暨2005年中国社会经济形势分析与预测国际研讨会

   时间：2004年12月1日上午

   地方：北京国际会议中心二层第一会议厅

   主持人：商务部中国国际经济技术交流中心副主任董洪

  嘉宾：

      李善同：国务院发展研究中心发展战略与经济研究部部长

      魏 杰：清华大学经济管理学院教授

      俞晓松：原中国国际贸易促进委员会会长、中国国际商会会长

      吴晓求：中国人民大学金融与证券研究所所长、研究生院副院长

　　主持人：谢谢俞会长，下面我们请吴晓求教授为大家演讲。

　　吴晓求：我的题目是剖析中国资本市场，中国的资本市场从目前看进入一个非常关键的时期，应该说是非常迷茫，究竟向什么方向发展，问题的根源在什么地方？似乎是没有看清楚。所以从最近一段时期这几个月来，我们出台一些政策，我们说改革也好，总是有一些迷茫不清楚。实际上中国的资本市场的发展存在着三个问题，很明显的问题。

　　一个问题就是透明度的问题，透明度是资本市场生存的基础，没有透明度就没有资本市场，所以透明度就是披露信息比较是真实，不能做假帐，不能说假话，有重大的信息比较及时披露，这样才能让投资者根据你披露的信息做出决策，这也是我们面临的问题，这个问题从01年以后到03年我们花了三年的时间，在这个透明度建设的方面我们也做了大量的事情，也取得了大量的进展，这之前中国到处存在着虚假。通过这三年的治理，应该说透明度的建设得到了加强。比如说对信息披露的格式化，那些信息必须披露，应该说我们有十个格式，因为作为上市公司来说，信息披露是强制性的。

　　第二信息披露方面。就是在公司治理结构的建设方面做了很大的努力，包括最近推动的投标制度，所谓类别投标制度所谓重大的事情，有可能损害中小投资者的利益，必须要获得中小投资者半数的同意，不是以前简单的半数的同意就可以通过了。这种投票制度使得大股东可以任意的侵害小股东的利益。很多上市公司第一次发行期还没到，就申请了第二次发行，因为他要知道从这里面可以获得巨大的资本的议价的收益，这是从流动股股东身体上面拿到的。使得小股东、流动股股东处在一种被侵害的状态。大股东、非流动股股东可以任意的侵害中小企业的利益。而且这个市场是中小企业培育起来的，如果一种制度可以任意侵害他们的利益，那么这个市场就不会有前途，人们就纷纷的离开这个市场。

　　所以这个在公司制度方面是一个重大的进步，突破这个理念是很难的，很多人不同意，因为他持有大股份，我是大股东，我做这个事儿为什么要小股东过半数同意才能实行他不理解。

　　所以现在因为在这之前，我们上市标准把握的不严，很多上市公司上市都是假的，都做假上市，其中做假相当多的是地方政府支持它。从而使它的业绩难以维持三年后它的业绩很差了，但是还是交易，所以我们要加强这方面的建设。

　　第四就是我们建立了一整套的出发机制，包括民事的、经济的、行政的等等处罚。在透明度方面还有市场进入制度，这些都是有利于透明度的建设，也是中国资本市场三个问题，透明度建设通过这些年强制的推行应该是有很大的提高，但是还没有完善。

　　第二我们的问题是资金多元化的问题。关于透明度没有源源不断的资金进入这个市场，这个市场还是一条小河，我们要把这个小河培养成一个长江，需要无数条支流汇聚到这儿来，才能成为一个长江。否则就会成为一个没有源的小河，永远做不大，这我们面临的第二个问题。我们喊了这么多年投融资改革，实际上没有根本性的进展。

　　所以今年1月5号宣布对中国银行和建设银行对股份制改造，就想借助这个平台来对国有商业银行进行改制。所以资金多元化是非常重要的。我们以前有一个理念只是指望老百姓拿他的储蓄，或者把收入的一部分投于资本市场，我们很多的政策是这样设计的，我们在97年之前我们不流行国内企业，或者是国内控股企业的资本进入市场，所以那个时候市场很小的。今年我们在资金多元化的设计方面应该起到了非常重大的进展，我算了一下大概进入中国资本市场资金管道现在已经有八条了，跟以前的一条完全不一样了，当年只有居民储蓄。

　　现在除了居民储蓄以外，还有通过98年以后我们通过6年的发展，应该说越来越大的证券投资的规模，我们也上百次的开发基金，50多次封闭式基金加起来大约在1500亿的市值这个还在扩大，这都是在今年之前都有的。第四条管道我们看一看就是合格境外投资者进入中国市场，以前中国的市场是封闭的，不允许境外的进入中国市场，从前年的下半年开始我们推出了，允许境外投资者进入中国市场，打开了大门，但是门槛非常的高，有7、8个标准，其中重要了就是在境外证券的资产要达到100亿美元的金融机构才能到中国市场投资。

　　所以我们现在有30亿美元左右进入中国的市场。因为门槛太高了,所以只能进来这么多，比如说海外的很大，几千万美元等着进入中国的市场，这也许有一天这个门槛会降低。

　　那么第五条就是今年一般说来我们做的一系列改革，包括保险资金可以直接入市了。今天我们扩大了一方面是适当扩大间接投资的比例，另一方面允许我们商业保险资金用其资产的5%直接买股票。最高达到600亿资金可以进入这个市场，这个数量虽然不是特别的大，但是意义很大，对保险业的市场改革起到了非常大的推动作用。虽然我们商业保险资金规模的扩大，直接进入资本市场的资金规模越来越大。

　　第六条管道是扩大社保基金入市的比例。总体来讲中央政府管的资产应该是大大好于地方管的。这一部分中央政府管的相当多的是证券化的金融资产，所以质量很高。地方政府管理社保的基金大部分是房地产，所以风险很大，所以社保基金我们规模发展的很快，未来进入中国市场的规模越来越大。

　　第七就是企业年金入市。第七是非常重要的，商业银行可以组建基金管理公司，以前我们是严禁商业银行有任何投资，现在我们允许商业银行建立一个独立法人实体的管理公司。因为这些潜在投资者让他直接买股票，他不买，他害怕进去，但是他喜欢有一点点比银行存款多的投资，他愿意承担一点点风险，这种投资者的规模非常大，所以通过商业银行组建基金管理公司这的以后会发展的越来越好。

　　这是八条管道，如果真的看起来了中国的资本市场将会蓬勃的发展，但是我们现在很多管道是有管道没水，水流不下来，以前是管道没有，现在有了管道，允许做这个事儿了，但是水流不下来，那么为什么呢？我们出台了这么一个政策，就是保险直接入市等等都是巨大的改革措施，但是对中国资本市场发展几乎没有什么影响力，这个原因是什么？在中国资本市场背後究竟是一种什么样的黑洞？他这样的能量不断的吸走，这就是我们面临的第三个问题。就是制度缺陷。

　　仅仅做了前面两个是不够的，还不能把中国的资本市场推动起来，所以我想我们从透明度的方面，我们虽然没有成熟市场的国家做的那么好，但是我们还有了一定的进步，我们从管道设计方面和西方国家管道的数量是一样的，他也就这么多，他不会有太多的了，但是我们的市场发展不起来，原因在哪儿，显然是一个制度黑洞，这个黑洞把政策的能量全部吸收掉了，他上市公司内部的能量也吸收掉了，这个制度的黑洞是什么呢？这就是首先我们想资本市场是干什么的，很多人是融资的，是为企业它的资产增量部分融资的。我认为这个看法是有问题的，资本市场从17世纪开始有，到18世纪以后有蓬勃的发展，在我看他不光是有融资的功能。如果说他仅仅有融资的功能我们的一个其他的金融机构是可以取代它的，在我们最近30多年的发展历史中说明商业银行以及其他的金融制度不能取代资本市场，它有一种不能取代的功能，这的功能不是融资。

　　所以我们国家把资本市场这个定位在融资上，我们第二就说市场没有融资，我们涨了就赶紧排队发行，排队配股去了，它把所有的功能都定在融资上，所以对传统的银行提出深刻的挑战，显然有一个独特的功能，这个就是存量资产的交易。这个存量资产的交易平台是其他的金融制度不可能完成的，包括商业银行，商业银行只能提供增量物质。

　　所以在没有资产市场的情况下，就肯定了账面上的财务报表，可是就了资本市场以后，账面上的资产只是影响因素之一。甚至不是他的主要因素，那么这里面有了资本市场以后企业的市场价值，不要说我们企业的资产价值是W，他会等于是企业利润和企业竞争力的函数，成了上市公司以后，上市公司追求的目标就不惟一是利润，利润只是他的中间部分，它之所以追求利润是利润可以使他的资产价值最大化，当他是一个非上市企业的时候，他追求的就是一个利润。这就是资本市场带来的功能，这样才有交易的基础，企业才能迅速的做大，这样才能推进产业的升级换代，中国的资本市场是一个追求融资的市场。从而天然的造成了一个1/3流通，2/3不流通的格局。就严格损害了中国资本市场的发展。他使大股东和小股东之间的利益处在一种对抗的状态，这个制度设计本身，就到上市股东之间的利益矛盾是冲突的，如果一个上市公司内部开始打起来了，这个公司做不好，很多人说中国有很多的坏现象，明明在上市之前是好的企业，上市以后变的很差，业绩也差了，人也坏了。上市之前都有很崇高的理想，上市成了腐蚀剂。我说为什么这样，为什么70%的企业上市三年以后业绩都变坏了？显然有一个不合理的制度促使他们的业绩变坏，促使他们的人变坏，因为我是大股东，我把企业搞好了，我的利润由两块变成六毛，可是我的资产价值没有得到成长。那么流通股股东可能从二块钱到六块钱了，那么大股东想我做什么呢。中国的上市公司实际控制的都是大股东，所以他就发现中国的资本市场没有给他一条市场化的利益实现机制，可是他是一个经济人，他需要追求利益的，你没有提供我一个市场化的利益实现机制，我就只能走歪道。所以你看到中国的市场是全球观念交易是盛行的国家。中国的上市公司都是剥离出来的他后面还有一个集团，把好的上去，集团把坏的拿住，好的上去了以后，你有股票，有现金了，把不好的资产拿这个现金做交易，这样观念交易出现了。

　　其二是内部交易盛行，我们的市场现在说亏损非常巨大，我们整个的证券行业，证券公司131家，光报纸披露的就达到了220亿。想这些钱怎么亏的呢，当然有市场价格的因素，还有就是市场交易，我指的是那个内部交易。所以现在出台了一个叫做收购债权的管理办法，这里面说透了跟我们的制度缺陷黑洞有关系，所以金融行业有很多，比如说他要出国定居搞投资，我觉得他有问题，就是通过了很多内部观念或者是什么交易赚了很多的钱要走人了。

　　还有就是分配政策，在中国有很多奇怪的现象，比如说分现金。比如说流动股票认为这不对，因为我当年的成本比你高，你分现金，分三年投资成本就确定了，我分三年我还是一个零头呢。但是大股东喜欢，再分配制度也会打起来，这个是由制度缺陷造成的。所以你看一下这个制度功能有多么大，我们这个结构是14年前设计的，我们在14年前设计这样的制度结构是可以理解的，因为当时人们的水平包括我们的政策允许我们设计这样的平台，但是现在我们要改革，加强我们自己的多元化，重要的是要推动这个制度的变革。

　　所以如果说这个不做好，我想出台什么样的政策都是没有用的都成了一个逃命的政策，如果我们不进行制度的变革，我认为中国资本市场几乎没有未来，看不到未来因为没有预期机制，但是我们相信05年06年我认为中国资本市场改革发展的重点应该是在制度建设和改革上谢谢大家。

　　主持人：谢谢吴教授。他透彻的分析中国的市场，教育大家如何规避资本市场的风险，同时看到了资本市场的希望，我们今天上午的论坛结束，让我们再次用热烈的掌声对吴教授表示感谢。