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李剑阁：非常高兴参加第六届中国经济学家论坛，去年在这里我们看了第五届论坛，在这个会上我曾经对中国的宏观经济形势做了分析，今天前面有我们的老前辈刘国光，已经对中国的宏观经济形势做了全面的概括，我想在他的基础上从学术的角度做一些分析。我讲的题目是‘高经济增长率和储蓄率的关系’。刚才刘国光讲不太赞成经济软着陆的提法，大家知道去年以来我们经济学界对经济热还是不热，以及其他的问题其他的讨论，那么一种认为可能是硬着陆，一种是软着陆，那么刘国光认为不需要着陆。真正需要着陆的是投资的软着
陆，我觉得他这的讲法是有一定的道理，我们认为中国之所以改革开放20年来经济持续高速增长，其中主要的原因当然是我们执行了邓小平改革开放的路线，刚才龙永图对我们对外开放做了阐述，我觉得这个有很大的作用，对内机制的转变也有很大的作用，但我认为还不能忽视的就是我们国家长时间的高储蓄率的增长。
以2003年为例我们国家城乡居民的增长是17.4%，GDP增长率9.1%。那么可以这么认为，去年我们国家GDP增长一块钱，我们居民储蓄增加2块钱，我们还可以看一下图一，我们从改革开放以来，1980年一直到最近我们的国民储蓄率始终保持在40%左右。这在全世界是最高的，这里是一个比较，这是国民储蓄率中国和其他发展中国家的比较，我们是接近40%，和我们接近的是韩国、印度尼西亚，有的国家是负数，我们和其他的国家比，除了日本在30%以上，其他的都在20%和20%以上。我们在总的进行一个比较从1990年到1998年的数据，中国的储蓄率是39.5%，发展中国家是19.4%，OEC的国家是12.1%。我们国家长时间保持高储蓄的重要原因有文化方面的，有人口方面的原因，还有社会保障制度方面的原因。大家可以看一下这个图，中国的人口结构，当中颜色比较淡的是15到64岁的公布，中国整体的机构是年轻的，这个在西方国家有类似的现象，当人口结构比较年轻的时候，例如西方国家战后婴儿，当这些婴儿到就业年龄的时候，出现高的储蓄率，而中国目前处于就业人口比较多，所以这就是我们储蓄率高的重要原因，这是因为我们这么高的储蓄率长时间的支持中国经济的高速增长。
可以看一看我们储蓄率上面的红线是投资率。下面是一个GDP增长率的曲线这是1980年到现在的曲线，可以看到这两个曲线走向大体是相关的。储蓄率所决定的投资率在这张图当中看的也比较清楚，中国的投资率39.4%和储蓄率接近，全世界是19.9%，中等收入国家22.9%，高收入国家19%，而我们国家达到39.4%，大家一眼可以看的出，这是中国持续20多年保持高速增长的重要的原因。
另外我们中国的经常帐户这几年始终保持顺差，而且顺差越来越大，这也是中国经常帐户的顺差和中国国民的高储蓄率是相关的，这张图可以看到的出来，在这个图的右上方分布的点说明这些国家如果它的储蓄率如果大于20%。那么这些国家绝大多数贸易是顺差的，经常帐户是顺差的，如果你的国民储蓄率是低于20%，那你的经常帐户通常是逆差的。20%以内就是低于20%的储蓄率也就是说你这个国家国民的储蓄率高于20%，通常贸易是顺差的。当然有例外，如果低于20%那你贸易是逆差的，当然也有例外，我们认为依靠资本投资拉动增长是不持续的，所以刚才刘国光先生提到投资过热需要软着陆。
这张图是中国的大陆与日本韩国以及台湾地区在高经济增长时期的一个比较，叫增量资本产出的比较在这个数字当中可以看的出我们的投资效率是比较低的。
我今天最主要的一个观点认为由于我们国家的高储蓄率给我们中国经济高速增长提供了一个重要的物质基础，但是如果我们不能抓住这个目前我们国家储蓄率很高，人口结构比较年轻的历史机遇，我们将会错失一个经济发展的大好机会，在这种情况下我们常常会犯一个什么错误。就是因为我们的储蓄率很高，资本很充足，资本的价格常常被低估，所以资本的利用率很低，我们宝贵的资金会被浪费，那么表现在这几个方面。
从股票市场看，效率比较低。一个我们国家的公司私营率偏高，上市公司亏损严重，股息回报低，净资产的收益率低。第二表现在银行的不良资产，为了解决银行的问题财政注资等等。这个图是市盈率的国际比较2003年来看，上海大概在35%到36%的样子，深圳也差不多。
这张图是我们做了一个比较，2003年的数据比较，这个蓝的是在国内上市的公司，这个紫红的是在香港上市的公司或者是同时在美国挂牌的公司，我们看得出这两个是同一个公司的市盈率就是同一个公司的市盈率在海外上市比较低，在国内上市市盈率比较高。换句话说就是资本在国外的市场价格相对比较高，在国内的资本市场价格比评估的较低。我们来看一看有人说国内国外应该有不同，我们看看别的国家怎么样。我们选择了这么几个国家的日本泰国等等，他们同样一个公司比方说日本的丰田公司在日本上市，美国上市和德国上市私营率比较是几乎没有什么变化。西班牙的公司澳大利亚的公司都是这样，这个图可能看不清楚，但我可以告诉你这个情况是他们在国内上市和国外上市是没有差别的。
这个图是我们上市公司的亏损状况，亏损的家数上升到30家，平均的亏损从1.52亿上升到1.59亿，股息回报专门有一个研究告诉我们1993年到2003年，中国股市流通股股息的回报率是最高是95年1.47%最低是93年1.38%，大大的低于同期银行的存款，股息回报的比较，在这里看的出来，中国的是最低的，澳大利亚比较高，其他的像伦敦、西班牙、香港的甚至于我们台湾地区的都比我们高的多。这是以2003年的数据做比较的。
这个图看得出这几年我们国家的上市公司的一些状况，所有的A股上市公司净资产的收益率我们看得出是逐渐下降的，但是2002年到2003年稍微有一点提高，原因是经济比较热，所以公司的盈利状况有改善。再看看银行的情况，这个是银行贷款的余额和占全部贷款的比重。不良贷款中国银监会公布的数据是17.8%，这几年我们中央对金融机构采取了多次的财政支持，97年到02年央行再贷款，98年发行特别国债270亿，99年到2000年成立了四家资产管理公司，剥离不良资产。04年6月央行发行了票据1200亿。
高储蓄率，高投资率的情况下，如果对于资金不能有效利用，我认为未来最大的风险是对我们现有的正在就业人口未来养老问题产生巨大的威胁。我们知道我们每一个人为什么有这么高的储蓄率，重要的原因当然有为子女的，为自己的，为自己就是将来看病的，其中很大一部分是未来养老的，这个无论是自己的储蓄，还是依靠政府的社会保障社会都是一种投资回报，你存无非就是用银行投资，如果你交给国家的社会保障费，它通过购买股票等等取得回报，他用这个回报给你养老，如果从全社会而言你的投资效率很低这对我们未来的养老是一个很大的问题。这是关于对养老金的问题，高投资率的情况下有效利用资金。
我们现在实行的是现收现付的养老金制度，这个制度要求财政体系做到合理的转移和数量的平衡，但我们的养老金未来的改革模式是三个支柱。很多经济学家认为中国的养老制将来要采取个人积累的个人帐户式的养老制度，这个制度建立需要资本市场和全社会的投资率高，现在的资金的滥用对养老金是一个威胁，所以我们认为中国现在的投资过热，投资效率比较低，我们的结论是麻烦不在现在，而在将来。将来就使得我们现在辛辛苦苦积累的人，他未来养老的福利水平会下降，同时也意味着未来的年轻人的负担会加重。因为他要把自己的老人养好，无论是通过自己还是通过国家的税收，当时的年轻人会怎么负担。
所以我的结论就是我们既要利用现在老百姓的高储蓄率来保持经济的高速增长，同时在高增长当中一定要注意投资的效率，要解决投资效率问题就必须要有一个完善的金融体制我们要有改革。例如更多灵活的汇率制度，例如对企业加强金融监管，我们现在有三个监管委员会，但是这三个委员会如何协调，这是一个非常大的问题。第三个问题是融资体系，我们现在的机构市场产品还比较单一，市场的深度不够，还需要进一步的改革，以及其他的方面包括国有企业的改革。
对于市场改革方面，比如股票市场，市场的定位，利率汇率的改革，这我刚才都讲到了，配套改革包括加强产权保护，培育有创业精神的企业家等等，同时重要的是保持宏观经济的稳定，防止高的通货膨胀侵蚀我们全社会的养老金。谢谢各位。
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