ETF在二级市场的基金价格和一级市场（申购赎回）的基金净值之间瞬间的折价（或溢价）的存在，提供了理论上的套利机会：当ETF二级市场价格＜基金单位净值时，在二级市场买入ETF份额，并在一级市场赎回份额，将赎回获得的股票在二级市场卖出；ETF二级市场价格＞基金单位净值时，在二级市场买入一篮子股票，在一级市场申购ETF份额，在二级市场卖出ETF份额。

    目前，只有持有上证ETF50 100万份以上的投资者是上证ETF50的能实现套利交易的投资者群体，因为只有这类投资者才可能同时在ETF的两个市场（一、二级市场）进行交易。此外，还需说明的是，套利行为发生在T+0日内，即在第T日内实现ETF在一、二级市场的整个套利操作。

    国际ETF折溢率水平较低

    理论上讲，由于套利机会的存在，ETF的折溢价就应该不会大，否则就会立即招来机构的套利行为，从而又拉回折溢率很小的“均衡状态”。实际上，国际主要的ETF的折溢率水平都很小，主要分布在+0.5%和－0.5％之间。（见表1）

    表1、国际主要ＥＴＦ的折溢价水平

    （截至2003.6.12）

               统讦个数   平均值   最大值   最小值
    本土ETFs         84    0.13%    0.72%   -0.26%
    国际ETFS         42   -0.14%    2.05%   -6.31%

    资料来源：www.etfconnect.com

    交易费率影响套利空间

    上证ETF50存在以下交易费率种类：

    1、按照套利的操作过程计算其可能的费用，如由于ETF折价和溢价时的套利操作方法不一样，因而其相应的交易费率也是不同的（详见表2）；

    2、按照投资者在交易的实际操作中可能的费率计算，其中的“申购（赎回）费率”以及“股票单边交易费率”在实际操作中均会有所折扣。上证ETF50的基金招募书中规定基金的“申购（赎回）费率”均为0.5%，但实际上这两种费率主要由代销的券商自行决定的，一般而言，代销基金的券商对其机构客户在这些费率上是有优惠的，据了解，有的券商对此会减少一点，有的甚至是分文不收。本文的分析均以减少一半进行估算，即0.25%。“股票单边交易费率”规定是一般是0.3%，但在实际工作中各券商营业部为了吸引客户（尤其是大客户）均不同程度地作出了让利的行动，本文的分析取该费率为0.2%（详见表2）。

    3、上证ETF50的基金年管理费为0.5%，基金年托管费为0.1,折算成（一日）套利交易的数值后很小，可以忽略不计。

    首先，参照国际上ETF的普遍的折溢率水平（在-0.5%-0.5%之间），我们设计其最高的折（溢）率为-5%或5%；其次，以“t-1日收盘的基金折溢率”作为t日ETF套利操作的折溢率的参考指标；第三，尽管华夏基金估计了其ETF基金总的交易费率在0.6%-1%之间，但考虑到在实际操作中券商将会给客户提供一定折扣，我们认为还是应该按照表2估算的“*实际总交易费率”进行套利分析。

    参照国际上ETF的普遍的折溢率水平（在-0.5%-0.5%之间），以及上文计算的上证ETF50实际可能的总交易费率（折价时的0.50%和溢价时的0.90%），实证结果表明：对上证ETF50进行套利的收益率总体不是很可观，其中交易费率将直接影响ETF套利空间。

    表2 套利上证ETF50的两类交易费率

    状态       实际操作   实际的赎   基金单边   实际的股   股票单边
    的申购手   回手续费     交费率   票单边交   印花税率       费率
    续费率           率     易费率
    折价              -      0.25%      0.25%      0.00%      0.00%
    溢价          0.25%          -      0.25%      0.20%      0.20%
    状态      基金管理   基金托管    小计
    的申购手      费率
    续费率
    折价         0.00%      0.00%   0.50%
    溢价         0.00%      0.00%   0.90%

    表3 上证ETF50套利的实证分析表

    状态     本金    t-1日收    预计t日      预计t日    *实际可        风险
           (万元)   盘的基金   收盘的单     收盘单位   能的总交
                    折(溢)率   位基金价     基金净值     易费率
                                 格(元)   (估讦)(元)
    折价      100     -0.15%     0.9950            1      0.50%    卖出股票
              100     -1.00%     0.9900            1      0.50%    时股价已
              100     -5.00%     0.9500            1      0.50%      经走低
    溢价      100      0.50%     1.0050            1      0.90%
              100      1.00%     1.0100            1      0.90%
              100         5%     1.0500            1      0.90%
    状态    华夏基金   扣除*实际     获利   收益率   发生          风险
            估计的总    交易费率   (万元)            的概
            交易费率    后的最小                     率预
                范围    获利比率                       测
    折价      0.6-1%       0.00%        0    0.00%   最大      卖出股票
              0.6-1%       0.50%      0.5    0.50%   较大      时股价已
              0.6-1%       4.50%      4.5    4.50%   较大        经走低
    溢价       06-1%      -0.40%     -0.4   -0.40%   最大
              0.6-1%       0.10%      0.1    0.10%   较大
              0.6-1%       4.10%      4.1    4.10%   较小