中国上调利率是好消息。它对过热的中国经济而言是一个有利因素，对失衡的全球经济而言也是一个积极的举动。但是，当一个国家选择政策性限制措施时总是会有赢家和输家。中国也不例外。在分析中国货币紧缩对国内和全球的影响时，平衡取舍至关重要。

    政策方面的策略

    中国的紧缩政策已实施了一年有余。到目前为止，中国当局主要是依靠行政手段使过热的经济减速。这些举措，包括提高一些银行的准备金要求，以及根据行业和地区有针对性地限制资金供应，都是在沿袭中国中央计划的做法，基本上属于旨在影响信贷数量的宏观调控手段——实际上是控制国有经济成份的惟一方法。而相比之下，利率的调整则可以决定信贷价格。就其本身而论，这是一种范围更大的宏观调控手段，它对中国经济中日益重要的、以市场为导向的成份会产生更大的影响。

    这些方面的平衡——微观与宏观调控手段之间的平衡，以及国有经济成份与以市场为导向的经济成份之间的平衡，早已成为中国政策平衡举措所考虑的重要因素。中国最近的历史告诉我们，如果不把两种政策组合起来，混合型经济就不能得到有效的控制。在这方面，中国在90年代初期经济过热的教训尤其具有启示作用。当时，经济过热造成的动荡威胁更大，不仅出现了与目前情况相同的投资热潮，而且个人消费也过度增长；另外1994年基于消费物价指数的通货膨胀率达到了22%，是目前5.2%增幅的4倍。尽管10年前中国经济中对市场敏感的成份要比现在小得多，但中国还是采用微观和宏观的调控手段，成功地实现了减速。

    虽然我长期以来对中国经济的前景持十分乐观的态度，但是近期我对当局显然不愿调高利率的做法却深表忧虑（见下文《世界经济进入碰撞轨迹》）。我的观点是，从中国经济戏剧般的“市场化”来看，目前实行双管齐下的稳定政策——采用微观和宏观调控手段，要比90年代更合适。10月28日中央银行进行的利率调整，在中国政策方面是一个非常令人鼓舞的举动，同时也缓解了我一个月前所表示的忧虑。

    软着陆还是硬着陆？

    依我看，这个在利率上发出的信号是中国实现软着陆过程中的一个重要里程碑。如果不对利率进行调整，中国日益过热的经济出现繁荣——崩溃的可能性就会越来越大。加息的前景则降低了出现这种结果的概率。当然，所假定的情况是，最近的这次加息仅仅是多次加息的第一步。正如我们的中国研究小组所指出的，中国在历史上的利率周期很长；一年基准贷款利率与1993年3月至1995年7月为期26个月紧缩过程相比总共提高了342个基点。正如本文所述，最近的这些政策行动仅仅是较小的调整，而随后的货币紧缩很可能是适度的但又较长的过程，会持续到明年或后年。

    可能会走的这条政策之路，说明中国的增长速度将进一步放缓。这对仍然过热的经济来说将会起到人们求之不得的缓解作用。相对于今年前几个月的高增长率，大多数反映中国经济活动的重要指标都已放缓增速，有些指标降得更多。进口、银行信贷增长和固定投资出现特别显著的减速，但工业产出和GDP增长却只出现有限的减速。另外，许多指标在8月至9月期间略有回升，这说明经济在需要进一步减速的时候还有可能会再度加速。

    展望未来，我仍然认为工业生产情况是判断中国减速方面进展的最佳衡量标准。2004年前两个月与上年同期相比增幅高达19.4%，7月份增幅降到15.5%，9月份又回升到16.2% 。依我看，如果明年工业产出的增幅降低到8%－10%的区间（即高峰增长率的一半），中国就可以实现软着陆。迄今为止，中国只达到了目标降幅的30%左右。现在利率终于进行了调整，因此，我们完全有理由期待今后几个月工业产出增长进一步放缓。

    有人认为中国的投资规模和房地产泡沫已经很大，因此硬着陆仍然是不可避免的。我不同意这种悲观的看法。中国实行双管齐下的稳定政策——采用宏观和微观调控手段，将会有很大的回旋余地，可以继续进行微调。硬着陆对中国构成极大的威胁——即经济和社会方面的不稳定。依我看，中国将竭尽全力避免最终出现这种不稳定的局面。他们在过去十几年的所作所为表明，他们很擅长在宏观逆境期间实行软着陆。我断定这一次也会出现这样的结果，10月28日的调息举措是一个有力的佐证。

    中国的平衡取舍

    中国经济的波动是通过两个主要的渠道传播到更大范围的全球经济——即通过贸易联系和商品市场。这两种影响具有相反的特征：中国的减速降低了进口需求，从而抑制了中国的各大供应商的出口增长。相反，中国的减速也造成了商品需求的减少和商品价格的下降，从而缓解了全球经济中生产一方投入价格的暴涨。贸易效应降低了全球的增长，而商品效应则起到相反的作用。分析这两种相反力量之间的平衡状况是预测全球前景的关键。

    依我看，负面的贸易效应将会起主导作用。中国进口的激增已对大部分主要经济体出口快速增长产生了很大的影响。以日本为例，对中国的出口量迅速增长，在2003年全部出口增长中占到了43%。中国因素在2003年韩国全部出口增长中占到了48%，在台湾占到了68% ，在马来西亚占到了27%，在德国占到了28%，即使在美国也占到了21%。如果这些国家没有其他市场出售其出口产品或没有国内需求增长作为后盾，中国的减速将是一个明显的不利因素。不幸的是，上面提及的这些国家确实是这种情况，美国可能是一个例外，因为直到目前为止它有较多的因素在支撑增长。

    中国进口的增长率已减了一半——2003年为40%，2004年9月与上年同期相比则为22%。我认为韩国、日本、德国和美国近几个月出口增长已开始下降并不是巧合。中国的减速还仅仅处于最初的阶段，今后对全球贸易的影响还会进一步增大。

    这并不是要轻视工业大宗商品的效应需求和价格潜在的下降对工业原料公司的股票价格产生了直接的影响。但是，在发达国家，大宗商品在附加值中所占的比重相对较小，大约在10%-15%的幅度内。商品增长如果在中国软着陆的预期中进一步放缓，应当会缓解一些对毛利润率造成的压力， 对企业收益来说是一个有利因素。但是，由于近些年来始终缺少基于CPI的定价杠杆，因此，原料价格上涨停止不大可能转化为产品价格的降低。这将限制其对（按通胀调整的）购买力和全球经济总需求的影响。

    石油对中国来说可能是一个特殊情况。虽然石油价格在中国利率上调后立即大幅下降，但这可能是一种过度的反应。首先，中国还会继续受到普遍能源短缺和断电的困扰。这就意味着，即使在经济活动进一步放缓的情况下，中国的石油和能源需求仍有可能会出现令人惊奇的反弹。此外，与经合组织发达国家的平均水平相比，中国的能源利用效率很低；中国的GDP单位石油消耗量比平均水平要高2.3倍。另外，中国已宣布为了国家安全而准备建立石油战略储备。这些因素的综合影响表明，中国的减速在促使石油价格下降方面所产生的作用可能是十分有限的。

    通盘考虑

    中国的中央银行10月28日宣布上调利率对中国和世界上其他国家来说是一个重要的举动。此举使我相信中国在政策方面的策略目前是比较平衡的，在给过热的经济降温上已经步入正轨。这对中国经济的软着陆是一个好消息。不过，全球经济不会没有压力。虽然商品价格略有降低会暂时使购买力上升，但这种促进作用可能会被中国贸易联系更加强大的影响所淹没。依我看，对中国、亚洲其他国家和更大范围的全球经济来说，中国的减速似乎并不是有利于增长的事件。