第三季度央行货币政策执行报告指出，现金、外汇资产和财政存款对于央行调节商业银行的流动性构成了相当大的挑战。从我国现金投放的情况看，由于传统习俗的影响，春节前现金投放量最大。为了理清楚春节现金投放对债券市场资金供求的影响，本文对2000年至2004年现金投放情况进行分析，为债券市场投资者合理安排资金提供参考。

    1月份是现金投放高峰期

    由于春节一般在1月下旬或者2月中上旬，从我国传统习惯看，春节引起居民大量的现金需求主要发生在1月份。从2000年到2004年在这5年中除了2002年以外，有4年1月份现金投放均超过了全年累计投放量。2001年1月份现金投放量占全年现金累计投放量的比例最高，达到3.3倍，投放量比全年累计投放量多出2170.9亿元；其次是2000年，达到2.6倍，投放量比全年累计投放量多出1414.6亿元。1月份受到春节的影响，现金投放量为全年现金投放的旺季。

    现金投放导致了市场利率上涨。1月份市场回购利率明显高于2月份和3月份，且出现逐年上涨趋势。从市场加权回购利率看，2002-2004年，1月份利率平均高于2月9.6BP，3月30.7BP。2004年1月份市场加权回购利率比2月份和3月份分别高出了20BP和50BP，差额较2003年同期分别增加17BP、26BP，较2002年同期高出14BP，32BP。数据表明，现金投放导致市场资金紧张，引起利率上升，随着现金投放量增加，这种效果有可能越来越明显。

    现金投放预期作用明显增强

    从现金投放的市场影响来看，一是现金投放减少商业银行头寸，导致市场资金紧张，促使市场利率上升；二是由于现金投放使商业银行产生资金紧张的预期，增加资金需求，引起市场利率上升。从2004年1月份的情况看，心理预期的影响十分明显。2000年至2003年商业银行存款准备金和现金投放均明显出现一增一减的状况。2000年1月份现金投放2283.1亿元，存款准备金减少3475.2亿元，相差1192.1亿元；2001年至2003年上述数据分别为3101.3亿元、2825.1亿元、-276.3亿元；1185.2亿元、1292.3亿元、107.6亿元；4688.8亿元、3743.1亿元、-945.73亿元。由此可见，2000年至2003年1月份现金投放主要是以减少商业银行存款准备金来实现的，现金投放并未导致商业银行大量增加头寸准备。

    从2004年1月份的情况看，当月现金投放3649.9亿元，商业银行存款准备金却同时增加5921.2亿元。而在这一部分增加的存款准备金中，扣除国家向两家银行注资450亿美元增加的存款准备金3700亿元外，仍然增加了2217.7亿元。这部分资金的来源主要是：1月份央行通过公开市场操作增加900多亿元、外汇占款增加了约944.1亿元、其他上年末的在途资金转入。

    2004年1月份现金投放与存款准备金同时增加，在一定程度上表明商业银行担心大量现金投放引起资金紧张，从而加大了备付头寸。

    由于心理预期作用的影响，2004年1月份短期收益率曲线较往年陡峭。2004年1月份7天回购利率与14天、21天和1个月加权回购利率差额分为45BP、37BP和49BP，差额比2003年1月份分别高出42BP、35BP和45BP，比2002年1月份分别高44BP、35BP和42BP。短期收益率曲线陡峭化表明了市场投资者对于时间的定价较以往敏感，这主要是由于未来资金需求不确定性较强，必然对于较长期限的回购资金要求较高报酬率。

    明年春节前资金较为宽裕

    从上面的分析可以看出，1月份是每年春节前现金投放量最大的月份，近两年来现金投放量大量增加，现金投放导致的资金紧张预期对于市场资金供给的影响明显。由于目前已经接近年末，如何合理预测明年1月份的资金状况，适当安排过节资金成为当前债券市场投资者的一个重要问题。

    2005年1月现金投放估计将超过2004年1月份水平。一般情况下，春节现金投放与城乡居民的年收入相关性较强，收入增加时，对于现金的需求量将随着增加，反之则相反。据国家统计局公布的数据显示，在对全国31个省（区、市）6.8万个农村住户的抽样调查中发现，2004年前三季度农民现金收入人均2110元，扣除价格因素的影响，比上年同期实际增长11.4%，增速比上年同期提高7.6个百分点。前三季度全国城镇居民家庭人均可支配收入为7072元，同比增长11.4%，扣物价因素，实际增长7.0%。由于农民以及城镇居民收入均较往年有了较大幅度的提高，特别是农民收入的增长，将会增加春节的现金需求。因此估计2005年春节对于现金需求量不会低于2004年，投放量很可能会超过4000亿元。

    当前资金面宽中仍存在紧张因素。从目前情况看，市场利率持续下降，七天回购利率已经下降到1.94%的水平，跨春节的3个月回购利率从2.85%下降到2.70%的水平，一年期央票发行利率也从最高点3.57%下降到3.39%的水平，并且有着进一步下降的趋势。从市场利率反应的情况看，当前资金面仍然较为宽松。然而从另一角度看，9月末金融机构超额存款准备金率为3.64%，比2003年末减少了1.74个百分点，如果年末要恢复到2003年末的水平，则必须增加存款准备金5000亿元左右，从当前央行开始加大公开市场操作力度的角度看，要在第四季度增加5000亿元的基础货币投放可能性比较小，也就是年底金融机构超额备付率难以达到2003年末的水平。从与2003年末比较的角度看，当前资金面宽中仍存在一定的紧张的迹象。

    综上所述，2005年1月份现金投放量估计仍然会比较大，在当前市场资金仍较为宽裕、预期较为稳定的情况下，由现金投放引起的回购利率大幅度上涨的情况将会较上年有所减缓。然而由于当前金融机构超额备付率仍然比较低，一旦现金投放量大幅度增加时，市场资金供求仍有可能出现高度紧张状况，特别是2004年城乡居民收入明显增加，大量投放现金的可能性相当大。由此，各家商业银行对于明年1月份的资金面仍然必须高度警惕，提前做好准备。