在零和博弈的原油期货市场上，迫于中国能源需求高增长压力，燃料商的套期保值与赌徒心态仅一线之隔

    如果能再撑一个月，在新加坡上市的中国航油(c47.SG)，就能熬到国际油价暴跌的12月，下面的事情也就不会发生。

    博傻一步败绩千里

    11月29日，一则爆炸性消息传出，中国航油因错判油价走势，在石油期货投资上亏损5.5亿美元，该公司决定向新加坡高等法院申请破产保护令。

    在油价高企的2004年，不只是中国航油，中石化(386.HK)也参与国际各石油期货市场，并幸运对冲风险。中国航油则没有那么幸运，在油价位于30-40美元间，持有大量做空期货合约，在10下旬油价突破50美元高位时，因无法补足5%的保证金，被交易所强行平仓。

    金锐期货分析员吕旭波向《财经时报》介绍，根据相关期货市场规则，5%的保证金的资金使用杠杆可放大到20倍。也就是说，中航油在血性追杀约110亿美元的原油期货合同。

    以50美元/桶的强行平仓价格计算，这些合同相当于3000万吨燃油，而中航油旗下91家机场全年仅有500万吨航油需求。

    中航油的期货交易远超套期保值的需要，属于纯粹的博弈投机行为。因其注册地为新加坡，已经脱离了中国《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》的监管范围。

    令坊间唏嘘的是，中航油若能捱过油价暴跌的11月，国际轻质油价已经回落至45美元且有望继续走低，应能从容收拾局面。

    公司明星总裁陈久霖职务现被暂停并回京汇报，中国航油暂停牌报收于0.965坡元。此时公司市值5.7亿美元，与亏损相若。

    《财经时报》获知，目前普华永道已经进驻中国航油，开始调查亏损的真相。其母公司中国航空油料集团公司已注资1亿美元并派出工作小组，临时救场。可能性最大的善后情况是，中航油集团和淡马锡将各持一半股权，重组中航油。

    事件的连锁反应，已引发投资市场对中资股公信力的置疑。

    作为2004年度新加坡"最具透明度企业"奖得主的中航油，在深陷危机的1月，母公司仍批售15%的旧股，套现约9.4亿元人民币。

    这也是继1995年巴林银行交易员里森做老鼠仓亏损12亿美元，导致巴林银行倒闭后，新加坡最大一起投机丑闻。

    大单做空大仓拉爆从今年夏天开始，中航油坚持看空原油价格的立场非常明显。

    8月3日，公司总裁陈久霖曾在新加坡表示，原油现货并未短缺，高油价只是暂时现象。并举2000年油价高涨时，美国政府释放石油储备，压低油价的例子。

    就在其发表上述讲话之时，纽约原油期货一举突破43美元，创21年历史新高。

    陈久霖以历史油价与库存水平的相关参数为据，乐观判断西得克萨斯轻质原油价格存在10美元左右溢价，正常价格应为每桶33美元。陈提到的西得克萨斯原油，与英国布伦特原油一道，成为世界低硫轻质原油的标杆，其价格可左右其它同质原油的价格走势。

    陈久霖亦表示，公司只负责帮助客户采购，佣金收入相对稳定，风险很低，不会受到油价高低的影响。

    而在具体期货操作上，不同人员有不同盘口，有买有卖，在公司严格的风险管理系统总体控制下，不存在较大风险。

    圈中人士对《财经时报》说，相信中航油操作员在此番公开性讲话后，更大量持有40美元以下价位的空单。

    而下半年明显放大的原油期货价格，在9月更是一路飙升。从9月初到10月，西得克萨斯轻质原油期货价格从40美元／桶暴涨到55美元／桶以上，上升幅度近40%。

    中航油的对手，正是期货市场上呼啸来去的对冲基金。而从去年1月以来，非商业持仓的对冲基金，一直保持着多头多仓状态。

    对冲基金利用每一个突发事件，增加多仓绝对值，哄抬油价。拥有多仓绝对值的几乎占到整个市场的30%～50%。

    在原油市场需求强劲的大背景下，导致中航油流年不利的一连串事件也接连上演。伊拉克局势、俄罗斯尤科斯事件、墨西哥湾"伊万"飓风狂袭、美国商业原油库存下降，诸多因素让油价节节上涨。进入中航油交割月的10月，似乎已有筑顶迹象的油价又受到尼日利亚、挪威石油工人罢工事件的影响，再次上涨。

    在期货交易中，有最低保证金限制，一般为现价的5%。交易所在进行结算时，如果保证金数额不够，就有被强行平仓的可能。

    为了补仓，从10月26日以来，中航油已经损失3.9亿美元，并在尚未结束的交易盘口中蒙受1.6亿美元的亏损。而公司2004年半年报显示，现金流不到2亿美元。

    但在11月17日，中航油却对市场隐瞒期货市场"爆仓"的事实，对外宣称，因专注现货贸易业务，决定中止期货交易。

    仓爆船倾决策出轨

    享有独家供油权的中国航油，1993年在新加坡注册，2001年在新加坡主板上市。在经历初期4年的亏损休眠后，于1997年迎来了新的掌舵人陈久霖。

    现年43岁的陈久霖，河北人士，1987年毕业于北大，拥有法律和企业管理两个硕士学位。因可分享企业赢利的10%，其2003年薪酬达到创记录的2300余万元人民币。

    与众不同的是，这位打工皇帝推崇以《周易》阴阳五行的变化与平衡，来管理现代企业中航油。在陈的领导下，中航油6年间，净资产由1997年的16.8万美元猛增至2003年的1.28亿美元。

    国内航空业发展的迅猛和滞后的航空煤油(以下简称航煤)供需矛盾，让国内航油需求的1/3以上需要进口解决。在国内的燃料定价体系中，由于国家对航空业的帮扶政策，国内航煤出厂价格低廉，生产商无利润可言，因而缺乏生产积极性。

    以航煤和柴油的比较为例，前者生产成本高出柴油不少，但一吨航煤的现价为3710元/吨，比0号柴油的执行价格还便宜近150元。

    中石化内部亦对《财经时报》透露，公司拟在4季度计划中，大幅降低航煤的生产比例。

    这种情势下，中国航油从2003年开始在国际上买卖石油期货，以保障燃料供应。

    但期货本身就是一个变数极大的风险市场，遵循有赚有赔的零和游戏规则。而让中航油爆仓的理由只有两种，内部人员做老鼠仓或决策层赌性太大 。

    重负之下谁施援手

    目前中航油的债权人名单可以开出一长串，它们是：星展银行、大华银行有限公司、法国巴黎银行、富通银行、法国兴业银行、中国交通银行、中国工商银行等。

    除了债权人受拖累外，中资股也将因中航油巨亏造成市场公信力受到伤害。巨亏消息传出，中资股股价已经整体下挫。

    分析人士指出，新加坡交易所势必对打算在新加坡上市的中资企业采取更严格的审查，这将给那些赶场新加坡上市的企业，兜头一盆凉水。

    另有坊间观点认为，中国航油可能难以如期向上海和天津全数交付12月的航煤，或可能引发短暂燃料供应危机。这笔航煤高达30万吨。

    中航油集团的新闻发言人随即对此反驳，表示集团会在分公司之间进行调剂，国内机场不会出现"无油可用"的局面。

    有观点认为，航空业属于公共服务领域，事关民众福祉，真有此事发生，政府不会坐视不管。而仅以中石化的产能，一月生产50万吨航煤相当轻易。

    也有媒体称，国际投行界眼下正期待中国政府参与拯救中航油，并认为，如果政府不施援手，不仅市场会受到重大冲击，中国在世界各地上市公司的信誉也将严重受损。

    此外，自曝出中国航油因投机石油衍生商品亏损5.5亿美元后，市场关注国内石油公司会否以同样方式为业务进行对冲。不过，中石油(0857.HK)、中石化及中海油(0883.HK)12月2日均异口同声地表示，并没有从事期油的投机性买卖。

    "我们没有做期油投资，公司炼油厂所用原油，80%以上都是由自己的油田供应。"中石油发言人2日说。即使中石化有购买长期期油，但均是实货交收，中石化发言指出，外购石油都是作加工用。

    中石化是3间石油公司中，原油外购依赖度最大的石油公司，逾60%原油需外购。