●将要约收购称之为“民营资本入市的另类途径”，除了客观反映民营资本对要约收购的“偏好”，也由于民营资本在要约收购方案上的独特设计，特别是对要约收购价格的制定。

    ●要约收购在国内的资本市场成为了一个“悖论”：本来意义上应该对市场上其他的股份作全面收购，却能在“颗粒无收”的背景下完成要约收购。

    ●得益于这样的“另类途径”，民营资本获得和拓宽了进入资本市场的路线。这对于完善资本市场结构和增强资本市场活力都有现实的积极意义。

    今天是均瑶集团要约收购大厦股份(资讯 行情 论坛)预受要约的最后一天。从2003年6月的南钢股份(资讯 行情 论坛)（600282），到最近的大厦股份（600327），一年半之中相继发生了9次要约收购。纵观国内资本市场，成功运用要约收购者，深入发掘其价值者，大多是民营企业家，如要约收购南钢股份的复星集团，或者是渴望资本市场却无门可入者，如要约收购大厦股份的均瑶集团。正是这些民营企业家，在丰富了要约收购的实践与经验的同时，也成功开辟和拓宽了民营资本进入资本市场的另类途径。

    从已经公布的九家要约收购案看，民营资本作为要约收购方是最显著的特色，其中不乏知名企业，如上海复星集团、浙江均瑶集团、广东香江集团等。这些民营资本不管是直接收购还是间接收购，共同的结果就是国有股权或法人股退出，民营资本或外资进入。这种现象和“十六大”之后国有资本结构调整速度加快有着极大的关系，可以预期的是，与上市公司股权置换高度关联的要约收购将会越来越多。

    独特的收购价格

    将要约收购称之为“民营资本入市的另类途径”，除了客观反映民营资本对要约收购的“偏好”，也由于民营资本在要约收购方案上的独特设计，特别是对要约收购价格的制定。

    资料显示，除了媒体对要约收购的概念还有积极的反应外，方兴未艾的要约收购却已沦为了一种形式。以2004年12月3日为要约收购结束时间的大厦股份，到本文截稿前的12月1日，尚无一笔“预受要约”登记；而其他的八家基本上都以“零预受、零撤回”收尾（个别要约收购案有极少数的非流通股和流通股股东接受要约），在二级市场上也没有表现出令人激动的股价波动。

    千呼万唤始出来的要约收购之所以流于形式，从公布要约收购的几家上市公司看，主要原因是收购的价格问题。

    业内人士认为，监管部门对要约收购价格的计算作出较低的规定，其主要目的是鼓励上市公司的股权流动，防止收购者在履行收购义务期间由于市场波动造成股价下跌而产生收购风险。

    而相关公司公布的要约收购价格，无论是流通股或非流通股的收购价格，均低于市场的实际价格。以最近的大厦股份为例，均瑶集团对其流通股的收购价格是每股5.09元，对国有法人股的收购价格是每股2.65元，而大厦股份12月2日的收盘价格为每股6.08元，最新公布的大厦股份每股净资产为2.72元。在唯利是图的资本市场，以低于市场的价格进行要约收购，其结果只能是：虽然没有来自市场的“预受要约”登记，但要约收购依然顺利完成了。

    由此观之，要约收购在国内的资本市场成为了一个“悖论”：本来意义上应该对市场上其他的股份作全面收购，却能在“颗粒无收”的背景下完成要约收购。正所谓“流于形式”。

    要约收购流于形式

    然而，“流于形式”的要约收购并非全无意义。有专家指出，要约收购沦为一种形式，“好像成为了皆大欢喜的事情，监管部门履行了监管职责，上市公司避免了退市风险，被要约收购方更是得到了‘题材’带来的实惠。”而更为关键的则是要约收购方正是利用了这样的要约收购定价制度，利用了这一价格悬殊，从而使要约收购成为要约方撇开流通股，收购非流通股的一条有效途径。

    这种有效的“另类途径”凸显出民营资本在运用要约收购手段上的理性与清醒。首先对要约收购方而言，受要约人以市场选择方式放弃接受要约的效果等同于监管部门行政审批后的要约豁免，选择要约方式解决问题显得更具市场透明度，并节省了等待审批的时间。其次财务支付和丧失壳资源两大压力在独特的收购价格确定时巧妙地回避了。

    事实上，在上市公司2/3股权集中于大股东的普遍环境下，股权集中者的变更不会成为这个市场投资者放弃投资的原因，特别是在新入主大股东更有市场竞争实力的情况下。从已有的9家要约收购看，要约发出方至少做好了两个直面受要约人的基本准备：其一，将要约价格定得合法但不具有吸引力，上述公司无论是流通股的要约价格还是法人股的要约价格，都是《上市公司收购管理办法》规定的最低价；其次选择在股市基本走势为上涨环境下发出要约或者确保有利于个股二级市场向好的其他基本面，充分降低个股二级市场价格跌破要约价格的概率。

    得益于这样的“另类途径”，民营资本获得和拓宽了进入资本市场的路线。这对于完善资本市场结构和增强资本市场活力都有现实的积极意义。

    同样有意义的是部分国有股或法人股因此实现了“功成身退”。监管部门一再表示将大力支持上市公司进行实质性资产重组，推进资产重组从协议收购向要约收购发展，严惩虚假和恶意重组。这表明上市公司资产重组的要求和监管将越来越严格，资产重组趋向于规范化和市场化运作，充分发挥证券市场优化资源配置的功能。随着相关实践的不断增加与完善，要约收购完全可能成为推进上市公司实质性重组的重要途径。这种趋势与民营资本在要约收购方面的积极作为并行不悖，相辅相成。

    要约收购制度仍需完善

    就要约收购发展至今的情况而言，积极推进要约收购在我国证券市场的运用，仍有不少问题需要克服，反响最强烈的就是使要约收购成为真正的市场化运作。因为目前的情形实际上就是要么你流通股股东以低于市价的价格便宜卖给收购者，要么不想卖就能实际上免除了收购者全面要约收购的义务。如此的状况，极端的看法认为这“与其说这是法律赋予流通股股东选择是否按照一定价格向收购者卖出股票而退出公司的权利，还不如说是在要挟流通股股东。”显然，这样的要约收购制度仍有待完善。

    “鱼与熊掌不可兼得”，要约收购成功开辟和拓宽了民营资本进入资本市场的另类途径，但要约收购在国内资本市场还处在开始阶段，仍有很长的路要走，仍有很多的问题需要解决。收购兼并并不是无风险免费午餐，成熟的市场、成熟的投资者和完善的制度可能是使要约收购发挥应有作用最好的药方。