本月初，国开行公布在银行间债券市场发行首只以7天回购利率为基准的3年期浮动利率债券，这是债券品种的重大创新。

    国开行也在此基础上，对原有的7天回购利率基准浮动债券试发行方案进行了一些修正，并于17日成功发行了该期债券。但市场人士的态度较为保守，认为该次债券首次发行后的实际效果还有待检验。

    创新明显

    泰阳证券的贾飙介绍本期债券的利率基准的设定是重大创新。此前，浮动利率债券的利率基准一直是一年期定期存款利率。由于长期以来一年期存款利率不发生变动，导致了债券市场基准利率缺位，同时亦使浮动利率债券的投资价值一直难以得到市场的认同。

    国开行发行本期浮息债，就是为了探索能更好地回避利率风险的品种。而银行间市场7天回购利率作为利率基准也是目前最合适的，因为它能比其他利率指标，如同业拆借利率等更及时、准确地反映短期市场利率走势。

    独具匠心的计算方法也从较大程度上保障了利率基准的有效性，如采用前置法，并以招标日（或付息日）前10个交易日的7天回购加权利率的算术平均值（即B_2W）为利率基准。前置法有利于市场提前确定相关数值，对发行人和投资者预先明确收益的参照系有利，发行之后也有利于市场成员对该债券的估价。而以B_2W为基准则最大限度的增大了基准的波动性，提高了该券的市场灵敏度（从外汇交易中心公布的7天回购加权利率6个算术平均值的实际数据来看，B_2W的波动性仅次于B_0，由于B_0是每天R7D利率的实际数据，未经过任何平滑处理，偶然性较大，因而不适合作为计算依据），有利于增加本期浮息券的投机性。而使用算术平均值作为基准,其意图也在于减少市场资金垄断导致的加权平均被人为控制。

    与利率基准设定相匹配的按季付息也算是我国债券市场的创举。它通过每3个月重新确定基准利率，使得付息金额更接近市场要求的收益率，最大程度地确保了利率风险的回避。同时，按季付息增加了付息次数，理论上也提高了债券的投资价值。

    缺陷犹存

    新方案出来之后，市场成员给予了高度的关注，并对该方案的某些缺陷与国开行进行了深入的讨论。

    第一证券的研究人员认为，以7天回购为基准利率的国开行新型浮息债的运作是存在问题的。因为短期资金供求是决定7天回购利率的主要因素，而商业银行存放于央行的超额准备金利率1.62%，可视为7天回购利率的机会成本，所以7天回购利率的应在1.62以上波动。问题是，超额准备金降低并最终取消是我国利率市场化改革的必然取向。在未来利率市场化的进程中，超额准备金肯定要下调，7天回购利率也将不可避免地跟着下调。因此很可能出现，在CPI上涨预期较为强烈、固息债利率大幅度上涨的情况下，浮息债却由于超额准备金利率下调导致其计息基准利率下降，未能提高其收益水平，会出现明显的资本损失。这种担忧将在未来3年始终伴随着该期债券的存在，而比较目前交易所3年期国债0214在未来3年持有到期稳定的4.2%以上的收益，该期债券的收益和风险不对称。即使以后央行完全实现利率市场化，7天回购基准也是与短期资金供求相关性很大，而并不是一个反映市场利率水平变动和预期的良好指标，也就是说与宏观经济、通货膨胀率等因素相关性较弱。这样情况下很难体现浮息债的真正价值。

    当然，也有人认为，不能指望一种新浮息债券就能回避所有的利率风险。每种浮息债券都有它的优势与弱势以及相对应的目标群体。如负债全是一年期定存的投资者就可以买利率基准为一年期存款的浮息债，因为这样可完全免疫，从而体现浮息债的价值。如果机构希望自己的钱投资后不被通胀率蚕食，那就可以买与通涨指数相挂钩的浮息债。

    本期浮息债的目标群体应该是基于投机套利者设计，如果它的价格严重低于面值，也就是收益率严重高于7天回购利率，那就有人投机套利，即机构在回购市场连续进行7天回购，以回购资金购买本期债券，获得一个较稳定的利差。而这种浮息债的价格又会向面值逼近，即使当时固定债暴跌，市场利率上涨（非短期回购利率上涨），这种浮息券也不会像固定债那样暴跌，这无疑给追求利差交易的投资者以很大的信心。

    申银万国的研究员认为，这样的利差交易成功的前提是回购成本的稳定和标的券收益率的稳定，而且要求该券的流动性要好，必须与7天回购交易相当，否则卖不出，就无法进行套利。而这样的要求是比较苛刻的。首先，目前市场中的7天回购利率成本并不大稳定，尤其是在突发事件产生时，这就容易出现套利者资金链的断裂。其次，由于该券发行初期需求不旺盛和市场规模有限，流动性将存在一定的疑问。这也将阻碍套利者的有效套利。因此，有必要增强该券的流动性。其中一个可行的方案是在每季付息时，国开行为投资者设定投资回售权，这样一旦市场形势不利造成流动性缺乏，投资者仍可以获得一定的保底收益。

    博弈新债

    众多机构的疑义是可以理解的，国开行此番推出该期债券也是为了推动债券品种的金融创新，正如以前曾推出的附含赎回和回售期权债券、包括本息分离债券、包括可调换债券一样。

    为尽可能地保证创新的成功，国开行在总结市场成员的建议基础上，对原方案进行了一些补充，其中最大的看点是增加了回售条款，即本期浮息债的持有人可选择在2005年11月25日及2006年11月25日向发行人全部或部分回售债券，回售债券面值应为1000万元及其整数倍。回售价格为每百元面值99.8元，即发行人按每百元面值向投资人支付99.8元本金。利息计算方法不变，仍按100元本金面值计算。回售条款的引入，虽然在一定程度上增强了投资者利益保护，但机构对此的理解仍然分歧很大，也由此影响了他们对该期债券的定价。

    据记者了解，一些大的机构对该期债券的认购积极性不高。农业银行的一位债券交易员认为，本期浮息券期限设计为3年，而从收益特性考虑，三年固息券优于三年浮息券。对于以国有商业银行为代表的大型投资机构而言，由于认购债券以投资为主，因此在投资方面宁愿认购三年期固息券，对本期债券兴趣可能不大。

    泰阳证券研究员也认为，以投资的观点来看，由于本期债券利息的不确定性对投资者意味着投资收益的不确定性，因此对以现金流匹配为特征的大型投资机构，如寿险公司来说，本期债券的吸引力不大。除非债券的利差足够高，既利率基准加上利差应不低于同期限的固息债。而从目前来看，在一级市场上，9月8日发行的04国开15是距当前最近的3年期债券，其票面利率为4.36％。该只债券在二级市场的待偿期限是2.85年，收益率为4.41％。另外一只可供参考的债券是01国债05，该只债券的待偿期限是3.61年，收益率为4.33％。考虑到税收和期限等因素，预计三年期债券收益率应为4.45％。以R07D两周平均利率2.12％为基准，利差应为2.33％左右。

    第一创业的研究员认为，这种纯投资的观点本身并不符合浮息债券的发行主旨。实际上，由于设计合理的浮动债在每个付息日,其市场价格大多能回归到票面价值并重新开始计息。因此，浮动债应基本等同于一只以两个相邻的付息日为债券期限的短债，具有与短期债券相同的良好流动性。本期浮息券按季付息，投资者应将其与3个月央票比较。由于投资央票3个月后即收回本金，而该期债券由于流动性所限制，难以做到这一点，除非国开行能给予投资者每3个月付息日时的本金回售权，或该券的收益率有更高的流动性及风险溢价。对此，兴业银行的冯海天还给予了估算，他认为该期债券的风险溢价水平应在40至60个基点，而总的利差将在100至120点之间，即期收益率在3.1%至3.3%之间。

    也有投资者对此债券的投资价值表示较大的认可。一位货币市场基金经理认为，该期债券的久期短，只有3个月，而收益率的定价由于有了两年保底回售的设定，可以比照一年期央行票据来进行。目前一只可供参考的债券是04央票85，该只债券的待偿期限是0.997年，收益率为3.52％。考虑到税收和期限等因素，预计1年期债券收益率应为3.6％。按基准利率2.12％、回售价格99.8元计算，利差应为2.52％左右。

    当然，这些机构的分析还停留在理论层面，该债券的实际运行效果还有待市场检验。但有一点是确定的，该期债券的价值判断分歧大。这从某种程度上来说是好事，它表明该期债券的风险收益特征比较突出，仅满足部分投资特性与此相匹配的投资人，而这也是国开行最重要的创新目的。而从该期债券来看，由于本期债券收益具有较大的波动性，因此其投机功能也较强，客观上为中小机构套利提供了可能，中小机构更易成投资主力。