由于买断式回购等同于现货交易和反向远期交易的组合,双向履约金安排等同于融券方向融资方买入欧式国债看涨期权并出售欧式国债看跌期权的组合交易,因此交易所买断式回购可以严格分拆为一笔现货交易、一笔反向远期交易、两笔异向期权交易的组合。交易所买断式回购定价即对以上四笔一揽子交易进行复合定价。

    远期全价估值

    经典理论认为远期均衡价格由即期价格与无风险利率决定,远期价格偏离以上均衡价格即构成无风险套利交易机会并使价格回复均衡水平。该定价模型的重要前提之一是对现货可以随时卖空,但由于目前只有通过买断式回购先行融券才能实现卖空,因此对融券本身无法适用以独立卖空交易为隐含条件的远期套利均衡定价,相应推论是买断式回购中的远期券价并非由即期券价与无风险利率决定。

    由于买断式回购与质押式回购同样可以实现融资功能,因此也有观点认为在买断式回购和质押式回购之间可取得套利均衡,远期券价应等同于质押式回购所隐含的到期券价。但交易所买断式回购券种并不计入质押式回购标准券,因此切断了交易所内买断式回购与质押式回购之间的直接比价关系。即便跨市品种可在银行间进行质押式回购,但由于两个市场间不同的资金性质及交易架构,其回购比价联系也较为微弱,且由于质押式回购的抵押券种无法用于买断式融资,因此两者之间也无法构建双向套利,相应的推论是买断式回购中的远期券价也无法由质押式回购中隐含的到期券价决定。

    基于以上局限条件,远期价格无法取得经典理论中的套利均衡定价,而只能适用在特定预期价格下取得市场供求平衡的一般定价方式。预期全价对回购远期定价起到主导决定作用。

    期权组合估值

    当国债明显看涨且到期市价有可能升破约定全价与履约金之和时,融券方买入的国债看涨期权获得执行(即融券方通过放弃履约金来摆脱还券义务并达到卖空止损或持券赢利)的有利机会较大,因此其须向融资方支付的期权费较高；融资方所取得的国债看跌期权获得执行的有利机会(即融券方通过放弃履约金来摆脱收券义务以便回避超出履约金额的平仓损失)则相应很小,因此其须向融券方支付的期权费较低。从净结果来看,因履约金安排而产生的期权费用主要表现为融券方向融资方的净支付,因此使回购远期定价趋低。

    反之,国债明显看跌时因履约金安排而产生的期权费用主要表现为融资方向融券方的净支付,因此使回购远期定价趋高。当国债价格走势处于中性预期下,由于履约金比例呈对称分布,因此融券方和融资方的行权有利机会基本接近,则其净支付基本趋零,对回购远期定价不构成明显影响。

    应计利息处理及首期价格重置

    按规定交易所买断式回购与质押式回购之间的应计利息归属不同,有可能产生通过买断式融券取得应计利息,再通过质押式融资保留利息并对冲本金投入,由此锁定长期券种较高应计利息与组合交易综合资金成本的差值收益,并在相应套利机制下使得买断式融券的应计利息仍实质归于融资方。但由于交易所买断式回购与质押式回购的分离设置基本取消了对不同利息归属进行套利的可能,因此在难以套利情形下其应计利息也将实质归于融券方。应计利息归属融券方则远期成交价格基准即为预期净价,且无论跨付息周期与否,该预期净价只须按预期全价扣减最近一个付息日至回购到期日的应计利息即可取得。

    此外,由于买断式回购首期净价按T--1日收盘净价默认确定,其与T日实际现价存在一定差异,该差异部分须通过对远期成交价格的调整予以平衡。在T日即时净价高于T--1日收盘净价情况下,因首期价格默认规则将产生首期折价结算,该折价部分应在预期全价中予以对应扣除,以便达到按T日实际现价完成交易的重置效果。反之,在T日即时净价低于T--1日收盘净价并产生首期溢价结算情况下,则该溢价部分也应在预期全价中对应加回。

    回购成交净价基本估值公式

    综合以上分解估值,交易所买断式回购远期净价的复合定价包括四个基本要素:即预期全价、期权费用净支付、应计利息扣减及首期折溢价重置。

    按公式可列示如下:

    p =( PRE--r) --c[R--T, PRE +PT-1×x] +f[R--T, PRE--PT-1×x] +( pT-1--pT)

    上述公式中R为到期日,T为首期日；PRE为R日预期全价；r为最近一个付息日至R日的应计利息；c与f分别为看涨与看跌期权费,其中R--T为回购期限,PT-1为T--1日收盘全价,x为履约金率,PT-1×x即为履约金额,PRE±PT-1×x则为不同执行价格；pT为T日即时净价,pT-1为T--1日收盘净价,pT-1--pT即为首期折溢价。

    由于PRE--r构成预期净价,且由于约定净价由约定全价直接扣减应计利息取得,因此约定全价与到期实际全价的差值等同于约定净价与到期实际净价的差值,则期权执行价格也可直接扣减应计利息后再作到期净价与约定净价的比较,因此在净价比较条件下公式可进一步转换为:

    p = pRE --c[R--T, pRE +PT-1×x] +f[R--T, pRE--PT-1×x] +(pT-1--pT)

    上式中为R日预期净价,pRE±PT-1×x为以到期净价为行权比较基准的执行价。

    综合以上分析,交易所买断式回购定价即为投资人在特定预期模式下,对上述定价参数进行分解评估,其实际成交结果将反映市场对未来券价变化的综合预期。