■2004年10月,10个月度预警指标中,工业企业销售收入、固定资产投资、进出口总额等3个指标在红灯区,工业增加值、发电量、消费物价等3个指标在黄灯区,财政收入增长率和社会消费品零售总额增长率等2个指标在绿灯区, M1和贷款总额2个指标在浅蓝灯区。综合计算,10月份综合警情指数为68,综合警情指数进入绿灯区,但位于绿灯区的上部区域。

    ■从近几个月各种指标的变化情况看,在宏观经济回落的惯性作用下,综合警情指数会下滑到绿灯区中部,这就意味着经济增长速度和主要指标会回落到正常区间。因此,近期不宜出台加大紧缩力度的措施,只有在先行指数和相关指标反弹势头较强的情况下,才有必要出台加大紧缩力度的措施。

    ■从今年以来先行合成指数与一致合成指数、先行扩散指数与一致扩散指数的走势看,由于难以判断先行指数的反弹会延续多长时间,同时一致合成指数的谷底何时出现也难以预料,因此,如何确定下一步宏观调控的政策取向有待观察。

    一、先行合成指数出现反弹,警情指数进入绿灯区

    1、我国经济景气一致合成指数在2004年4月掉头向下,二、三季度下降势头较快,进入四季度之后,下降速度明显减缓。10月份一致合成指数下降势头减缓,主要是基于以下原因:一是近几个月煤炭产量增长较快,电力用煤供给状况得到改善,加上南方一些水电项目陆续投产,电力增长速度加快；二是工业生产受能源瓶颈的制约作用有所缓解,工业增加值增速下降势头减缓；三是前期一些建设项目因各种原因暂停,近期陆续开工,国有投资和房地产投资10月份增速有所加快,导致10月份固定资产投资增幅出现回落速度减缓。因此,虽然10月份狭义货币量增速继续下滑,但一致合成指数下降势头减缓(见图1)。

    2、先行合成指数出现反弹,经济出现转折先兆。在6个先行指标中,4个指标的增速继续反弹,由于上升的指标数量多于下降的指标,造成先行合成指数出现反弹。在上个月的报告中,我们曾经指出,先行指数出现反弹的迹象,而从图1可以看出,先行指数的谷底在7月份就已经出现,之所以出现这样的差别,是由于季节调整时采用移动平均技术,造成经过移动平均后的时间序列出现漂移造成的。由于先行指数出现反弹,说明经济出现转折先兆。但由于先行合成指数的谷底与一致合成指数的谷底的时差不那么稳定,还难以判断一致合成指数的谷底何时出现。

    3、先行扩散指数上穿50%线,一致扩散指数出现反弹迹象。随着先行指标增速的反弹,10月份先行扩散指数继续上升,并且已经从下向上穿越50%线,使先行合成指数的趋势得到进一步确认。同时,由于一致扩散指数已经近乎于零,已经不可能继续下降,因此一致扩散指数似乎有见底的迹象,这与一致合成指数下降势头减缓的态势是吻合的(见图1、2)。

    4、综合警情指数继续下行,处在绿灯区的上部。综合警情指数在4月份进入红灯区后,近几个月保持下行趋势,10月份已经下行到绿灯区的上部区域,综合警情指数的下降与一致指数的下降是一致的,印证了宏观经济回落的态势(见图3、4)。按照现在的趋势来看,在宏观经济回落的惯性作用下,综合警情指数就会下滑到绿灯区中部。

    二、主要经济指标变动趋势

    1、宏观调控效果显著,固定资产投资增幅稳步回落。截至10月份,经季节调整后的固定资产投资累计增长率已经连续8个月回落。1-10月份累计增速为31.7%,正在接近红灯区的下沿。从统计数据看,1-10月城镇累计完成投资43556亿元,比去年同期增长29.5%,增幅比上半年回落1.5个百分点,比前9个月回落0.4个百分点。从单月固定资产投资增长率看,10月份城镇固定资产投资完成额5528亿元,同比增长26.4%,增幅比9月份回落1.5个百分点。固定资产投资增幅在7月份出现反弹后,8-10月份在稳中回落。如果剔除固定资产投资价格的影响因素,9月份实际增长率可能会接近20%这个合理区间的上限,正朝着宏观调控预期的目标发展。

    2、社会消费品零售总额增速有所加快,继续在绿灯区运行。10月份,社会消费品零售总额4983亿元,比上年同月增长14.2%。分地域看,城市消费品零售额3268亿元,比上年同月增长14.7%；县及县以下零售额1716亿元,增长13%。经过季节调整后,社会消费品零售总额增速继续在绿灯区运行。

    3、10月份进出口继续保持高增长,创今年以来单月最大贸易盈余。截至10月份,经季节调整后的进出口总额快速回落,虽然仍处于红灯区,但正在接近黄灯区。从统计数据看,今年前10个月全国进出口总值正在逼进10000亿美元大关,达到9264.7亿美元,同比增长35.8%。而10月份我国对外贸易继续保持快速增长,当月进出口总值979.6亿美元,同比增长28.8%。

    4、工业增加值增速继续平稳回落。截至10月份,经季节调整后的工业增加值增速继续回落,比上年同期增长15.9%,已经处于黄灯区的上沿(见图5)。从统计数据看,10月份规模以上工业企业增加值同比增长15.7%,增幅比上半期回落2个百分点,但与7-9月份的增速相比基本稳定。从影响经济增长的需求因素看,出口增速回落是一个重要的不利因素,而内需增长率缺乏上升的基础,很难弥补出口增速下降的影响,因此工业增长速度的未来走势转向回落的可能性较大。

    5、工业企业产品销售收入继续较快增长,仍处于红灯区。1-10月份,规模以上工业企业实现产品销售收入149371亿元,比上年同期增长32.5%。其中,国有及国有控股企业57261亿元,增长26.8%。经过季节调整之后,规模以上工业企业产品销售收入增速仍处于红灯区。

    6、财政收入增速有所加快,经过季节调整仍在绿灯区。10月份财政收入2255亿元,同比增长11.8%,比9月份增幅有所加快,但仍属于较低的增长幅度；财政支出1917亿元,同比增长13.9%,虽然比9月份增幅高出7.3个百分点。经过季节调整后的财政收入增速仍在绿灯区。1-10月份,全国财政收入22615亿元(不含债务收入,下同),比上年同期增长24.6%；财政支出19062亿元,比上年同期增长12.5%；财政收支相抵,收入大于支出3553亿元。

    7、贷款增速回落趋势继续减缓,短期贷款、票据融资出现下降。贷款预警指标继续下行,继续处于浅蓝灯区。10月末,人民币贷款余额同比增长13.3%,增幅比上月末回落0.3个百分点,比上年同期低10个百分点。当月新增人民币贷款256亿元,同比少增331亿元。前10个月累计新增人民币贷款18195亿元,仅完成年初预定目标的70%,比去年同期少增7028亿元。尽管贷款少增的趋势自9月份以来有所减缓,但贷款规模收缩的幅度仍然过大。

    8、M1增速下降幅度较大,M2增速下降幅度较小。货币供应量预警指标继续下行,仍处于浅蓝灯区。10月末,各层次货币供应量增速继续减缓。广义货币M2增速下降幅度较小,狭义货币M1增速下降幅度较大。10月末,M2余额同比增长13.5%,比上月末下降0.4个百分点,比去年同期低7.5个百分点。M1余额同比增长12.6%,比上月末下降1.1个百分点,比去年同期低7个百分点。流通中现金M0月末余额同比增长10%,比上月末下降2.1个百分点。当月现金净回笼446亿元,同比多回笼390亿元。

    9、市场物价增幅继续加快,进入黄灯区。10月份居民消费价格(CPI)比上年同期上涨4.3%,这一涨幅比9月份下降0.9个百分点；同时,10月份的价格水平与9月份持平,这一数据与9月份高达1.1%环比涨幅相比,差距非常大。10月份CPI同比涨幅出现明显下降,主要是由食品价格涨幅下降造成的。

    10、电力生产增速下降,供给明显不足。1-10月份,我国累计发电17430.92亿千瓦小时,比去年同期增长15.0%；其中,10月份当月发电1844.31亿千瓦小时,同比增长高达15.8%,与9月当月发电量11.8%的同比增幅有大幅提高。

    10月份当月发电量同比增幅大幅提高,一方面是10月份水电继续保持良好态势,当月发电量同比增幅达20.5%,比9月份提高0.1个百分点；另一方面更主要的是10月份火电装机容量的迅速增加使火力发电出现大幅增长,同比增幅达15.2%,比9月份10.0%的同比增幅提高达5.2个百分点,由于火力发电占我国发电总量的大部,10月份火力发电较高的同比增幅推高了当月发电总量的增幅。

    金融与证券市场运行

    一、金融市场

    1、央行公开市场操作加大资金回笼力度。10月份的公开市场操作加大了资金回笼力度,共发行央行票据6期,其中3个月期的3期,发行总额为1100亿元,1年期的3期,发行总额为880亿；进行正回购3次(总计150亿元),共回笼资金2130亿元；扣除到期,央行在债券市场的公开市场操作净回笼货币1560亿元,比上月多回笼1320亿元。

    2、拆借交易成交量下降明显,拆借利率下行。10月份,信用拆借日均成交笔数比上月下降19.4%,比去年同期下降33.3%,日均成交量比上月下降22.9%,比去年同期下降59.8%,为自2002年9月份以来最低量。拆借利率延续了几个月来震荡下行的态势,月初为2.328%,10月28日下行至2.133%,受央行加息的影响,10月29日拆借利率出现明显反弹,最后报收于2.272%。

    3、债券质押式回购成交量减少,利率下行。10月份,债券质押式回购日均成交笔数比上月减少9.4%,比去年同期减少5%,日均成交量比上月减少14%,比去年同期减少34.5%。由于市场资金面较为宽松,回购利率稳步下行,受央行加息的影响,回购利率也出现了较明显的反弹。

    4、债券买断式回购成交量下降。10月份,买断式回购日均成交笔数比上月下降8.8%,日均成交额比上月下降18.4%,绝大多数的市场成员进行买断式回购的意愿明显不足。在全部回购品种中,7天和1个月品种的交易量有所增加,其它品种均出现负增长。

    5、现券交易量减少,央行票据为交易主流。10月份,现券交易日均成交笔数比上月减少7.8%,比去年同期增加10.4%,日均成交额比上月减少5.7%,比去年同期减少20.6%。现券交易的短期化趋势依然较为明显,剩余期限小于1年的交易占全部交易量的63.84%。央行票据的交易量超过总量的60%。

    6、证券公司与城市商业银行为主要的资金融入机构。10月份,银行间市场机构融资格局变化不大,国有商业银行仍是最大的资金融出方,城市商业银行仍是最大的资金融入方。由于市场资金面比较宽松,机构之间的资金融通明显减少。外资银行的净融入资金增幅最大,与上月相比接近80%。

    二、证券市场

    1、A股市场新股继续停发,市场融资额大幅下降。10月份,A股新股继续停发,同时没有公司在A股市场增发股票,只有三家上市公司进行了配股发行,以及一家公司发行了可转换债券,市场融资大幅下降。10月份三家公司配股总融资为4.69亿元,一家公司发行可转换债券融资8.83亿元,因而A股市场总融资仅为13.52亿元,比9月份62.63亿元的A股市场总融资额大幅下降达78.4%。

    2、二级市场持续走低,个股分化进一步加剧。10月份大盘震荡调整,市场重心不断下移,上证综指屡次试探千三大关。10月份上证综指以1395.67点开盘后有所反弹,最高上摸1437点后即大幅下挫,最低下探至1289点,月末报收于1320点,与9月底收盘相比下跌达5.45%。数据显示,10月底沪深两市股票市价总值创出了今年以来月末收盘新低,为38741.88亿元,比今年最高点的3月份减少11675.54亿元,比上月减少2186.73亿元；沪深两市流通股市值为12231.59亿元,比今年3月份减少3624.35亿元,比上月减少675.38亿元。

    3、政策利好频传,但效力趋弱。10月19日,央行发布《证券公司短期融资券管理办法》,对符合条件的证券公司在银行间债券市场向合格机构投资人发行短期融资券建立了制度化的监管合作框架。10月21日,中国证监会发布《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》。券商融资问题的突破为我国券商营造了一个宽松的融资环境。

    10月24日,保监会和证监会联合发布了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》,允许保险机构投资者在严格监管的前提下直接投资股票市场。保险资金直接入市对促进我国证券市场的持续稳定健康发展都具有重要意义。

    然而,尽管十月份股市政策暖风频吹,但市场表现却难如人意,市场重心不断下移。并且,利好频出的同时也有利空传闻,一定程度上也抵消了利好的正面效应。

    4、央行加息对股票市场的负面影响有限。10月28日,央行决定从2004年10月29日起上调金融机构存贷款基准利率。央行此次加息的时机选择出乎市场意料,但由于此次加息的幅度相对较小,并且即使央行有后续加息行为,其幅度也可能较为有限,因而对上市公司整体业绩影响不大；而且,市场对加息也早有预期。

    未来趋势与政策建议

    从近几个月各种指数和指标的变化情况来看,在宏观经济回落的惯性作用下,综合警情指数会下滑到绿灯区中部,这就意味着经济增长速度和主要指标会回落到正常区间。因此,近期不宜出台加大紧缩力度的措施,耐心观察先行指数和相关指标的走势,只有在先行指数和相关指标反弹势头较强的情况下,才有必要出台加大紧缩力度的措施。

    1、适度调控投资增速,使国内需求保持一定的扩张势头。从目前情况来看,投资增速还处于高位,还有一定的下降空间。从短期来看,由于目前在建规模还比较大,投资增长的潜在动力还比较大,防反弹重于防下滑。但是,从近期外贸和汇率的变化情况来看,由于11月份以来美元持续贬值,带动人民币对欧元、日元等主要货币贬值,人民币升值压力有所增大。同时,从外贸情况来看,由于近两个月进口增速相当于前一段时间明显减慢,外贸顺差迅速增加,如果这种状况持续下去,也会对人民币汇率构成压力。从这个角度来看,在前期宏观调控措施的作用下,投资增速已经在逐步下滑,此时不宜再明显加大调控力度,以防投资增速下滑过快,造成国内需求扩张势头减弱力度过大,外贸顺差继续加大,对人民币构成升值压力。

    2、兼顾国内外平衡状况,确定合理的价格调控目标。10月份,居民消费价格上涨幅度较之9月份明显下降,年内这种下降势头将会继续下去,12月份有可能下降到3%左右。关于明年的价格涨势,目前经济界分歧较大。乐观者认为明年价格涨幅在2%-3%的区间内,另一部分人担心今年石油等生产资料价格上涨的滞后影响显现,价格涨幅有可能高于今年。目前人民币存在升值压力,升值压力的变化不仅取决于名义汇率的变化,还取决于实际汇率的变化情况。而人民币实际汇率的变化,会受到国内外价格水平变动幅度差异的影响。在人民币兑美元汇率保持相对稳定的情况下,选择一个既能使国内经济运行能够承受、又能使人民币实际汇率升值压力减轻的价格调控目标,是一个合理的选择。我们认为,由于目前供求较为紧张的产品主要分布于煤电油运相关领域,价格调整的压力较大,其中部分产品的价格属于国家控制价格或国家指导价格,因此,除了运用货币政策影响价格走势之外,国家还可以运用价格政策调控价格总水平的变化,这恰恰增强了国家调控价格的能力。国家可以通过调控相关产品的价格,使价格水平处于调控目标之内。

    3、货币政策的调控力度宜适度放松。从经过季节调整的狭义货币供应量 M1和贷款增速来看,都已经进入偏冷的浅蓝灯区域。从货币对价格的影响来看,目前的货币供应量增速已经与出现通货紧缩时期的货币供应量增速相近,如果这种状况持续下去,经过一定的滞后期,将会对价格水平的变动产生影响,使得价格总水平的涨幅过低。这样将会对人民币实际汇率产生压力。同时,人民币供应量增速过低,企业资金紧张,本身也会助长企业将手中的外汇资金换取人民币,加大人民币汇率的压力。根据年初中国人民银行制定的调控目标,无论从贷款规模还是从货币供应量来看,都存在适度放松的余地,因而也是可行的。

    4、完善农民工的社会保障工作。2004年,"民工荒"一度对沿海地区的工业生产产生较大影响。究其原因,在于一些企业和地方政府制定的农民工工资标准偏低,忽视农民工的社会保障工作,加上农民务农收益提高,比较收益发生变化,民工大量流失。因此,应该把制定农民工最低工资标准,完善农民工的社会保障工作,确定合理的保障水平作为一项重要工作来抓,这样既能够保证农业生产的稳定增长,又能缓解"民工荒"问题。鉴于2005年农产品(资讯 行情 论坛)价格不大可能继续大幅度上涨,妥善处理农民工待遇问题,也可以培育农民收入的增长点。