最近一段时间，深沪大盘始终窄幅震荡，成交量持续萎缩，反观H股市场总体则较为活跃。临近岁末，面对目前市场讨论已久的估值问题，有实力的投资机构到底在打什么算盘？

    资金面难以改善

    对此，中金公司日前发表的研究报告认为，证券市场资金面情况短期内得到显著改善的可能性不大。因为升息推动短期回购利率出现了回升；货币增速二季度以来持续下降，其滞后效应会逐渐显现出来；货币供应中的流通现金领先指标的回升可能还要等到年底附近以及亏损、违规券商问题的逐渐暴露都可能带来资金面上的压力。

    中金特别强调，政策面对股市的支持意愿可能带来纪律性波段操作的机会。因为，罗杰斯也曾提过：当政府反复强调一件事的时候，要引起重视。目前政策对股市的支持意愿较为明显，但由于宏观、盈利周期的基本面并不配合（中金预计宏观调控将维持到2005年下半年，2005年将成为宏观以及盈利周期的一个低谷），“市场出现宽幅震荡行情的可能性较大，可以考虑纪律性的仓位控制”。

    重新思索估值压力

    中金还认为，中国宏观调控的波动性（特别是大宗产品价格的反弹）导致H股估值水平的波动———H股估值在10月中达到最高的接近10倍市盈率左右；最近又回落到8.5倍左右。最近人民币升值预期的重新提升可能会支持H股的走高。H股的估值风险主要来自于盈利的向下调整———市盈率估值水平已接近历史最低水平，但市净率水平仍较高。

    他们指出，A股和H股的溢价在近期进一步显著下降。由于A股公司价格下跌有“滞性”，质量越差的公司，A－H溢价越大，比价估值风险主要存在于质量差的公司上。举例来说，A股饮料行业的相对较好表现使其的A－H行业溢价幅度有所上升。再比如，继内地汽车行业由于盈利预测下调，导致估值水平上升、A－H板快溢价显著上升后，A股汽车行业在此前出现大幅下跌，导致A－H股溢价幅度有所降低。总体看来，周期性行业的A－H溢价较大；消费相关行业，A－H溢价幅度较小。

    中金认为，股市相对债市吸引力指标在去年10月中曾达到顶峰3.5％左右后出现强烈反弹。上一次反弹时，此相对吸引力指标为2倍左右。目前又上升到2倍左右，政策面对股市有较为显著的支持意愿，但由于宏观经济调控、企业盈利周期的基本面并不配合，市场出现宽幅震荡行情的可能性较大。

    两地上市有技术障碍

    同时，提及A股及H股于内地与香港同步上市时，瑞士信贷第一波士顿中国研究部主管及中国策略分析员陈昌华认为，近期于两地上市的A股及H股估值已相当接近，A股及H股未来的价差也只会不断收窄，所以内地与香港现在可以实施A股及H股同步上市。但是，两地在招股时要解决一些技术上的问题，包括定价及申购股票的方法等。陈昌华表示，由于两地市场信息交流加速，内地及海外基金经理交流更密切，相信有助A股及H股估值调整。不过，落实A股及H股两地同步上市时，在确定两地股份数目上，需按照市场要求进行分配。

    陈昌华又指出，以市盈率计算，A股价格较H股为高，部分市盈率相差两至三成。不过，若以价格对账面值比较，情况刚相反，主要是H股股本回报率较A股为佳，部分盈利较佳的石油及电讯企业选择海外上市。如要振兴A股，内地需考虑再重新组合A股涉及行业，吸引优质及高利润企业重返A股上市。

    年底可关注高分红个股

    那么，临近岁末，投资者要关注哪类股票？长城基金公司认为，经过近几年的调整，A股市场整体性高估的程度有较大改善，市盈率与分红收益率指标都显示市场存在着结构性投资机会。数据显示，尽管内地全部上市公司的平均分红收益率不足1％，但仍然有一部分公司分红收益率较高，甚至超过了10年期国债的到期收益率，这类个股值得投资者关注。

    长城基金公司认为，股权投资成本和成长性预期决定了股票市场的估值水平，2001年以前成长性预期起了主导作用，2001年后股权投资成本的提高是估值下降的主要原因。股市政策环境影响着A股市场的股权投资成本，对“国九条”推出后的政策环境评价是谨慎性的看多。从收入增长与利润增长的差异分析中，得出了上市公司盈利增长放缓的判断，并且从产业结构的角度来讲采掘业比非采掘业有优势；高油价的冲击对中国经济的产出水平和通货膨胀程度都会产生深刻影响；通过汇率水平的调整，可以缓解当前生产和投资领域的通货膨胀。据介绍，目前长城基金的股票配置策略是：在以原油煤炭为代表的大宗商品产业链中，选择上游行业。