主持人小张老师的话:

    股权分置,是我国证券市场存在的一个制度性缺陷,这种制度性缺陷为大股东有意无意地侵害流通股东的利益创造了条件。研究发现,持有非流通股的大股东们,通过不可流通约束下的套利模式,不同程度上对流通股股东造成了一定损害。作为中小投资者,不妨深入了解一下。

    无套利是金融市场最简单的原理,如果一个品种有两个价格,套利者就会去低买高卖直到价差消失。无套利在证券投资基本分析股利贴现模型中的一个应用就是一价原理,即如果两种金融产品未来的现金流是一样的,那么这两种产品现在的价格是一样的。否则,就会产生无风险套利,即人们会卖空价格高的产品,并用得到的钱买进更多的价格低的产品。但如果市场是有摩擦的,比如说不允许卖空,那么套利将很难进行,于是有同样现金流的两个产品价格可能差别很大。这些话题本来是很理论的话题,但在我国资本市场却是很实际的话题,因为我国的可流通A股、可流通B股和不可流通股就是这种情形。这些问题也是很复杂的问题,不少海外学子将国内的同股不同定价问题作为博士学位论文在研究。但是笔者发现资本市场的一些热点表明:不可流通股的股东们(包括家族式的大股东和国有股大股东)已经找到了不可流通约束下的三种无风险套利模式,而这些套利模式对流通股股东是有害的。

    模式一:出售现金流的模式,即引起市场诸多关注的高派现方式。

    基础分析认为股票的价格是公司未来现金流贴现后之和,流通性并不是股票定价的主要原因,巴菲特并不时刻关心股票行情。如果公司每年分配的红利是每股0.6元,贴现率为5%,则根据股利贴现模型得到的理论价格为12元(在忽略公司未来利润增长的情形下,价格等于下一年的预期红利除以贴现率)。而大股东持有的股票不可流通,根据其净资产估价可能只有2元钱。由于制度约束,大股东不能实现2元与12元之间的套利,但是12元的现值与未来每年的现金流是等价的(互为复制的)。

    在这种思路下,大股东会希望尽快实现贴现流模型中所说的未来现金流,也就实现了不可流通股票的市场价值。以某上市公司为例,2002年分红政策为每10股送6元,其大股东1股出资仅1.12元,一年后的现金流是0.6元,而一级市场流通股股东出资36.68元,拿到的现金流也是0.6元。

    因此尽管不可流通股的股票帐面价值都仅为几元左右,但通过复制相同的未来现金流,不可流通股的股东们都已实现了基础分析方法下的股票理论定价。

    模式二:出售股票、回收现金流的模式。

    这种方法就是现在进行的增发,增发说得俗一点就是公司卖股票。公司通过增发来变相地完成按市场价出售。

    看这样一个例子,若股份公司的不可流通股与公众股比例为1:1,净资产为2元,市场价为10元。不可流通股按净资产减持只能得2元,由于政策的约束按市场价格减持只是一个梦想,但通过一次增发这个梦想就可以近似地实现了。比如,公司按流通股1:1比例、9元的价格增发,则净资产变为 4.33元,国有股如果能够按净资产减持,则可得4.33元,迅速地实现了套利,即(2+2+9)/3。下一会计年度再进行一次,按新的流通股数目1:1比例、8元的价格增发,则公司净资产变为5.8元,即(4.33＋4.33＋4.33＋8＋8)/5。

    换句话说,不可流通股的股东们经过增发两次后即使按净资产减持也是今非昔比了。与高派现的方式不一样的是,这种方式的现金流是流向公司的,但大股东按净资产进行估价则实现了增值。在理论上,只要不可流通股的净资产与市场价有差异,大股东们就可通过增发的方式缩小二者价格之间的差异。

    模式三:出售可转换债券。

    这一种模式的本质与模式二是一样的,但对流通股股东的利益侵占程度要超过模式二。发行可转换债券的公司都是质地不错的公司,有能力可以通过利润的适当调控,使债券发行完成后股票价格超过转换价,因此发行的债券大多都转换成了股票。

    但股票增发时,一般增发价格按照发行时的股票价格折价10%计算,而发行可转换债券时,转股的价格按照发行的股票溢价10%,因此,大股东的利益侵占更厉害。

    高派现、增发、发行可转换债券这些似乎不大相关的行为都可以统一在大股东股票不可流通约束下的几种无风险套利模式。通过这些方式,不可流通股可以在与流通股不同价格的前提下实现相同的价值。如果说国有股按市场价减持损害了流通股股东的利益,则高派现、增发、可转换债券是大股东渐近的套利模式,或者说是变相的按市场价格减持。

    不可流通股与流通股的当前价格不一样,但通过高派现、增发、发行可转换债券实现了相同的未来现金流,这一过程就叫通过复制现金流进行套利。