11月2日至11月30日，一年期央行票据收益率呈现加速下跌态势，从月初的3.57%快速下跌到月末的3.28%，而且下跌的幅度越来越大，最近三周的下跌幅度分别为5BP、7BP、11BP。

    一、人民币理财产品影响央票收益率

    显然，从银行间回购利率不断下降的事实可以知道，目前日益宽松的资金面应该是央行票据招标收益率下跌的原因之一，但从三个月的央行票据招标利率两周维持不变的情况来看，主要原因应该不是资金面而是近期银行所推出的人民币理财产品。

    人民币理财产品最早是由光大银行在今年9月推出的“阳光理财B计划”，年预期收益率达2.88%，远远高于目前同期存款收益，产品推出当月，就受到投资者的追捧。在光大银行的创新行为的带动下，民生银行(资讯 行情 论坛)、招商银行(资讯 行情 论坛)和中信银行等一些股份制银行迅速作出反应，都推出了相应的理财品种，预期收益率在2.8%-3.25%之间。正是由于这些股份制银行产品的热销，使得与产品最佳期限匹配的一年期央行票据非常抢手，收益率不断下降。

    二、债券市场变革难免

    1、有望彻底打通银行间债券市场与银行柜台市场

    我国三个债券市场（银行间债券市场、交易所债券市场和银行间柜台市场）长期处于割裂的状况，这种状况在发行了多期跨市场债券后才稍有好转。但银行间柜台市场的发展一直落后于其它的两个市场。由于投资者信息不对称以及传统习惯的原因，一些投资者对于记账式国债还不是很认同，因此造成凭证式国债能以较低的成本发行，不少的客户还选择了回报率远远低于银行间债券市场品种收益率的定期存款。

    在银行理财产品产生之后，银行把投资于银行间债券市场品种的收益率绝大部分转付给客户，使得银行间柜台市场的客户也能享受到与银行间债券市场同水平的收益率，因而使得两个市场的收益率大大接近了。

    2、法定利率体系将受巨大的冲击

    目前一年定期存款税后为1.8%，而一年期国债的收益率在2.5%-2.8%之间，一年期金融债和一年期央行票据在3.25%-3.35%，货币市场基金的收益率为2.3%-2.8%之间。相比之下，一年期定期存款是相当低的。以往这种较低的利率产品凭借着银行网点众多所带来的良好流动性，还是有少数人会选择。但一旦银行开始经营人民币理财产品，这一优势将不复存在。

    从目前的发展态势来看，这类理财产品的期限范围会逐渐扩大，将来会向下（期限更短）扩展和向上（期限更长）延伸，而这必然会对原来的法定利率体系带来极大的冲击。

    3、短期市场基准利率定位可能变化

    央行票据经常一周发两次，一次为一年期的，另一次为三个月的。由于该品种流动性好、期限短等特点，因此被市场认为是短期市场利率的基准。但11月份央行票据收益率的大幅波动，使得投资者开始质疑原有的利率基准的定位，也就是说，在目前7天以下回购品种仅有2.1%左右的水平的时候，3.3%的央行票据收益率是不是太高了？

    三、短期基准利率水平的摸索

    一年期央行票据的收益率在2004年大幅上升，从今年2月底的2.6%左右的水平上升至11月初的3.57%的水平，上升的幅度高达37%。尽管其受到了加息预期的影响，但仅仅加息对一年期这样的短期利率影响不会这么大。我们的结论是：在目前的利率水平下，加息对短期市场利率几乎没有影响。

    由于短期法定利率体系距离市场利率的水平很远，按现有的水平比较，3个月、6个月、1年的收益率与市场利率的差距分别达到80BP、60BP、100BP，因此这就意味着如果法定利率在3个月、6个月、1年内的调整幅度分别达到80BP、60BP、100BP之后，法定利率的调整才会真正影响到市场利率的定位。从目前人民币升值的压力以及贷款增速处于低位的诸多迹象来看，这几乎是不可能的。所以，在目前的市场利率水平之下，人民币法定利率的小幅调整对短期市场利率没有什么影响。

    影响目前短期利率的水平应该主要有两个：一是法定存款准备金利率和超额准备金利率；二是短期资金的供求水平，参照标准是7天回购利率等超短期的市场利率指标。由于前者会在相当长的时间内保持不变，因此后者是决定目前短期利率水平的决定性因素。

    目前，7天回购利率已从今年5月份的2.5%左右的水平下降到2%左右的水平，相应的3个月以上的短期利率也应该作出调整、且调整的幅度要大于7天回购利率的幅度才比较合理。

    我们假设在未来每三个月加息一次，每次的年加息的幅度为30BP，且假设未来每三个月的收益率都等同于年收益率，则未来三个月的收益率分别为2.25%、2.55%、2.85%、3.15%，由于目前三个月的市场利率在2.6%左右的水平，因此对未来每三个月的收益调整为2.6%、2.6%、2.85%、3.15%，全年的平均收益为2.8%。

    根据粗略的估算，在目前的状况下，一年期合理的市场收益率应在2.8%左右。