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顾伟国
股市的本质就是利益之博。然而，为什么上证指数在千三点位会博得如此激烈？究竟是谁在博？博什么？
由于种种原因，Ａ股市场是一个利益天平极度倾斜的市场。融资者是最大的赢家，海
外利益群体也坐享超额利益，而投资者却整体损失惨重。跌到千三点位，博弈已不再限于二级市场中的持股者与持币者之间，而是殃及一级市场，触及到各方的利益。
融资者：不能再隔岸观火了
在千三点位，作为既得利益者，融资者以及相关各方已经不能再隔岸观火了。
在这一点位上，我们看到了最直接的现象：二级市场的股价跌破发行价，一级市场的投资者放弃认购。到8月底停发新股时，今年160多家ＩＰＯ公司中，跌破发行价的公司数为47家，占29．19％。苏泊尔、宜华木业、美欣达更是上市首日就大幅跌破发行价。双鹭药业由于众多中签投资者放弃认购，其发行的1900万股中无人认购股数达314万股，保荐机构包销比例约为16．55％，创了近十年的记录。
有学者统计，Ａ股1364家上市公司发起股东上市前的净资产为5370亿元，现在的净资产增加到11302亿元，加上历年红利1676亿元，比当初投入赚了142％。而Ａ股社会公众股东累计投入资金8447亿元，现有净资产6169亿元，加上分红747亿元，净资产缩水18％。
这种对融资者利益的倾斜是Ａ股市场特有的。例如，在香港创业板上市的金蝶国际以每股1．03港元发行8750万股，净筹资额不到1亿港元，上市当天总裁徐少春的身价为6400万元；而在Ａ股上市的用友软件以每股36．68元发行2500万股，筹资近9亿元，净资产增幅达到10倍，上市当天董事长王文京的身份高达50．75亿元的天文数字。
这种特有的利益倾斜原本是为国企服务的。转轨初期为体现公有制主体而设立形成的股权分置格局是流通股高溢价的一个重要因素。然而，在这种特定设计没有改变之前，却在所谓的“一视同仁”下，加快了向民营企业、合资企业甚至外资企业开放的步伐。使原来全民圈股民的钱，发展为民营家族企业圈股民的钱、外商圈股民的钱了。
比如，日资法人股占60％的宁波东睦，今年4月发行4500万股，每股10元，净筹资4．3亿元。发行后，股东权益从发行前的16065万元猛增到59752万元，每股净资产增加了126％。4200万股的日资法人股就增值12180万元。还有什么生产活动的效益能够与此相比？
尽管早已不能代表全民利益、国有企业利益，但是作为原有规则下的既得利益者，融资者们不愿看到Ａ股市场改变运行轨迹，仍要为维持原来的高价发行机制而博。
投资者利益：容易被利用的悖论
在为投资者利益而博时，却遇到一个悖论：要解套，得让二级市场的股价上涨；而股价上涨，高价发行机制就得以延续，投资者的利益又将受到损害。反之，降低一级市场的发行价格，投资者获利，但由于比价效应，二级市场的股价会进一步下跌，投资者越套越深。
这是一个迷惑人的推论。其实，二级市场中的博价差只是投资者之间的风险转嫁和利益再分配，就投资者整体而言，除了多交税费外，利益不会因此而增加。只有投资者与融资者之间的利益才是彼此消长的，主要体现在发行价格及随之形成的每股股息、红利上。
然而，投资者队伍不仅不是铁板一块，而且之间充满着尖锐的利益对立。机构、散户，持股者、持币者之间的利益博弈从来没有停止过。因此，在与其他利益群体的博弈中，投资者利益永远是个扶不起的阿斗。在千三点位，由于触动了其他方面的利益，投资者的利益被提到空前的位置。其实是以保护一部分投资者利益为名，损害另一部分投资者利益，以实现其他利益群体的利益。
我们可以设想让社保资金、企业年金、商保资金、证券投资基金及信贷资金等资金来接盘救市，把股指推升到千五、千八点，让现有的持股者解套。但如果没有公司基本面的变化，结果除了使融资者的高价发行机制得以恢复、被套对象发生变化外，不会有任何变化。要想让新进场的资金解套，股指还得往上走，这将是一条不归路。
隐性的海外者利益
在千三点位博利益的群体中，人们往往忽视海外利益群体的存在，一些人甚至把海外利益群体的声音误作裁判员的哨声，而不是运动员吹出来的黑哨。
外资投资银行、ＱＦＩＩ在内的海外群体也是利益的一方，他们也应该为维护原来运行轨迹下的海外群体利益而博。我国经济是当今世界经济中最具活力的经济之一，但怎样投资中国企业？投资什么样的中国企业？是大有学问的。比如，不投资每股1．61港元的中石化Ｈ股是失误，但不投资每股4．22元的中石化Ａ股并不一定是失误；不投资每股1．03港元的金蝶国际是失误，但不投资每股36．68元的用友软件不一定是失误。
一批国内龙头企业以低廉的价格在海外上市。有关资料表明，在海外上市的250家企业的总市值达到2500亿美元，超过国内Ａ股的流通市值。海外上市的十大中资股公司的净资产总额高达10600亿元，净利润总额高达1460亿元。而深沪两市中流通市值最大的十家公司净资产总额仅为2729亿元，净利润总额仅为262亿元。具有资源优势、垄断地位的优质企业是我国经济的主体，投资中国企业，分享中国经济发展成果，指的就是要投资这些企业。海外投资者已经真真切切地分享着我国经济发展的成果。
由于同股同权，所以无论先Ａ股再海外，还是先海外再Ａ股，只要发行价格不同，发行价高的投资者利益就流向发行价低的一方。我们曾有过广州药业Ａ股9．8元，Ｈ股1．65港元，溢价率高达460％的发行历史，Ａ股投资者的利益大量流向Ｈ股投资者。假如正在酝酿中的交通银行Ａ＋Ｈ股发行方案Ｈ股按2．5元发行，Ａ股按Ａ股市场银行股价格5元发行，那么，Ａ股投资者获得与Ｈ投资者同样数量的股权，就需多投资约100亿元，这100亿将由原股东、Ａ股股东、Ｈ股股东共同分享。
凭什么非要让Ａ股投资者的投资成为唐僧肉？
谁为中国股市的明天而博？
从管理层角度来看，Ａ股市场为国企解困的任务已经基本完成，民营企业、合资外资企业都已进入Ａ股市场融资。因此，作为监管者和融资者双重身份的政府，目前可以更多地以监管者的身份行使职责了。
酝酿中的交通银行Ａ＋Ｈ股方案以及中石油每股4元左右发行方案，清楚地表明政府已经想让国有控股企业到Ａ股市场送钱而不是圈钱了。因此，指望通过投资者之间的博弈而恢复Ａ股市场融资者的圈钱功能已经难以实现。
在融资者与Ａ股投资者僵持之间，一个令人担忧的现象正在发生，这就是大量优质企业正加速流向海外上市。包括中国民航、方正集团、华为集团、中电国际以及建行、中行等一批大型企业已发布海外上市意向。据称，在香港创业板有一千个内地企业在排队等待上市，在新加坡等待上市的亦有几百个。一些打算在Ａ股市场上市的企业也声称，如果不能及时在Ａ股上市，就走向海外。优质企业是股票市场的基础，是我国二十多年改革成果的结晶，优质资源一旦在两三年内流失殆尽，我国Ａ股市场将只能定型为二流企业市场，沦为国际资本市场的附属市场，我国广大投资者也将失去投资本国优质企业、参与管理和分享成果的机会，而海外投资者将能尽情地享受我国经济发展的成果。
另外不得不提的是：能源、交通、通讯、金融类大型龙头企业和垄断企业，关系到我国经济的命脉，决定着我国经济发展的未来，当这些企业在海外上市的数量过大，涉及的领域广泛时，海外投资者将对我国经济拥有了全方位的话语权，能够通过影响这些企业的发展战略和方向，在一定程度上左右我国经济的发展。所以，如果警觉不够，处理不当，千三点位的博弈结果可能是融资者和国内投资者都是输家，海外利益群体才是真正的赢家。
我们应该清醒地看到，在特殊历史时期发展起来的我国Ａ股市场，其主体是国内二流企业。要想造就一个好的Ａ股市场，使Ａ股市场真正成为我国老百姓分享我国经济改革和发展成果的场所，必然有一个已在海外上市的企业回归Ａ股市场，和尚未上市的优质企业在Ａ股市场融资上市的过程。同样必不可少的前提是，这些企业应该是以相对较低的发行价格回归和上市，这样才能真正提升Ａ股市场的投资价值。在这一过程中，不可避免的情况是，Ａ股现行股指及价值重心下移。也就是说，Ａ股市场需要经历一个股指下跌与融资功能被激活、投资价值得到提升并行的痛苦过程。认清这一趋势，就要求市场的组织者、设计者、管理者精心策划，安排出优质企业回归和上市的一部分利益，来补偿目前的Ａ股市场持股者的损失，实现软着陆。
拒绝优质企业，就是拒绝Ａ股市场的未来。我们十分遗憾地看到，当交通银行想以Ｈ股的价格发行Ａ股时，当中石油拟以低于香港、美国的市价回归Ａ股时，却招来一片反对声。
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