“政策市”依旧，结构分化将加剧

    机 构：易方达基金管理有限公司

    9.14 行情从本质上来说还是在利好政策预期的刺激下启动并展开的，由此再次佐证了中国股市依然摆脱不了“政策市”的特征。四季度，虽然政策面可能还会 有一系列利好出台，但预期中的负面政策也很多，其中包括对高风险券商的处理行动，超级大盘股上市对市场资金面的压力，新股询价制度推出可能使市场价格重心下移等等，所以我们对四季度市场趋势持谨慎判断。

    我们仍然认为，由于股权分置问题没有实质性解决，优质股票仍然属于稀缺资源，而且在估值方法和估值标准的国际化进程阶段，大批股票价格被结构性高估的局面没有根本性改变之前，中国股市仍然不具备展开大牛市的基础。我们认为，股市结构性矛盾仍然存在，在良好的政策预期下，阳光资金介入的动力和对绩优股的持股信心将会更强，高成长股也会受市场追捧，股价结构性调整的速度和幅度会更大。

    随着中国股市市场化程度提高，影响股市运行趋势的主导因素已经多元化。目前决定市场走势的因素主要在三个方面：一是政策环境，二是经济环境，三是市场本身。政策面的多变和股价被结构性高估对股指的制约，使得市场趋势存在较大的不确定性，股价结构调整的特征将会更强，在这种市场环境中，主动性投资更有优势，四季度合理的投资策略应该是“自下而上选股、重个股轻大势”。

    在价值投资、景气周期、瓶颈行业、消费升级等大的概念被一个个挖掘后，大“主题”的深度挖掘和细分，并具体落实到公司内在价值和业绩成长层面应该是四季度投资主线。

    我们认为，以下主题和品种预期将成为四季度市场投资的主线，存在较好的机会：

    1.部分大宗商品的价格走强势头不减的趋势下资源类股票的投资机会。如煤炭行业中的西山煤电(资讯 行情 论坛)、恒源煤电(资讯 行情 论坛)等。

    2.消费类（包括医药行业）上市公司业绩持续增长性和品牌支持下带来的股票溢价，如品牌食品和饮料，其中有贵州茅台(资讯 行情 论坛)等，品牌中医药类有东阿阿胶(资讯 行情 论坛)、云南白药(资讯 行情 论坛)、同仁堂(资讯 行情 论坛)等。

    3.部分对上游产品依存度较高的公司，原料价格出现松动的情况下，成本下降对公司业绩的正面支撑作用，如棉纺织品、食品中的肉制品行业，其中有双汇发展(资讯 行情 论坛)、鲁泰A 等公司。

    4.典型的防守型的防守型品种在市场回调期会受到资金的偏好，其中最具代表性的防守型品种有长江电力(资讯 行情 论坛)，兼顾防守和进攻的有上海机场(资讯 行情 论坛)。

    政策预期下的机构博弈

    机 构：中原证券研究所

    国内的证券市场背负了国有企业改革、为企业融资、为银行分担风险等使命，这就决定了股票市场以融资为第一任务。

    根据央行二季度的货币政策执行报告，在2003 年和2004 年，股票市场融资占非金融机构部门融资总额的比重分别为1.6%和4.6%。管理层在不同的场合都曾经提到，我国的直接融资比率过低，那么为了解决这一问题，就只有不断地扩大直接融资。从我国股票市场的融资额度就可以看出，2003年以来，市场的融资功能已经发挥到了极至。在新股发行风险加大后开始调整新股定价方式。

    从目前各项政策出台的时间来看，我们有理由相信“市场下跌——新股发行困难——倒逼政策支持”是推动目前市场政策频频推出的重要缘由之一。

    随着上证综指重上1400点，在新股停发了一段时间之后，上市公司融资又有增强的迹象。不算前期的海化转债、晨鸣转债等，同仁堂、北生药业(资讯 行情 论坛)、万科Ａ(资讯 行情 论坛)、宝钢股份(资讯 行情 论坛)等公司纷纷公布或实施再融资方案，目前市场的融资计划超过400亿元人民币，交通银行近期也动作频频，而且从目前中行、建行等银行的改制步伐来看，上市融资的压力近在眉梢，这也是市场目前最担心、最敏感的问题。

    站在管理层融资的角度，我们认为前期1260 点的地位基本上可以确定为政策底部。但是，基于对后期大额融资的压力，如果没有强劲的后续资金，在这些超级大盘股上市的预期下，市场反转，强劲上涨的可能也比较小。

    国内证券市场对政策的敏感性高由来已久，由于政府在证券市场多重职能的扮演导致政策对市场的调控较为明显而且效果也非常突出。1992 年小平同志的南巡讲话、1994 年的三大救市政策、1999 年的评论员文章、2002 年国有股减持停止等等政策事件的发生都在短期内缔造了一次次牛市的形成和演绎。虽然随着国内证券市场市场化程度的不断提高，政策对市场的调控的频率和幅度都在减弱，但政策仍然构成市场重要的投资依据。

    9 月份行情的发动同样来源于对政策的良好预期，而随后分类表决制度征求意见稿的随后出台、QFII 的审批速度加快都进一步证实了政策预期的可信度，四季度的保险资金、企业年金的直接入市，降低税率等政策的出台也是可期的，因此本轮行情的爆发基本能确立1260点的政策底。

    在政策的良好预期下，市场也会出现两方面的结果：一是市场资金参考政策底为风险下限，直接的结果是形成真正的政策底，其二是如果市场一旦再次回到前期1260点的区域，可能会倒逼政策出台的步伐，进一步巩固1260点的政策底。

    1300附近的震荡

    机 构：天同证券研究所

    从9月份以来，管理层出台了大量的政策，事实上，政策希望保住1300点的意愿已经成为投资者众所周知的事情。

    但是，我们仔细分析来看，政策中有两点是不容忽视的。首先，政策是有一定限制的。比如说“分类表决”看来是个不小的利好，但是仔细想来却暗示着：股权分置问题将被搁置，因为如果股权分置问题能够解决，“分类表决”就毫无意义。可以看出，政策显然是受到很多的制约。股市中更加实质的问题是：很多股票定价过高、上市公司缺乏诚信、股权分置短期难以解决、券商陷入经营困境、大型国企要上市对资金的压力等等，并不是短期能够期望解决的。在一些根本问题不能解决的前提下，政策只能在小的框架中行事，力量就受到限制。

    其次，从政策的情况看，其只能要求市场稳定，甚至只能要求市场下跌空间不要太大，下跌速度不要太快，而不是要求市场向上走。也就是说，政策最多只是减少了股市的风险，而对资金赢利这个问题上帮助不大。从这一点看，对投资者或者对外围的资金来说，我国证券市场的吸引力就不是那么大了。而且，管理层还有一个意愿也非常明确，那就是如果市场稳定，大型企业就要发行上市，从这个意义上看，政策就有了两面性：一方面希望稳定，而稳定之后就是发行大盘股、大规模融资，同时对市场造成压力。

    因此，我们认为政策的作用最多只能稳定市场，不是要求市场上行，这就难以改变市场的被动局面。

    总的来说，目前市场是进入了一种相当微妙的境地。至少有几点矛盾将使市场处于一种困境之中：

    1.政策要求稳定，但是经济基本面却有不确定因素存在，同时市场的调整压力也明显存在。在1300点附近，在政策意愿相当明了的情况下，上海市场的成交一直维持在100亿元以上却难以有良好表现的现状，已经说明这一点。我们认为这个矛盾不仅仅是现在存在，贯穿整个11月份也不足为奇。

    2.市场一直缺乏持续的热点。市场要上涨必须有能够激发人气的热点带动，这是市场有效的凝聚剂。在没有热点的情况下，市场必然形成一盘散沙的局面，这样的市场就难以形成有效的战斗力。回顾以前的市场，每一次有力的上升行情中，总有一根热点主线基本贯彻其中。从这一段大盘从1300附近的反弹来看，市场热点总是难以持续。

    3.1500点有重压力。在这样微妙的情况下，1500点压力意义就相当重大了。这里是年线的位置，从中国股市情况看，年线的支撑压力作用一直相当有效，而且1500点还是9月份反弹的高点。甚至，我们认为1400点上方就有很重的压力，加息后的市场，1400点的压力就更有意义。

    总的来说，我们认为市场在近期将是围绕1300点做文章，11月份的震荡空间可能比较小，上行到1400点附近就将遇到比较大的阻力。短期内下行在1300点附近有一定支撑，但是市场也不排除在条件成熟的情况下出现比较深度调整的可能，而这样的调整就如我们在以前的分析报告中指出的那样，目标可能会直指1100点，更长一点时间来看，市场格局很可能是重心下移到1300点的震荡，有效区间预期在1100点-1500点之间。市盈率确定，结果会远高于H 股的定价。

    影响交行A股发行定价的主要方面是国内股市和国内银行股，而不是它同时发行的H 股，所以也就谈不到其发行H 股对国内银行股定价的影响。

    上市公司在股市上的一味融资活动极大地打击了投资者的信心。今后几年，4大银行及交通银行也将陆续上市（当然也可能不全在国内上市），它们的融资额都是超大规模的，对市场的压力更大。

    尽管它们的这些融资活动有利于补充银行的资本金，有利于维系各银行的健康运营，有利于促进银行规模的进一步扩张，但在目前的投资者心态之下，这些“大盘融资股”中的哪一家在国内上市，都只能导致国内股市的又一次下跌。

    多空因素交织困扰市场

    机 构：金通证券研究所

    从近阶段的市场看，多空因素相互交织充斥于市场。先是在市场期盼利好的情况下，加息0.27个百分点的政策突然出台，对投资者心理层面产生了重大影响。加息政策的出台传递了这样的信号，即新一轮加息周期的开始以及宏观调控仍存在的不确定性。与此同时，新股扩容的压力、市场估值定位的紊乱及国际原油价格的持续上涨等不确定性因素，也困扰着市场前进的步伐。

    在升息利空因素继续被市场不断消化的过程中，沪指大盘也在周二曾一度跌破1300 点，而管理层的做多意愿再次得以体现。消息面上，国务院副总理黄菊再次强调要把落实“国九条”落到实处，这使得后续的利好政策出台值得市场期待。《证券公司股票质押贷款管理办法》的修订及颁布实施，其中多项拓宽券商融资渠道办法的出台，对于打通资本市场和货币市场的渠道起到积极的引导作用，在一定程度上将增加股市的资金供给量，有利于推动股市健康发展，也有利于鼓舞投资者的信心。从这些结合起来可以看出，管理层呵护市场的态度和强烈的做多意愿是很明显的。

    因此，目前市场中积极因素与不确定因素的交织，将使市场短期难以走出箱底格局。长期来看，对于当前市场估值的定位问题，我们认为，市场估值接轨是必然趋势，但估值接轨并不是简单市盈率的趋同，而是需要考虑股权成本和成长性的价值理念接轨，预计接下来市场更多的是结构性的调整。在这结构性调整的长期过程中，政策面的利好趋向与基本面不确定因素的交织与矛盾，将一时难以打破僵局，从而使得短期大盘难改目前这种上下两难的境地。