“在内地和香港市场同步发行Ａ股、Ｈ股，涉及的多方问题虽有待解决，但有关构思原则上可行，预期明年内可见Ａ、Ｈ股同步发行的成功例子。”香港交易 所行政总裁周文耀近日的一番告白，不经意间竟引起内地及香港两地基金业对Ａ股及Ｈ股市场估值问题的热烈讨论。

    通常情况下，每年年末，基金等机构投资者都将对Ａ股市场进行重新估值，以调整次年的投资策略。但在今年年末，有关估值的争论却升级至Ａ股及Ｈ股两个市场，其原因始自内地一批国有企业计划于Ａ、Ｈ股同步发行，而Ａ股市场估值高于港股是阻碍同步发行的主要因素。

    这是否意味着Ｈ股的估值水平将可作为衡量Ａ股合理定价的基础？Ａ股会否因为被过分高估，须大幅下跌以利于与Ｈ股接轨？

    Ａ、Ｈ股同步为明年重点

    市场对Ａ、Ｈ股同步发行的讨论，始于预期明年初赴港上市的交通银行。近日虽有媒体指交通银行同步发行Ａ股计划触礁，但迅即又有消息称，中国最大的煤炭集团——神华集团将改变明年上半年港、美上市计划，改为在内地、香港市场同步发行Ａ、Ｈ股。

    自1993年第一家Ｈ股公司在香港上市以来，11年间在香港上市的内地公司总数达到286家，已占香港股市上市公司总数1084家的26％。目前，香港市场中已有不少国企有Ａ股及Ｈ股发行，但都分有先后次序，未做到同步上市。周文耀表示，新股在香港与另一市场同步上市，对港股市场并无新意，现时在港上市的Ｈ股，亦有不少在纽约或伦敦同步上市的例子。

    周文耀透露，港交所2005年重点研究项目，将包括与中国证监会及上海证券交易所共同研究便利国企同步发行Ａ股及Ｈ股的措施。

    在周文耀看来，阻碍国企同步发行Ａ、Ｈ股的因素，在于两地市场招股及定价的运作模式有所不同。“香港由于没有地域限制，招股模式比较简单，公布定价及分配结果后第二天即可上市。而内地则涉及各省、市，须在定价公布后3至5日才可上市”。

    不过，周文耀强调，内地股市估值高于港股更是阻碍国企同步发行Ａ、Ｈ股的因素。

    Ａ股市场价值如何重估？

    自今年4月中旬沪深两地股指见顶回落以来，随着市场的持续下跌，沪深两市的估值水平也在不断下移。记者在景顺长城基金提供给本报的《2004年四季度投资策略报告》中看到这样一组数据：到9月10日为止，沪深两市静态加权平均市盈率为18.6倍，加权平均市净率由2001年最高的4.99下降到现在的2.18倍，均创出8年以来的新低；加权平均股价仅为5.93元，创出1996年以来的新低。

    低市盈率、低股价的“双低现象”，表明目前股票市场中心仍在不断下移，估值中枢下降趋势明显。然而，《财经时报》注意到，基金、券商等具有研究能力的机构，近期却在扭转一个月前普遍认为Ａ股市场估值已经偏低的看法，在他们看来，目前Ａ股市场整体估值水平仍然偏高的事实不容回避。

    景顺长城一位基金经理告诉记者，股权分置使得Ａ股市场的流通市值只占总市值约30％的份额，市场分割进一步将国内追求高风险、高回报的资金投资渠道限制在Ａ股市场中。相对富余的资金追求上市公司这类相对稀缺风险资产的现状，使得Ａ股市场估值水平虽历经三年多的调整，仍然过高。

    此外，由于历史原因，国内证券市场炒作风气浓厚，投资者的投资理念没有完全国际化，价值投资理念的主导地位还不稳固，国内股市估值水平长期以来存在着严重的结构性失衡，很多基本面很差的上市公司估值水平高高在上，而基本面良好、高速增长的蓝筹公司却没有得到应有的估值水平，有些甚至低于国际市场同类公司的估值水平。

    Ａ、Ｈ股究竟会如何接轨？

    这是否意味着投资者可以就Ｈ股的估值水平作为衡量Ａ股合理定价的基础？并得出Ａ股被过分高估，须大幅下跌与Ｈ股接轨的结论？景顺长城基金给《财经时报》的答案是否定的。他们认为，Ｈ股的估值水平与Ａ股同样存在不合理之处。

    通过与国际成熟资本市场的估值水平相比较，景顺长城基金发现，Ｈ股市场上市公司的定价水平整体偏低，而Ａ股公司整体偏高。

    《财经时报》从招商证券了解到，2003年到2005年Ｈ股市场定价相对于国际市场各行业平均定价水平偏低的幅度分别为－19％、－26％、－25％；相比之下，Ａ股市场中只有少数公司定价处于偏低水平，部分公司定价相对合理，大部分公司定价偏高。统计显示，2003年到2005年Ａ股市场定价相对于国际市场各行业平均定价水平偏高的幅度分别为51％、25％、21％，各年定价差距逐步缩小的原因在于Ａ股市场盈利增速快于国际市场同行业。

    景顺长城的这位基金经理指出，虽然经过近两年来的强势运行，Ｈ股市场的整体估值水平仍然偏低。主要原因在于国际投资者对于中国上市公司要求的股权风险溢价与中国实际经济运行状况和公司管制水平相比，严重偏高。目前，境外投资者对中国境外上市公司要求的风险溢价处于国际资本市场的低端，这与中国的国际地位和国际竞争优势严重脱节。

    这位基金经理强调，从长期看，Ａ股、Ｈ股在估值水平方面的接轨将不可避免。但在这一过程中，并不单是Ａ股公司的估值水平向Ｈ股靠拢，随着国际投资者对中国上市公司要求的股权风险溢价下降，以及中国经济发展越来越得到国际投资者的认同，Ｂ股、Ｈ股的定价水平也会不断上升。

    “当市场整体估值水平向国际成熟市场靠拢的同时，中国股市长期以来估值水平结构不合理的问题会逐步得到调整，这种调整将意味着重大的投资机会” 。