煤电油运的四大基础产业的供需矛盾仍将存在,看好其中的煤炭、电网设备及机场业。2005年将是消费型行业投资机会继续凸现的一年。对于投资型行业,细分子行业、精选个股是唯一选择

    在投资增长、消费升级、外贸发展等因素的驱动下,2004年A股市场上市公司的业绩出现了爆发性的增长,然而,在加息、宏观紧缩、高油价带来全球经济增长速度放缓的大背景下,业绩的增长是否能为继?为此我们考察了驱动上市公司业绩增长的主要因素,总的结论是2005年上市公司业绩将继续维持在2004年的高位,但增长率将显著下降。

    1、投资增长速度下降在所难免

    本轮经济增长表面上是投资拉动,实际上是消费升级的拉动。理由是房地产以及汽车是推动投资增长的引擎,然而这种内生经济增长的动力在减弱,汽车生产与销售的增长速度在2003年初达到顶峰,之后快速下滑,到今年的三季度,生产和销售都基本触及了零增长。而房地产投资在2003年初也达到了顶峰,从2004年一季度开始,在各种政策的制约下,房地产投资的增长速度下降到一位数,其在固定资产投资中的比例下降至20%以下。

    从房地产投资与固定资产投资增长率比较中可以看出,从1999年起,房地产投资的增长率始终高于固定资产投资,房地产投资无疑是固定资产投资的拉动力量。而从2003年3季度开始,固定资产投资的增长速度基本脱离了房地产投资,这时固定资产投资的拉动力量是房地产投资所带动的基础材料投资,即投资的本身所创造的需求。

    因此,在拉动投资增长的内生引擎------房地产、汽车行业基本停顿或回落之后,固定资产投资的增长速度在2005年将保持在一个常态水平。

    2、消费品机会在于行业集中度提高

    投资是中国经济的关键,投资的下降将导致消费水平的下降,因为投资增长将提高居民的收入水平,而收入的提高是消费增加的前提。

    从投资增长率与社会消费品零售总额增长率的比较中可以看出,社会消费品零售总额增长率滞后于投资增长率2-3个月,从相关性检验可以看出,投资增长率与两个月后的消费增长率的相关系数达到了0.8以上,与三个月后的消费增长率的相关系数也超过了0.7,由此可见,投资增长率在经济中的地位处于绝对核心的状态。

    投资增长率下降导致社会消费品零售额增长率下降的根本原因在于:投资水平的下降导致居民收入增长率的减少。从过去十年的历史来看,国内居民的收入增长更多与固定资产投资有关,从我们对城镇人均可支配收入增长率与GDP增长率、城镇人均可支配收入增长率与固定资产增长率的相关性检验中,我们得出:城镇人均可支配收入增长率与固定资产投资增长率的关系更为密切(图1)。

    除了居民收入之外,影响消费水平的重要指标还有居民消费倾向。理论上,从长期来看居民消费倾向应该保持稳定,但中国近十年的统计显示了这样的事实:居民消费倾向不断下降。从图1可以看出,随着可支配收入的增加,城镇居民消费倾向从1994年的82.6%下降到2003年的76.85%。在这段时间里,城镇居民可支配收入增长了3.28倍,而消费性支出只增长了3.08倍。

    同时,城镇居民的边际消费倾向变动较为剧烈(图2),1997年与2000年低于60%,而1999年和2001年又超过80%,出现这种不规则变动的主要原因是受到名义可支配收入增长率以及CPI的影响,据观察,在名义可支配收入增长率较低以及CPI较低的情况下,边际消费倾向较低。因此,消费的心理更多受到收入增长的预期以及物价的影响,这种预期是基于现期的预期。也就是说,当期收入增长率高,居民边际消费的倾向也就越高,此外,如果物价上涨幅度明显也同样会刺激居民当期边际消费倾向。

    因此,投资水平的下降将导致居民收入增长率下降,而收入增长率的下降将减少居民边际消费的倾向,而在边际消费倾向下降的情况下期望继续出现大规模的消费升级是困难的。

    在消费支出不超过经济发展水平出现超常规增长的情况下,我们预期消费行为以及消费习惯的改变是一种不可改变的过程,"品牌"消费以及休闲消费将造成消费生产以及服务商的结构调整,少数能够成功营造出差异化的公司会继续提高市场集中度,获得超额利润。

    3、投资类公司业绩受到价格的影响

    投资水平的下降将直接或间接影响到与投资相关的行业。但在这里我们要分别分析,其中受国内投资需求直接拉动的建材、建筑、工程机械、汽配件等与建筑有关的相关行业已经受到相关行业投资下降的制约。

    而处于第二层的基础原材料物资生产商以及处于最外围的能源、运输企业是2005年投资要考虑的关键,他们在目前上市公司的利润比例以及市值比例中都是相当大的。我们认为,在这些行业中,对于不可贸易的品种,产品的价格基本受到国内供求与企业生产成本的影响,价格随着国内供求关系作出适当的调整。而对于可贸易的大宗原材料来说,价格不但受到国内供求的影响,还受到国际供求的影响,这二者的需求集中反映在产品的价格上,产品的价格是决定公司业绩增长率的关键。

    我们认为能源的价格是决定可贸易的大宗物资价格以及服务价格的关键性因素,是关系原材料生产企业业绩的核心。能源的价格不仅仅关系到上市公司的利润状况,而且对国内企业的业绩增长都至关重要。从国内工业增加值与石油价格的关系中,我们看到,国内工业增加值并没有因为石油价格的上涨而下降,反而一路上升。如果从总量的角度很难评述企业整体效益与能源价格的关系的话,那么从二者增长率的相关性来分析,我们有更多的发现(图3)。

    考察1996年到2004年10月NYMEX石油价格同比涨幅与国内增加值同比增加比例的关系,我们可以看出,石油价格与国内工业增加值呈现完全正相关的关系,这一方面与我们的能源结构有关,煤炭消耗量仍然占到全部能源的70%以上,石油价格的上涨带动了煤炭价格的上涨,而且,2002年以前我们的石油进口量不大,能源价格的上涨直接带动了国内总体的增加值,再者能源价格的上涨推动了物价的上涨,刺激需求。另一方面与我们的盈利模式有关系,我们这样的工业国盈利状况依赖于资源的价格,自身没有提高效益的手段。

    能源价格推动了原材料物资的生产以及运输价格,对可贸易的原材料物资价格处于高位起到了决定性的作用(图4),纽约市场的石油期货价格在2004年前11个月的算术平均价格超过了40美元,那么明年能源的价格会怎么样呢?

    这关系到两个方面,一是能源的供求,二是美元的走势。能源的供求方面我们认为是朝好的方向发展,一是世界经济的放缓将延缓石油需求的压力；二是预期明年供油国的不确定性事件将减少,2004年伊拉克、委内瑞拉、尼日利亚等国的动荡；俄罗斯尤科斯公司税务问题；墨西哥湾"伊万"飓风等一系列不确定性事件为投机资金推高世界油价提供了借口,我们预期2005年这类不确定事件将减少,即使有其对油价的边际推动作用也将减少。

    美元的因素是不得不考虑的问题,虽然2004年初至11月,美元的贬值幅度相对较少,美元相对于欧元的贬值幅度为3.28%,石油价格(NYMEX,WTI原油价格)上涨了36.8%。但是美元对欧元日前已经创下了1.34的新低,影响美元的美国双赤字问题依旧没有根本的变化,布什的连任使得弱势美元的政策不会有太多的改变,美元可能成为2005年支撑石油价格的主要因素(图5)。

    因此,我们预测石油价格在2005年很难出现大幅度的回落,05年NYMEX的平均价格将在40美元左右(WTI原油价格),石油价格将对处于高位的可贸易的大宗原材料价格继续起到支撑作用。在预期明年石油价格维持在高位的情况下,如果大宗原材料的价格没有大的变化,那么我们相关企业的业绩也不会有大的增长,而且一旦能源的价格下跌,那么我们企业的整体盈利能力就要受到考验。

    在基础原材料物资价格没有大的波动的假设下,产能是关系到具体品种价格的关键,产能释放快的产品的价格将出现下跌,由于需求增长速度的下降,因此2005年内产能释放快的钢铁、电解铝的价格将出现下跌。而即使部分产品的价格出现上涨,上市公司的业绩也未必能够上涨,这是因为价格上涨的因素可能集中在更上端的各种矿石的价格,而我们的上市公司如果缺少这样的资源则可能成为旁观者。

    4、上市公司整体业绩评估

    上市公司的整体业绩与什么的关系更大呢?首先要看上市公司业绩的构成。

    从2004年三季度季报中看到,上市公司主要利润来自金属与非金属、石油化工这两个行业(47%),而且五年以来这两个大行业的利润比重不断上升。这两个行业的增长情况受到投资状况的影响,而利润显然是受价格控制的,因此,我们认为投资水平与价格状况关系到全部上市公司的业绩状况。

    从这个角度出发,我们对投资、物价与上市公司的盈利能力进行了相关分析。从相关性的检验来看,上市公司整体的盈利能力与当期的CPI呈现高度的相关性,相关系数达到了0.947,而与投资增长率的相关系数相对较弱,尤其是与当期的投资增长率的相关系数。从上市公司盈利能力与投资增长率的比较中,我们基本可以看出,投资增长率达到顶点后一年,上市公司的盈利能力基本就达到了顶部,从相关性检验中也可以清楚地看到这样的结论,上市公司的盈利能力与前一期的投资增长率相关性更大、更显著,达到了0.757。

    我们据此构建回归方程,它能够通过各种检验。从中短期来看,国内经济增长的模式不会发生大的变化,上市公司盈利的手段不会有根本的改变,因此,我们认为以此来预测2005年上市公司的业绩状况不会有大的出入。

    如果2005年的CPI在3-4%之间,从分析中我们可以看出,上市公司的业绩增长情况不高,考虑到加息的因素,每股收益的增长率就很低了。我们认为2005年上市公司的业绩增长幅度基本不会超过10%。根据海通行业公司部的研究,其重点跟踪的110家上市公司预测2005年的净利润比2004年预测值上升16.04%,远低于2004年45.56%的增长预测。

    因此,2005年,在投资水平下降、物价水平适中、加息等因素的影响下,上市公司整体业绩的增长率将大大下降,但是公司业绩的集中度将进一步上升,这种情况不仅反映在行业间,而且还反映在行业内部的差异中。