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主持人：周莉莎 特邀嘉宾：渤海证券研究所所长 李雪峰
研究与业务两张皮是目前券商的普遍现象。加大研究营销职能是券商研究机构的主要变革方向。研究营销比研究本身更重要
券商转型的方向是要变坐商为行商、变通道服务为增值服务，建立以市场为导向、以
客户为中心、以销售为重心的现代金融中介服务业态。在券商的转型过程中，研究将成为业务经营的发动机
研究所的组织设置应适应券商转型，以投资研究中心为基础研究平台、以金融创新中心为产品生产平台、以研究营销中心为市场营销平台加以重构李雪峰小档案
渤海证券研究所所长。先后在山东大学数学系、上海大学经济管理学院完成本科和研究生阶段的学历教育。曾在申银万国证券研究所工作，是国内较早专业从事证券研究的分析师，在数量类、经济类和金融类核心期刊上发表论文三十余篇，获得过上海市决策咨询成果奖和宝钢奖。先后涉足或从事过行业公司、投资策略和金融工程等方面研究，在高端机构客户中有一定的市场影响力。另外，在券商治理、券商发展研究领域也有一定的建树。
在即将过去的一年里，中国券商遭遇了一次自诞生以来规模最大的集体生存危机。从南方证券被托管开始，在不到一年的时间里，相继有汉唐、闽发、德恒、恒信、中富证券等一批问题券商浮出水面，还有许多券商的隐性问题也得到暴露。市场上不断地看到券商重仓股跳水的现象。曾几何时，券商从一个竞相进入的暴利行业，变成了一个避之不及的高风险行业。这一切不禁使我们要问：券商体制到底出了什么问题？为了拯救券商，管理层相继出台了一系列的政策，包括鼓励好人创新，试行优质券商的创新试点制度等。这样是不是真的能挽救券商呢？我们来听听渤海证券研究所所长李雪峰对券商问题的独特见解。
券商转型方向：变坐商为行商
主持人：听说您最近完成了一个研究报告，提出必须以研究变革拉动券商转型的观点，您认为这是目前解决券商问题的一个治本措施吗？券商应当向什么方向转变？
李雪峰：在市场化、规范化、机构化与国际化的背景下，国内券商行业面临的最大问题是缺乏核心竞争能力。研究是券商核心竞争力的重要组成部分，因此，以研究变革拉动券商转型具有非常重要的现实意义。以研究变革拉动券商转型，更多体现的是券商发展战略层面的事情。有些券商现在关心的是当前的生存问题，认为目前考虑战略层面的事还太遥远，不实用，更多的时候想的是战术性的问题。殊不知造成券商目前的困境有很多原因，其中根本的一条就是战略设计没有做好。
券商的转型方向是由券商的生存环境决定的。我们认为，全面向现代金融企业转型是券商的生存之本；大力推动风险管理和金融创新是券商的发展之源。一方面，券商要体现市场组织者的角色定位，确立中介服务的本原定位和诚信、守法、健康的立身宗旨；另一方面，券商要明确市场风险管理者的功能定位，在提高风险管理能力的基础上，积极推动金融创新，实现盈利模式转型。一句话，券商转型的方向就是：要变坐商为行商、变通道服务为增值服务，建立以市场为导向、以客户为中心、以销售为重心的现代金融中介服务业态。变坐商为行商。在此过程中，研究将发挥至关重要的作用。
券商重构关键：研究与业务互动
主持人：其实，证券研究的作用自去年以来已经被市场所承认。很多成功的机构，包括基金、券商自营，要想在股市里生存下去都得依靠调研、研究。尤其是QFII带来了新的投资理念，瑞银华宝的成功就是依赖于强大的研究实力。您为什么还要在此强调研究的作用？到底国内的券商在研究这个环节上还有哪些不足？
李雪峰：强调研究的作用是因为，研究咨询不仅是与经纪、自营、投行、资产管理并列的券商第五大业务，更重要的是在新的竞争格局下，研究实力将成为券商核心竞争力的主要体现。QFII、基金等机构投资者市场影响力的增强，使市场主导投资理念开始逐步向价值投资转变。而价值投资的前提是要发现价值，如何发现价值，其最基本的认知就是研究。
内地券商对待研究环节上的不足主要表现在组织结构设计上，研究与业务互动关系难以得到保障。在传统的组织架构中，研究很难发挥作用。因为坐商时代的组织结构大多是以产品线、职能线为主导，辅之以地区线的模式，不可避免地会产生产品分割、职能分割、地区分割等问题。各部门单兵作战，研究与业务部门之间，甚至不同的业务部门之间，都缺乏协同性。以客户为导向的主线在传统的组织架构中是无法充分体现出来的。研究部门在券商享受坐商垄断利润的情况下，大部分是一个花瓶式定位，成为公司附庸风雅的摆设。这样一种定位实际上是一种畸形的制度和组织结构所造成的。有时候，我们在与国外同行交流一个关于业务协同性的问题时，国外同行都会感到困惑，因为他们的业务部门之间协同发展以及研究和业务一张皮等都不成为一种问题。这是因为国外投行的组织设计是一种行商模式，更多体现的是一种流程化、体系化、制度化以及链条式和互动式的业务协作关系，研究成为流程中必经的重要一环和主要的依赖路径。我们老是讲国外和国内券商在经营层面的差距，其实最大和最根本的差距还是在组织结构和制度设计方面。组织创新、管理创新和业务创新的关键还是组织创新。
坐商模式导致研究与业务两张皮
主持人：您所说的研究与业务两张皮，是不是指券商研究所的研究成果与券商的实际业务脱节的意思？是什么原因造成这种脱节现象？有时候说说容易，但真的的要把这两个脱节的层面衔接起来还是很难的，应该如何改变这种现象呢？
李雪峰：我的研究报告中提到的研究与业务两张皮是指券商研究职能难以在公司战略决策和业务发展上切实发挥支持作用。造成研究与业务两张皮的原因主要在于以下两个方面：
首先是市场原因，研究创造价值在前几年的证券市场中缺乏需求。从发行市场方面看，长期以来上市指标的稀缺性和发行制度的计划性使证券承销成为无风险业务，这使投行部门形成了重人脉关系、轻估值定价的畸形发展模式，承销业务对研究的需求难以体现。从二级市场方面看，2002年之前的市场是散户与机构博弈的市场。机构主要采取坐庄盈利模式。其主要特点是重视二级市场技术操作，忽视公司价值研究。以价值发现为核心的研究职能自然难以成为主流。
其次是研究本身的原因，缺乏激励约束机制，关门研究和务虚研究较多。一方面，市场和体制的原因造成研究缺乏有效需求拉动；另一方面，缺乏生存压力、缺乏研究出口和研究激励的研究机构也没有动力探索发展方向，挖掘研究需求、营销研究产品。于是，造成研究部门长期以来定位不清，为研究而研究，关门研究和务虚研究。2003年之后，随着券商行业市场化、规范化进程加快，券商研究职能逐步分化。目前，业内研究所大致可分为三种类型，一是卖方研究型，二是买方研究型，三是花瓶型。卖方研究所以研究营销为先导，以销定产，是一种市场导向的研究。成功的卖方研究所需要大量前期投入；买方研究型主要服务于公司内部，类似于基金公司的研究部。成功的买方研究需要在公司内部建立有效的研究业务互动管理制度和研究的激励约束机制。目前券商主要是坐商时代的组织构架，建立卖方研究和买方研究的定位都很困难，所以券商需要组织创新。
研究营销比研究本身更重要
主持人：券商研究在方法上是否比较落后？我们的研究所与合资机构或海外机构的研究所，比如中金公司、中银国际、瑞银华宝等的研究机构有什么本质的差别？在实用性上为什么不如人家？
李雪峰：境外券商在研究上很重视实用性、针对性和方法论。应该说，经过十多年的学习与探索，国内券商研究在方法上已经有了很大程度的提高。要说差别，更多的则体现在研究的营销能力上。我们往往存在的一个误区，就是研究不需要营销。即使是卖方定位的研究机构，其营销职能也没有得到足够的重视。但是，研究需要一个出口。无论是对内服务，还是对外服务，研究都必须在明确服务对象的基础上形成自身的特色。另一方面，研究的价值需要通过营销得以体现。研究所应通过向市场主体提供服务来了解市场需求，调整研究导向，参与市场竞争，创立研究品牌，最终实现研究价值。在这一过程中，研究与营销要形成一个良性的互动：一方面，研究提高了客户服务的内涵；另一方面，通过以销定产和有效需求拉动机制可以提高研究质量。从这个意义上说，研究营销比研究本身更重要。
主持人：现在券商研究有集中为机构服务的趋势，而为券商经纪业务服务的低端服务比较少，是不是有成本考量的因素在作怪，使得券商研究所都在机构市场里打破头，而没有产生更加细分的市场？您对研究所的未来构架有什么想法？
李雪峰：一方面，我们应当注意到，市场投资主体由以往的机构投资者与散户投资者的三七分已经发展成以机构投资者为主导的七三分，加大对机构服务的力度一定程度上适应了市场转型的这一趋势；另一方面，差异化发展是券商核心竞争力的主要内容。个性化、差异化的研究产品、理财产品和研究服务应当成为券商竞争的重要手段。这种差异化的形成只能依靠研究，需要对研究领域进行细分，以最低的成本在某一个领域中奠定研究上的优势，从而使券商在相应业务领域中实现特色化经营，形成自身的核心竞争力。我国券商行业基于差异化发展基础上的市场细分仍未形成，这不仅仅有成本因素，更有制度上的原因。
券商的转型首先体现为组织结构的重塑，其中研究所的职能应在券商组织重构中得到充分体现，研究所的组织设置也应当围绕券商转型加以重构。在券商组织架构中，研究所一方面应该通过券商发展研究和金融理财产品的设计，成为参谋决策系统中进行公司战略决策、风险管理、金融创新的主要依托；另一方面研究所也是券商业务运行系统中机构销售及交易部和其他业务部门的重要后台。可以说，研究所是券商全面向中介服务型现代金融企业转型的关键。
研究所的组织设置应以投资研究中心为基础，以金融创新中心为生产平台，以研究营销中心为营销平台加以重新构建。其中，投资研究中心着重于研究产品的生产与研究服务的推出，包括宏观研究、行业研究、公司研究和策略研究，它区别于以往以不同产品的生产为核心的部门设置；金融创新中心一方面要承担公司的发展协调、计划统筹，另一方面则要加强风险控制与金融产品的设计与开发；研究营销中心则主要承担着研究产品、研究服务以及金融创新产品的销售工作。研究所未来应该作为券商价值链上的一个重要环节，在券商转型过程中发挥重要的作用，其价值也将在券商转型过程中得以充分体现。
好的激励机制是留住人才的关键
主持人：券商研究如何在激烈的竞争中留住人才，培养人才是一个必须面对的棘手的问题，您的研究报告对此有何高见？
李雪峰：我认为，在激烈的竞争中留住人才、培养人才的重要手段是不断完善研究所的激励机制。券商研究所发展的根本保障是拥有一流的研究团队，研究人才的竞争就成为研究所内部管理的核心问题。在研究人员市场上，目前券商研究员的流动比例大致在20%左右，其中一个突出的现象是不断有券商研究员加盟基金公司、保险公司和银行等。这对券商的研究队伍构成了一个极大的挑战。当券商的发展对研究的依赖度越来越高时，券商却面临自身对研究人员的吸引力越来越弱的局面。要改变这一局面，必须通过严格的质量管理体系和一整套的激励机制增加核心研究人员的可持续发展空间，从而增强对一流研究人员的吸引力。
《新财富》的一项调查表明，最有效的激励研究人员的方法依次是物质奖励、职务上的发展空间和内部公正的评价体系，其中物质奖励更以92%的压倒性比重高居榜首。因此，证券公司必须建立一套完善的与考核评价体系相联系的激励机制，一方面可以吸引大批高水平的研究人员，另一方面也可以调动研究人员的积极性。上海证券报
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