构投资者心存顾虑，担忧自己资产的安全性。这就迫切需要管理层壮大券商的实力，提高资本市场运行的安全系数。

　　然而，对于券商的问题应该用历史的眼光，客观对待，对券商问题的处理，不是简单地对券商进行关闭和破产，甚至推倒重来，而是要慎重从事，要以对社会的高度责任感来处理券商问题。我们不可能设想，没有一个强大的证券业，如何去实现国有企业改制上市和资本市场持续发展？因此，证券业必须做大、做强、做规范。

　　要实现这一目标，首先要从建立防火墙入手，是将券商自有资产与客户资产分离，在制度上保障券商无法挪用客户资产，为机构投资者入市创造安全的投资交易制度环境。在客户资产分离的过程中，从政策基调上看，凡被券商挪用的客户资产均必须无条件地加以保护，无论是中小投资者还是机构投资者。

　　其次，对问题券商的处置应该慎重行事、区别对待，不能简单地一关了事或一托了事。因为券商背后的资金来源较为复杂，既有合规资金，也有违规资金，各路资金之间还互为联动，风险具有传递和放大效应。处理一家券商可能连带出两、三家券商，甚至还波及其他金融机构，进而威胁整个金融体系的安全性，诱发金融风波。

　　因此，在处理问题券商的过程中，国家可以采取政府接管、再贷款救助、增资扩股、债转股、并购重组等多种手段，同时发挥社会及市场力量，对券商实行标本兼治。国家为市场制度性缺陷买单是必要的，但关键问题是给券商买棺材的钱，还是给买药吃的钱。对于一些尚能消化自己问题的券商，应该允许进行重组；对那些资不抵债的券商，国家要像对银行不良资产处置那样，对券商的不良资产进行剥离，尽可能予以积极救助，而不是一关了之。政府对问题券商的行政接管和商业托管是必要的，但要防止托管工作中产生新的道德风险。要注意避免托管机构一方面夸大问题要再贷款，一方面恶意逃避机构债务，结果国家花了钱却没有买到安定，没有买到市场经济秩序的稳定。有关部门一定要对过程严格监督，绝不能一托了事，要防止出现不必要的道德风险。

　　第三，为实现证券业的整合和重构，应该引入新型股东，对券商进行积极的战略性重组。监管部门对券商和基金管理公司等证券经营机构的股权要采取开放的态度，可以在混业经营、分业管理的格局下放开股权投资，引入银行、保险、外资等大型机构投资者，增强资本实力，优化券商的股东结构，改变目前券商普遍存在的资不抵债、出资不实、资本金亏空的状况。

　　最后，资本市场发展的当务之急是要扭转市场颓势，但不能仅仅依靠政府出钱救助，而要依靠市场、依靠投资者、依靠证券经营机构等市场主体挽救市场，创造市场回暖、投资者盈利的环境，这比国家花钱办后事，社会成本要低得多。管理层应该更大胆些，更开放些，凡是有利于资本市场发展的举措都应积极引导。比如在政策许可的范围内，应该允许和鼓励大的机构投资者介入问题券商的重仓股。因为这些股票许多本身具有投资价值，如果分流之后，重仓股不重，一方面有利于化解证券业风险的，另一方面有利于市场回稳，增强投资者信心。上海证券报记者秦宏