虽然中国股市有这样那样的定位偏差和功能缺失，虽然供需关系在一定程度上被人为扭曲，但从交易的层面上看，它仍然是一个市场，买卖双方都是自愿的（可能被诱导但是并没有被强迫）。既然是市场，“无形之手”就会起作用。但是，与投资者闻风色变的“有形之手”相比，市场规律究竟在多大程度上起作用？又是如何来起作用的呢？为了探讨这个问题，这里借用了宏观经济学中描述通货膨胀率与失业率之间关系的菲利普斯曲线。

    股市菲利普斯曲线

    仿照把通货膨胀率和失业率相加得出遗憾指数的做法，把股市中的资本虚胀（泡沫）和投资者痛苦相加得到股市的遗憾指数。理论研究和各国资本市场的发展实践都证明了资本虚胀会对实体经济造成一定程度的危害，极端的情况下甚至可能导致国民经济的崩溃，

    在短期内这两者是负相关的：当资本虚胀较高的时候投资者痛苦较低（相对满意），而资本虚胀较低的时候投资者痛苦较高（相对不满意）。由这种关系导出图1的曲线，称之为股市菲利普斯曲线。在曲线上的A点，泡沫较低而投资者痛苦较高；在B点，泡沫较高而投资者痛苦较低。

    需要指出的是，泡沫程度并不简单地等于股价指数。从长期来看，两者之间没有必然的联系，例如现在道指万点的股价泡沫程度未必就比1929年股灾前夕的386点更大。只有在短期内，当上市公司的业绩总体变化不大时，可以近似地认为股价指数相当于泡沫程度。如表1所示，可以看到近几年中国股市上市公司的业绩状况大致上满足这一条件。

    此外，如果允许做空，那么在下跌过程中可部分缓解和补偿投资者痛苦。到目前为止，中国股市还没有做空机制，因而不存在这种补偿。

    另一方面，投资者痛苦主要由其盈亏情况来体现。表2说明了投资人收益与股价指数的关系。现在用相应年份的深圳成指收盘来替代泡沫程度、投资者亏损百分比来替代痛苦程度做出近5年的中国股市菲利普斯曲线（图2）。

    在中国股市现有结构下，泡沫与投资者痛苦的不同组合是由增量资金供给变化引起的。在更多的增量资金流入股票市场的同时，上市公司总体业绩并没有同步提高，因此泡沫程度增加，菲利普斯曲线向上移动。反之亦然。所以，决策者利用政策干预来改变增量资金供给就可以调控股市。

    股市决策者的权衡取舍

    股市菲利普斯曲线给决策者提供了一个有各种可能的菜单，通过政策调控决策者可以选择这条曲线上的任意一点。决策者会偏好低泡沫和低痛苦的组合，但正如菲利普斯曲线所表明的，这种结合是不可能的。因此股市决策者往往要面临短期的权衡取舍，这种权衡取舍在菲利普斯曲线的两端（图1的a段和c段）尤为突出。通常情况下决策者会在这两端采取与市场中期趋势相反方向制动的方法，来迫使股市回到菲利普斯曲线的中间（b段）。当然也有例外，决策者因为某种需要偶尔会选取a段或c段作为调控目标。这就不难理解为什么1200点是“过度投机”，而1400点是“恢复性行情”了。虽然看起来多数情况下调控政策的出台与指数密切相关，但实际上股市菲利普斯曲线才是政策调控的决策依据，指数不过是一个可操作的对象罢了。

    实际上由于股市决策者政出多门，同时其目标多元化，并非只是针对股票市场，因此在同一时间，各个决策部门之间所执行的政策调控往往对市场走势的影响截然相反。这种情形在菲利普斯曲线的b段尤其明显，常常是各种政策多空交织，难以揣度。

    而在a段和c段就大不相同。一般的情况是，在c段（a段），利多（利空）声音突然消失，各个部门的股市决策者突然具有了一个“统一的理性”，分工合作，竭力压制（支持）股市，迫使其改变原有的上升（下跌）趋势，重新回到菲利普斯曲线的b段当中来。是什么原因促使决策者这样做？他的“理性”基础何在呢？道理非常简单，这种单向集中干预，主要源于决策者对股票市场威胁社会稳定的担忧。不但资本虚胀（在c段）具有较大的危害，并且过大的痛苦（在a段）不仅对投资者来说是难以忍受的，也同样会通过投资人群的传导对银行等其他经济部门造成威胁。这两种情况都在某种程度上妨碍了社会秩序的稳定，由于“稳定压倒一切”，当这种威胁大到决策者认为不可承受的地步时，其他的问题就只有暂时放在一边，先把股市打下去（在c段）或拉上来（在a段）再说。当然，还有一些次要因素——比如保障股市的融资功能——是进行调控的目的。一般来讲，与菲利普斯曲线b段上政策的难以揣度完全不同的是，a段和c段上的政策信号相当清晰，容易辨认。

    这样看来，“政策市”的说法确有道理。中国股市的决策者如此神通广大，不但可以选取股市菲利普斯曲线上的任意一点作为调控目标，而且更可以通过干预市场来达到这一目标。那么是不是只要吃透政策就可以无往不利了？市场之手可以完全“靠边站”了呢？完全不是！决策者虽然可以在短期内选择既有股市菲利普斯曲线上的任意一点，但他无法选择更好的曲线。也就是说，决策者可以在现有的菜单中挑选一种泡沫程度和痛苦程度的组合，但无法挑选对他更有利的菜单。决策者可以选择什么样的菜单是由市场无形之手来决定的。这只无形之手虽不像政策之手那般威名显赫，但却是股票市场真正的主宰者。

    下面就来看看无形之手是如何“调控”市场的。

    市场之手推动曲线移动

    将图2根据深圳成指画出的中国股市菲利普斯曲线中1998-1999年、1999-2000年两段虚化，得到图3。通过比较1997-1998年和2000-2001年的位置关系发现，与以前相比，最近的股市菲利普斯曲线沿箭头方向向外移动了。直观来看移动的结果是：当菲利普斯曲线到达A点（2000年收盘）时，虽然指数已经超过了C点（1997年收盘），但市场满意程度却没有达到相同的水平；而当曲线到达B点（2001年收盘）时，指数还高于D点（1998年收盘），但投资者痛苦却比那时候更大了。这意味着与从前相比，股市决策者手中的菜单变差了，也就是说决策者面临着更不利的权衡取舍。

    为什么会这样呢？这是因为正如通货膨胀率与失业率只是短期负相关，而长期来讲两者之间并不存在权衡取舍一样，泡沫与投资者痛苦之间的负相关关系也只是暂时的，在长期中这种关系并不存在。为说明这一点，再把自然率假说（认为无论通货膨胀如何，失业最终要回到其正常率或自然率的观点）引入股市，得到股市的长期菲利普斯曲线（图4）。这就是说，从长期来看，股市菲利普斯曲线是垂直的，当股市资金供给变化不大时，泡沫较低，股市在A点；当增量资金大量涌入股市时，泡沫较高，股市在B点。这两种情况下，投资者痛苦都趋向于其自然水平，称为自然痛苦程度。垂直的菲利普斯曲线说明：长期投资者的痛苦并不取决于增量资金供给变化和泡沫程度。那么长期中的痛苦是什么因素决定的呢？自然痛苦程度是由股市零和规律之下的财富分配结构所决定的，例如当上市公司业绩持续提升并且把利润以现金分红的形式大比例回馈股市的时候，投资者自然痛苦程度将下降，长期菲利普斯曲线向左移动。增量资金供给只影响股市泡沫程度而不影响决定自然痛苦程度的股市内在的财富分配结构，因此在长期中泡沫程度与投资者痛苦无关。

    这样的话，把菲利普斯曲线作为可供决策者选择的菜单就很危险。如图5所示，当股市处于低泡沫和低预期泡沫的自然痛苦率时（A点），假设决策者企图通过加大资金供给来利用泡沫和投资者痛苦之间的权衡取舍。那么在短期中，当预期泡沫为既定时，股市从A点变动到B点。投资者痛苦降到其自然率之下，而泡沫程度上升到超过预期泡沫。随着时间推移，投资者逐渐习惯了这种较高的泡沫程度，而且他们也提高了泡沫预期。在进行交易时，投资者就会考虑到更高的泡沫程度。于是短期菲利普斯曲线向上移动，股市到达C点，这时泡沫程度高于A点，但投资者痛苦仍相同。结论是：决策者面临着泡沫与投资者痛苦之间的权衡取舍，但只是暂时的，如果决策者利用这种权衡取舍，结果是这种关系不再成立以及变得更加不令人满意的短期菲利普斯曲线。

    降低股市泡沫的代价

    从图3可以看出，现在股市决策者面临着比1997-1998年那个时候更困难的选择：在投资者痛苦为既定时，他们必须忍受一个更高的泡沫程度；或者在泡沫程度为既定时，他们必须忍受一个更高的投资者痛苦程度。

    这时决策者或者容忍股市在一个更高的菲利普斯曲线上运行以及不断刷新的指数纪录，或者付出巨大的市场代价来改变投资者的预期从而降低泡沫程度。从长期来看后者是令人满意的但短期代价巨大，从短期来看前者是可行的但长期贻害无穷。

    假如决策者选择后者，在现有结构下，无论对于哪一条菲利普斯曲线来说，市场的自然痛苦程度都是相同的。因此要想改变市场状况，就必须改变投资者预期来降低泡沫程度。很显然，股市要降低泡沫，就必须经历一个低指数和高痛苦的时期。

    总结

    本文把宏观经济学中的菲利普斯曲线借用来描述泡沫程度与投资者痛苦程度的关系，并且建立股市政策调控的模型，事实上以上内容根本就是宏观经济学中通货膨胀率与失业率之间关系分析的“股市版”。

    通过菲利普斯曲线在宏观经济模型与股市模型中运用的对比，可以发现许多——对应之处。这并不奇怪，股市作为宏观经济中的一个典型部门，整体经济结构上的一些特征必然会在股市得到集中反映。为了更清楚的说明这种联系，用表 3 来列出其中的一些对应关系。