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货币流通速度变化挑战货币政策
我国过去多年货币流通速度持续下降，这主要是因为在强烈的储蓄欲望的驱使下，储蓄存款增速大于名义GDP 增速。例如，1998年—2003年期间，名义GDP平均年增长7.9%，而M2 增长16%，货币流通速度在2003年下降8.1%。政府在制定2004年货币政策时将广义货币增长率确定在17%，尽管当时对GDP增速和通货膨胀的预测分别为7%和3%。这是
因为当时判断货币流通速度将大幅下降。然而，2004年货币流通速度变化完全出乎预料。货币流通速度突然一反常态，反降为升。前三季度M2增长同比14.1%，名义GDP 增长16.4%（其中实际GDP 增长9.5%，GDP平减指数增长6.3%）。这说明，货币流通速度非但没有出现预期中的下降，反而提高了2.3%。
货币流通速度的上升在很大程度上反映了资金的体外循环和负利率条件下消费趋旺和住房购买欲望的增强。据粗略估计，循环于银行体系外的资金达到1000—2000亿。一般来说，非正规融资结构资金的循环速度较快或者说利用效率较高，循环于体外的资金所支持的经济活动估计大于相同数量的体内资金。另外，负利率使居民消费和购房欲望增强，也加快了银行存款的周转速度。上述因素造成的2004年货币流通速度的方向性变化使货币当局难以判断其2005年的走势，给货币政策的制定出了个大难题。
调控工具转向利率和汇率
解决之道在于在数量调控的同时更多的利用价格杠杆解决这个问题的唯一途经是改革过分依赖数量调整的货币政策，充分利用多种货币参数，包括利率和汇率杠杆。而且货币政策的目标应该更多地注重控制通货膨胀。利率浮动区间的进一步放开为实现利率市场化提供了必要的宏观政策环境。但利率真正市场化有待微观机制改善，包括社会信用体系的建立和法律对债权人的保护。另外，利率政策的运用在我国还受到许多限制。因此，目前完全放弃数量型调控工具的条件尚不成熟，尽管从数量型向价格型调控的转变是未来的发展趋势。
我们估计央行在制定2005年货币政策时将不再像往年那样仅仅依赖货币供应指标，而会比过去更多地关注利率这一价格杠杆对货币供求的调节作用。央行可能以2004年的货币参数为基础为2005年货币增长制定一个“软目标”，其意义远不如往年。估计央行在这一年中将不得不“摸着石头过河”，密切观察宏观形势，及时调整货币数量，同时进一步调整利率水平甚至在适当的时机增强汇率弹性，以数量型和价格型工具双管齐下的方式进行宏观调控。
事实上，实际利率水平对我国经济增长的影响近年来有所增强。我们用实证的方法建立了经济活动与主要货币政策变量之间的关系，发现经济增长不仅与实际贷款而且与实际利率的变化密切相关。分析结果显示，实际贷款余额降低1个百分点将在一年后导致GDP增幅下降0.5个百分点；而实际利率提高100个基点将抑制降0.5个百分点；而实际利率提高100个基点将抑制GDP 增长0.4个百分点。
明年货币政策将如何调控
我们预测2005年名义GDP增长15%，其中实际GDP增长8.5%，GDP平减指数上升6%。估计2005年M2和信贷余额增长速度可能会被初步确定在14%左右(以今年年末实际值为基数)，并根据年中货币政策实际执行情况作适当调整。货币数量增长14%的目标是基于货币流通速度基本不变的假设。同时，鉴于目前通货膨胀压力依然较大，尤其是PPI 向CPI的进一步传导，人民币随美元贬值对物价水平的影响，劳动力成本的压力，固定资产投资增速依然较快，反弹的可能性依然存在，我们估计利率水平将随美国利率的进一步提高而有所上调，幅度大约为75 个百分点。
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