在本刊第 39 期《上市公司利润不反映比较优势》一文中，我们谈到，交通设备、电子及其他机械类行业在中国工业中税前利润占的比例很大，但在中国股市中的比例很小。这些下游产业在股市所占比例这么小，背后的原因是什么呢？第一，在中国股市发展的初始阶段，国有企业作为受益实体拥有（国内和海外）上市的特权，这对于非国有企业很不公平，而且在过去几年中，针对这种不公平的改变并不显著。由于国有大企业大多是处于上游行业，下游产业在股市上的比例就相当低。第二，对于促进中国的结构性出口增 长，外国公司起着至关重要的作用。在过去 10 年间，外资全资企业在出口中所占份额迅速增加，在每年中国的出口增长中都占据相当比例。这些公司大多集中在下游产业且多是其他国家或地区上市公司的分公司。即使可以在中国上市，他们的积极性也不高。

    在中国上市公司总利润中，大部分来自上游产业（能源和原材料），不是某一年的偶然现象。其中部分原因是外资参与的企业在股市中过少。然而，事实是中国工业的利润周期和全球商品价格紧密相关，而且中国的竞争优势并不在此，这说明，中国经济结构有一些问题。

    从中国上市公司的部分财务比率看，第一，能源、原材料（上游行业）和通信、公用事业（政府管辖行业）的平均利润和营业额比其他行业大得多，说明下游产业非常分散。第二，上游产业和政府管制行业的（净资产收益率 ROE 和总资产利润率 ROA ）普遍比其他行业高很多，而他们的投入与平均水平相比并无显著差别。

    我们认为，这不是某一年的偶然现象。过去数年间，采矿和原材料等工业性公司（包括上市和非上市）的平均税前 ROE 一直比下游产业高。另外，在这些上游产业的收益率随着商品价格的波动而变化的同时，下游产业的公司收益率比较稳定地维持在一般水平。特别是 1999 年到 2003 年，尽管那是中国经济急速发展的时期，如果我们把运输设施（主要是汽车）排除在外，下游产业公司的税前 ROE 仅从 6.7% 增至 10. 5% ，而同期采矿和原材料行业的税前 ROE 就从 4.1% 提高到了 13.6% 。

    我们认为，这种不正常现象，以及过去几年下游产业回报率普遍一般，都主要归因于中国的投资过度问题。实际上，我们可以这样概括目前的形势：由于进口的高度依赖性，上游行业的盈利来自“中国的需求和中国的成本结构”，但受“国际定价”影响。与之相对，中国下游行业的问题是受益于“中国的需求和中国的成本结构”，但受到“中国定价规则”的损害。

    为什么会这样呢？简单地讲，在国家经济的四大投入中，中国的资金和劳动力很丰富，天然资源和技术却不足。对于下游产业来说，扩大产能，资源和技术的限制并不是一个很严重的问题。这就是中国竞争优势存在于下游产业的关键原因。然而，也是因为同样的原因，中国的过度投资（和低回报）问题在这些行业中也最明显。相反，资源缺乏限制了中国企业在上游产业扩大产能。因此，一方面中国在这些产业上贸易赤字很大（因为缺乏竞争力），另一方面，由于没有能力创造超额生产能力，这些产业的公司会从国际供应 / 定价规则中受益。

    事实上，氧化铝和铝的收益性差异就是一个极好的例子。尽管都是原材料行业，铝是下游而氧化铝是上游。全球炼铝业盈利率低的关键原因就是中国公司在这一领域的过度投资。相反，由于缺乏铁铝氧石这种生产氧化铝的关键矿石，中国公司无法扩大氧化铝生产。因此，下游铝产品的强烈需求产生的过剩已经整体转移至上游氧化铝产品了。同样，中国经济中来自下游产品强劲需求的利润也已经大部分转移到上游行业。

    中国在这些上游产业没有竞争优势，所以需要遵循国际价格规律。除此之外，目前在中国享受超常利润的，还有另外一些属于政府管制行业的公司，比如电信和公用事业。这些行业和上游商品行业的相似之处在于，这些行业的产能扩大不仅需要资金，还需要政府批准。比如，如果中国对手机业务许可证数量不作限制，可以肯定该领域参与者绝不止两家。而且，还有减税政策可以保证这些公司享受超常利润。

    有时下游产业也会有这种问题。例如，汽车行业以前的高利润就部分是由于政府用生产许可限制市场准入。然而，汽车厂商的问题在于现在许可限制的放宽和进口限制的放松（取消配额以及削减关税），并且该行业的产能也已经迅速扩大，这意味着利润将骤然下降。