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本报记者 洪垒
11月26日，随着百联股份（600631）复牌，我国证券市场首例上市公司间吸收合并案宣告完成，合并后的百联股份以59．71亿元总资产、净资产32．29亿元摇身变为沪深两市商业类上市公司的商业航母。然而，这艘“航母”首日试水便大跌18％，遭到流通股股东的强力抛压。
百联股份复牌之前，人们对其股价做了种种猜测。26日，百联股份以7．62元低开，而7．62元恰好是第一百货流通股现金选择权价格。
百联股份复牌之所以引人注目，是因为当初的吸收合并方案中设定了现金选择权。根据公司现金选择权方案，现金选择权价格的确定依据为非流通股分别为2003年12月31日经审计的第一百货、华联商厦每股净资产值；流通股现金选择权价格分别为第一百货、华联商厦2004年4月7日前12个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5％。由此计算第一百货和华联商厦流通股现金选择权价格分别为7．62元和7．74元，非流通股的现金选择权价格为2．957元和3．572元。
但这个方案一经公布就受到市场的质疑，有专家认为对两家上市公司流通股股东来说，现金选择权方案只不过是一个透明的玻璃小鞋，能看不能用。根据中国证券登记结算有限责任公司上海分公司的统计结果，第一百货申请现金选择权非流通股股份数为18664677股，流通股股份数为69755股；华联商厦申请现金选择权非流通股股份数达到了42361694股，流通股股份数量为44451股。由于流通股股东的现金选择权价格较两公司停牌前的市价均有近20％的折扣，大部分流通股股东没有申请现金选择权。而与净资产价格相同的现金选择权则导致了众多非流通股股东借此机会进行了套现。
业内人士分析，流通股股东之所以不愿变现，至少还有两个原因：一是投资者当时对股票市场未来的乐观预期有关。据公司高层透露，合并行为有可能在6月份完成，而每年6月是我国股市处在相对高位的时节，如果持有到6月份卖出，可能会卖一个高价；二是还未达到实质大于形式的投资境界。这从公司流通股股东排名可见一斑：今年三季度第一大流通股东海通证券持有公司股票110万股。其正式介入是在二季度，而公司股票二季度交易仅有4个交易日，在短短4个交易日中大量建仓，有可能是提前了解到公司重组的消息，出于炒做题材的原因短线介入的。
但公司股票一停牌就是7个多月。这7个多月证券市场持续下跌，上证指数跌幅超过20％，投资者的投资理念也随之发生变化。合并后的新公司百联股份总股本11亿股，流通股3．26亿，前三个季度每股收益0．127元。百联股份市盈率远远超过市场百货类上市公司的平均市盈率水平。
国泰君安分析师徐晓芳接收中国经济时报采访时说，百联股份在停牌前已经有了炒做，而当时股指处于1700多点的高位，复牌补跌时正常的。他预计，百联股份全年业绩0．16元／股，置入资产后，公司明年业绩大概在0．25元／股。虽然合并后公司实力进一步增强，但目前业绩尚难以支撑当前股价。但他表示，百联股份如果能到6元附近会有较好的投资价值。
银河证券研究员毛昂分析，随着市场投资理念的逐步成熟，业绩增长性强、地位稳固的公司是投资者关注的重点，随着国际商业巨头的涌入，商业流通领域很难获得超额的利润，这影响了百联股份二级市场的走势。
实际上，投资者抛售百联的原因还基于对商业零售企业未来发展的不明朗预期。
根据我国商业零售批发业加入ＷＴＯ的相关承诺和国际惯例，我国将不迟于2004年12月11日允许外方独资设立商业零售（不包括烟草）企业，一批国际商业巨头对中国市场虎视眈眈。有人竟然预言，未来3－5年，中国60％的零售市场将由3到5家世界级零售巨头所控制，而国家级零售巨头仅能控制30％的市场。这虽然有些危言耸听，但境外零售巨头的加入，必然会加剧行业的竞争。
来自商务部的资料显示，2003年我国零售业前100家销售额总计为4129．8亿元，较2002年增长42．7％；平均每个企业销售规模为41．3亿元；前十名企业销售额总计为1672．1亿元，占前100家比重为40．5％；而美国《财富》杂志公布的2003年度全球500家最强显示，美国零售商沃尔玛公司以2465．25亿美元的营业额名列零售业榜首。
据统计，2003年前100家零售零售企业中有91家内资企业，销售额总计为3508．5亿元，同比增长29．6％，销售额占前100家比重为85％。有7家外资零售企业入围，分别为家乐福（中国部分）、华润万家有限公司、上海大润发有限公司、苏果超市有限公司、沃尔玛中国有限公司、锦江麦德龙现购自运有限公司、好又多超市连锁公司、华糖洋华堂商场有限公司、深圳百佳超级市场有限公司，它们在前100家中分别处于第5、9、10、12、18、21、25、82和第89位，销售额总计为620．3亿元，同比增长22．5％，占前100家销售总额的15％。外资零售企业已经有效渗透中国市场。
很明显，对国内零售企业来说，挑战与机遇并存。而当务之急，是赶快整合资源，应对即将到来的挑战。百联在此种情况下的种种整合，一方面反映其做大做强的决心，另一方面显然也是优胜劣汰的市场规则所致。
从整体上看，目前我国商品流通业问题突出表现在流通企业规模偏小，组织化程度低，市场经营主体仍处于零散状态。2003年我国最大50家的零售业售货额还不到全国5％，销售前10名超市和连锁百强的毛利润率分别是12．8％及11．95％，净利润率分别是1．77％及1．32％，远远低于国外平均水平。
百联集团董事长张新生认为一百华联的吸收合并不管从做大零售业角度，还是从上市公司重组角度都有非常重大的意义，同时也为商业上市公司的资源整合、资产重组提供了一个可以借鉴的模式。他希望本土零售业尽快做大做强，担当起和外资零售业抗争的重任。张新生还透露，公司后续工作将陆续把集团优质资产注入股份公司，除东方商厦外，友谊股份、华联超市等优质资产也将先后进入百联股份。而一旦这些资产注入的话，公司的主营业务将远远超越国内商业零售业的平均水平，真正体现百联股份的整体实力和竞争能力。
徐晓芳认为，此次吸收合并拉开了百联整体上市的序幕，今后公司的发展前景看好。中国的零售企业要想做大作强，必须形成规模，面对像沃尔玛等世界级巨头的竞争，不合并做大基本没有发展潜力。
但有业内人士提醒，商业零售企业要注意处理好规模扩张、利润、提高市场份额的关系，在整体运做上要体现现代物流的先进性，通过完善客户关系管理、供应链管理、财务核算管理等系统降低物流业成本，从而加快零售企业的建设。
11月30日，百联股份出现了力度较大的反弹并带动沪深市场商业板块的走强，商业龙头效应显现，但公司股价未来能否真正走稳，还要看公司今后资源整合的效果。
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