市场下跌 利率风险集中释放

    交易所国债净价平均下跌超过7.1％

    新年伊始，受去年底物价连续上扬的影响，交易所国债指数扭转了自去年10月底以来的反弹走势，掉头下行，揭开了2004年债市下跌的序幕。

    至4月15日，其间虽然有股票市场大幅度上扬以及二月份固定资产投资规模创出近年新高等利空因素，市场仍然呈现出迟疑和观望，交投清淡，少量卖盘推动市场重心缓慢下移；4月15日当天国家统计局公布了三月份的宏观数据，其中固定资产投资增速高达43％，ＣＰＩ指数也比前期有大幅上升。至此，市场对经济过热的看法趋于一致。紧接着，4月下旬管理层密集出台了包括上调存款准备金率在内的多项调控政策，与此同时，市场连续下跌使得前期国债回购制度缺陷隐藏的巨大风险逐渐暴露，上交所、中国证券登记结算公司着手加强对国债回购风险的管理。在多重利空因素的夹击之下，市场空头气氛弥漫，下跌加速，短短一个多星期国债指数跌幅超过5％。5月份，市场开始小幅反弹，受高层讲话和经济数据有所好转影响，市场进入超跌修复阶段，但整体仍然处于弱市整理。

    截止到11月底，上证国债指数从年初的99.39点下跌到95.08,全年下跌4.34％，年中最大跌幅达到8.46％，银行间债券指数基本不变，微涨0.06％。由于指数的编制是以全价为基础，因此如以加权净价跌幅来计算，交易所国债净价平均下跌超过7.1％，银行间粗略估计下跌在3％左右。

    在指数下跌的同时，银行间和交易所两个市场各大类别、各个期限的现券品种收益率全面上升，按简单算术平均，银行间各国债品种到期收益率上升88.92个基点，金融债平均上升74个基点，交易所国债和企业债券到期收益率分别上升102和96.75个基点。债券市场遭遇系统性风险，投资者损失惨重。从已经公开的信息来看，债券型基金年投资收益率从去年的平均5.47％下降到今年的0.53％，个别基金收益达到－6.5％；券商更是亏损严重，并由此引发了一系列深层次危机。

    资金面紧张推动市场加速下跌

    货币供应量是我国货币政策操作中最重要的中间目标，为了控制经济过热， 4月25日央行继去年之后再度对法定存款准备金比率进行差别调整，6月开始广义货币供应量Ｍ2同比增速回落到17％的央行调控目标以下，到10月份已经低于ＧＤＰ的名义增长23％，显示今年银根紧缩的态势十分明显。

    四月份以前实体经济需求旺盛，银行贷款规模特别是长期贷款增长过快，部分商业银行流动性下降，央行调高存款准备金率以后，一方面证实了市场对货币政策收紧的猜想，加息预期增强；另一方面直接导致市场出现结构性资金紧张，有机构因此而挤压债券投资规模，从而推动市场加速下跌，之后随着新增贷款规模压缩，资金回笼增加，资金面紧张逐渐缓解，但由于预期转变，富余的资金没有再度回流到现券而是停留在回购市场，5月初开始的反弹只是存量资金的推动，这也正是7月以后货币市场利率逐渐回落的原因。我们认为，资金面短期结构性紧张加速了市场下跌，但不是下跌的主导因素。

    市场利率风险集中释放

    债券市场在长达八年的牛市中取得了迅猛的发展，国债投资几乎成了无风险投资的代名词，需求急剧膨胀，各种以国债投资为名义的融资工具层出不穷，财务杠杆工具过度运用，短期收益被过分挖掘，各类品种债券到期收益率在市场的狂热中屡创新低，远远偏离了正常水平，市场积累了巨大的利率风险。2004年宏观经济局部过热，市场从怀疑到迟疑最后到恐慌，利率风险在市场恐慌情绪的宣泄中得到一定程度的释放。从长期来看，资本短缺在中国经济中仍然存在，今年央行九年来首次加息拉响了加息的警报，尽管断言中国经济就此进入加息周期为时尚早，但是，利率逐步回复到正常水平是一个必然趋势，今年债券市场下跌是对前期债券收益过度挖掘的一次修正。

    风险防范还是明年首要任务

    由于固定资产投资有一定的延续性，在建规模巨大以及经济内生投资需求依然强劲，固定资产投资增速存在反弹的可能；另一方面，通货膨胀压力并未得到有效的缓解，初级产品价格上涨向最终产品传导的压力将有一个释放的过程。预计明年宏观调控政策不会明显放松，但行政性调控措施将逐步让位于市场化调控手段，货币政策总量控制将保持一定的力度，价格工具将在调控中扮演更为重要的角色，再度加息的可能性很大，此外，对于持续过热的行业，不排除动用财政政策的可能。

    由此可见，风险防范依然是明年债券投资的首要任务，中、短期品种可能会存在阶段性机会，但空间有限。总体说来，由于今年下跌幅度大，各期限品种债券的到期收益率都有比较大的回升，利率风险已经得到一定程度的释放，部分品种已经具备了长期投资的价值，由于中国经济中最终消费启动迹象还不明显，最终产品整体来说仍然供大于求，明年新增涨价因素不多，成本推动价格上涨将呈现边际递减，在基数推高的情况下，明年通货膨胀压力相比今年将有所减弱，因此，如果央行再度加息，长期投资者可适当考虑增加中期品种的配置，延长投资组合的久期以提高收益，但是根据自身情况确定合理的收益率预期，制定恰当的投资策略，对于正确地把握投资机会将十分关键。

    宏观调控 主导市场走势

    由于社会消费增长乏力，长期以来，固定资产投资一直是拉动中国经济快速增长的主要力量，固定资产投资完成情况的好坏，是左右经济运行的关键因素。

    2004年固定资产投资延续了1999年以来加速增长的态势，出现了超常规增长。一季度全社会固定资产投资同比增长43％，ＧＤＰ增长9.8％，实际增速已经接近1992～1993年的经济过热时期。根据国家发改委稍后公布的数据，全国共清理固定资产投资项目70600个，总投资规模17.27亿元，如果按平均建设周期两年计算，当年新增固定资产投资规模将达到8.64亿元，同比增长将达到56％，经济内生的投资需求爆发性增长，远远超出经济现有的承受能力，过热迹象十分明显。

    固定资产投资高速增长，加剧了煤、电、油、运等瓶颈行业紧张，各种基础原材料价格水平持续上涨，通货膨胀压力加大。为了防止经济过热，引发全面通货膨胀，从三月份以来，政府先后出台了包括紧缩的货币政策等在内一系列的宏观调控措施。宏观紧缩最终引发了债券市场的快速下跌。

    伴随着固定资产投资过热，2004年国内各种物价指数彻底摆脱了连续数年的下降趋势，出现了快速上涨。

    物价上涨成为全社会关注的焦点，也前所未有地牵动着债券市场的神经。反映在债券价格上，表现为投资者加息预期的变化。

    如果用远期利率与即期利率的差值粗略地作为投资者加息预期的话，债券市场的加息预期2004年发生了较大的变化，以剩余期限为3年期的国债为例，投资者加息预期变动如图4所示：

    远期利率与即期利率的差值存在两个高点：一是4月份，另一个是11月份，隐藏的加息幅度三年内将达到70个基点左右。对照宏观经济走势，固定资产投资、企业商品价格指数、货币供应及信贷规模几乎都是在3－4月期间达到高点，市场对于宏观经济局部过热的担忧空前一致，加息预期达到顶峰；11月份，央行宣布人民币存贷款利率上调，市场忧虑货币政策由总量调控转为价格调控，加息预期再度转强。由此可见，宏观经济和政策取向主导了加息预期，正是由于投资者根据加息预期强度的变化，不断进行风险调整，在货币市场资金面没有发生太大变动的情况下，导致了债券价格波动。事实上，债券市场也正是从年初开始打破去年底的反弹走势开始下跌，4月份加速探底后到达最低点，其后随着市场加息预期逐渐缓和开始出现回升，到11月再次掉头向下。

    创新 暴跌行情催生市场变革创新品种明显增多，市场机制的调节能力正在逐步提高

    流动性偏好增强

    由于预期宏观经济紧缩，利率上升，债券市场成员的投资行为变得更加谨慎，风险防范普遍被摆在了首要位置，市场流动性偏好明显增强，这是今年行情的一个重要特征。

    另外，今年债券市场成交量分布明显向短期品种集中，收益率曲线呈现陡峭化，再次印证了投资者流动性偏好增强的特征。

    2004年，无论银行间市场，还是交易所市场，无论是现券交易，还是回购交易，交易额同比都明显减少。

    创新品种增多

    今年债市下跌行情中另一个重要特点是创新品种增多，制度变革力度加大，让人眼花缭乱，应接不暇。

    为了保证发行任务的顺利完成，国开行率先开始了发行品种的创新尝试，先后推出了一系列的附权债券，远期固息债等等创新品种；紧随其后，财政部取消了发行招标利率上限的规定，并从今年4月份第三期记账式国债发行开始引入了混合式的招标方式，该种方式结合了荷兰式招标与美国式招标的特点，使投资人在成本控制上更加灵活。从实际的效果上看，虽然二级市场遭遇到暴跌，一级市场却没有出现发行流标，招标方式的改变在其中起到了很大的作用。

    5月份之后，为了应对市场下跌，提高债券市场的流动性以及为交易成员提供抗风险的手段，银行间债券市场和交易所市场先后于5月份和12月份推出了买断式回购。这种新交易方式的产生，在一定程度上增加了隐性做空的机制以及风险对冲的手段。

    中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心在中国货币网正式发布7天回购数据指标作为货币市场基准利率的参考指标，在市场基准建设方面作出了有益尝试，在此基础上，国家开发银行于11月中旬推出了以此为参照标准的3年期浮息债券，虽然在参照基准的合理性以及最终的效果上仍然存在比较大的发分歧，但是比较以前的浮息债券而言，其无论是市场化程度还是避险的功效上都已经取得了巨大的进步。

    制度建设方面，债券下跌暴露出来的结算风险，加快了交易所市场回购制度的改革步伐。5月份沪、深证券交易所和中国证券登记结算公司联合发布了《关于加强债券回购业务结算风险管理的通知》，完善了对质押券的处理措施。11月份，交易所开始讨论在2005年进行标准券改革，其中涉及到标准券抵押比率的计算、标准券的占有和查询等方面，进一步规范证券公司的回购行为。

    此外，中央债券结算公司在11月份推出了ＤＶＰ结算方式，为未来央行推进自动质押融资融券打下了良好的基础。

    暴跌行情加速了债券市场变革，反映了中国债券市场经过多年的发展，市场化程度日渐提高，市场机制的调节作用正在逐步增强。

    市场呼唤避险工具

    在通货膨胀预期增强，利率水平上行的市场环境下，持有债券无疑将资产完全暴露在风险之下，没有避险工具，就像战士在战场上手无寸铁，没有任何抵抗能力。过去的一年中，市场不断进行了各种创新尝试，但还是不能完全满足市场的需要，目前市场上存在的避险工具都不同程度地存在一定的缺陷。从国际市场来看，金融机构普遍利用利率类衍生金融工具进行利率风险管理，远期交易、利率期货的交易量十分巨大，是金融市场的主导交易品种。当前，我国名义利率水平偏低，潜在的风险大，在我国监管体系逐步完善，机构投资者风险管理水平逐步提高的大背景下，加快创新的步伐，尽快引入利率类衍生金融工具以及其他可以回避利率风险的交易品种，完善市场功能，已经成为当务之急。