时下中国股票市场中最时髦的话题莫过于"与国际接轨"。支持者奉为理论依据的无非是金融经济学中的一条基础性原则,即所谓"一价定律",通俗地讲,同一种商品只能有一种均衡价格,不能存在两种价格。一旦存在两种价格,就出现了套利机会。理论上任何一个套利者都会尽可能建立巨大的套利头寸,瞬间就能将价差平噬,让价格重回均衡。

    如果说过去的A股市场由于完全封闭,境外市场的估值压力无法传递 。那么,当QFII已经启动,QDII即将成行,资本项目完全开放的预期并不遥远之际,加之非正规渠道的资本外流暗潮涌动,A股价格向境外上市公司的价格接轨,似乎也就成了不可避免的趋势。

    经典金融经济学的原则果真就如此灵验吗?如果真实世界真如经典理论所描述的那般简单,岂不是一个汉堡包就可以把全球的汇率给确定了?那还争论什么"人民币升不升值"呢?现实经济世界可能远比教科书上的理论要复杂得多。

    "一价定律"描述的是一个理想的经济世界,在那个世界中,市场无摩擦,没有税赋,没有交易成本、流动性差异,没有信息的不对称,不存在投资者的思维异质性,更不用说制度的障碍所导致的资金流动障碍。这样的市场中任何一种证券都有良好的替代品,都可以被一组基础证券所复制。反过来,现实世界的税赋、交易的成本、信息的不对称、制度的障碍乃至仅仅是投资者情绪的波动,都有可能导致套利活动的失败。金融市场中有悖于"一价定律"的所谓"市场异象"比比皆是。正是这些有悖"常理"的"异象",才使金融学成为近50年来的经济显学。

    世界资本市场的事实是,不同的市场长期存在着不同的估值水平。即便在发达国家和地区,不同股市之间市盈率总体水平相差50%的现象也是常见的。资料显示,到今年10月底美国道指30、香港恒生指数、德国DAX指数、英国金融时报指数的市盈率为分别为18倍、18倍、21倍和24倍左右,而日经225指数、巴黎SBF指数市盈率则高达38倍左右。同在美国,纽约交易所与NASDAQ的市盈率水平就往往相差巨大。同一个公司,在伦敦交易所和在悉尼交易所的定价长期迥异。香港地方很小,本地产业基础不厚,股市依靠国际资本支撑,表现出典型的离岸市场特征,它的市盈率水平长期以来是全球各大股市中最低者之一。如果大家都向香港股市靠拢,美国股市也要下跌近一半,纳斯达克还要下跌一大半。

    稍有专业知识的人都知道,如果上市公司的隐含资本成本长期远高于这些公司的净资产收益率,显然是违背金融资产定价的基本原则的。目前,H股公司隐含的资本成本都在12%以上,远高于10%的平均净资产收益率水平。这意味着H股公司根本不用将资金投到企业经营中去,只需要去回购自己的股票就可以获得更高的投资回报。这实在是荒谬但却符合逻辑的推理。但是,就是这一"异象",却在被我们市场奉为效率圭臬的香港股市中长期存在。

    我们经常听到这样一句话:"你不要照美国人说的做,你要看美国人做什么"。也许历史的基本经验教训更能折射出真知灼见。国际金融市场的规则,尤其是金融资产的定价权,从来就是由几个大国的政策决定,金融小国基本上没有多少游戏的空间。违背经济学常理的"异象"背后,往往是经济全球化背景下大国经济和政治实力的角逐。

    美国不但有金融的霸权,而且有经济信息的霸权。国际金融资讯主要是美欧国家控制着,各种各样的信用评级权威机构都在美国手里。以东南亚金融危机为例,实际上当时东南亚国家的经济增长率、外汇储备、外贸顺差、制造业竞争力、储蓄率等等都比美欧国家强,但是在金融市场上的信用评级都要比掌握霸权的美欧国家低,信用评级贷款反而要受美欧的裁判。一旦出现风险,资本首先就从这些国家抽逃。

    美国出现经济衰退时,总是通过降息来刺激经济。再看泰国、韩国发生金融危机的时候,金融强权的代言人IMF反而叫这些国家提高利率。目的其实很简单,就是捍卫投资人(主要是西方人)的利益。除了提高利率,还要关闭有问题的银行,于是就产生连锁反应,本来不该倒闭的银行业也倒闭了。货币贬值,使韩国、泰国几十年赚来的资产一下就缩水了。比如韩国一家航空公司拥有200架飞机,最后净资产只够1架飞机,让美国资本可以廉价收购你的资产,过去20年完成的资本积累就等于替美国人打工了。

    这就是由人家所主导的国际金融秩序下的游戏规则。从来就是以"丛林法则"为圭臬的国际资本市场中,你相信有所谓"放之四海皆准的国际估值理念"吗?金融大国角逐的游戏对于羽翼未丰而问题丛生的中国资本市场来说是玩不起的。

    遥想1997年金融危机之时,面对强权,弱小的马来西亚尚有马哈蒂尔这样的英雄敢对IMF说不。而时下正在和平崛起的中国,我们听到的是什么呢?"千点论"、"推倒重来论",甚至连中国企业的定价权也要拱手让出了。被海外杂志《亚洲货币》评选为2001年度最佳中国分析师的某先生,不久前在中国最有影响力的财经媒体上居然如此大放厥词。难道这就是所谓的"买办精英"吗?

    所谓中国内地股市估值向国际标准靠拢之说,如果不是有意做空者和准备大举进入者的刻意阴谋,实是大谬不然。

    对于一个弱小的新进入者,尚且不能指望国际资本会施舍一个公平的待遇,更何况是一个未来极可能成为强劲竞争对手的超级经济大国呢?我们看到,在国际资本市场上,目前,美国10年期债券的收益率是4.5%,而我国在海外发行的10年期政府债券的收益率却高达5.6%,二者相差如此之大,中国在国际资本市场上的国家风险溢价水平之高由此可见一斑。

    由于国家高风险溢价的存在,中国公司的海外估值水平远远低于发达市场,甚至低于部分新兴市场。国际资本市场对中国公司的不合理估值,不但意味着中国最具有资源垄断优势和产业地位的大批优质蓝筹公司在国际市场上被贱卖,而且还导致中国公司海外上市的资本成本居高不下。

    由于股市的低迷,中国内地的资本供求关系已经进入恶性循环。一方面,由于内地股市低迷,垄断着中国重型产业资源的蓝筹级公司纷纷转向海外上市,带着中国经济增长的美好前景去为海外资本市场的繁荣作贡献；另一方面,由于这些真正有着产业资源地位的蓝筹级公司不能"有效"地加入到内地股市中来,从根本上肥沃内地股市的产业基础和价值土壤,中国股市的产业基础和价值土壤面临水土流失的贫瘠化之虞。由此造成资金逃离,股市进一步低迷。一方面是中国内地企业被迫赴海外上市寻求成本奇高的资金,另一方面是资金成本很低的内地过剩资本找不到投资出路。内地资本市场的价格低迷和功能萎缩已经到了严重阻碍经济效率、造成国家经济利益向海外流失的程度。倘若中国内地股市的估值水平因为向错误的国际估值水平看齐而导致了股市崩盘和功能继续萎缩,那将是一场中国内地金融体制的历史倒退和资本市场的整体悲剧！

    我们并不回避时下中国资本市场所面临的一系列严重的问题。中国内地股市的功能究竟应该如何定位,积极的股市政策如何构建,股权分置问题如何解决,券商危机如何化解,民族投资银行业如何再造,投资者队伍如何发育,估值水平向谁看齐,开放对股市和内地投资者究竟意味着什么等等,这些问题表明,的确是到了考验我们的主流机构、我们的政府的大智慧的时候了,的确是到了该跳出困惑、迷茫和无休止的争论的时候了。政策的含糊其辞和小修小补并不能改变我们市场天生的制度缺陷(包括股权分置),修正那些错误和片面的市场化、国际化做法,才有可能恢复投资者与融资者关系的平衡,化解大盘价值中枢下移的压力,一举奠定股市长期繁荣的基础。