本周公开市场操作一年期央行票据收益率继续下滑，这已是首次升息后连续第三周下降。从11月初的3.5733%回落到本周的3.3912%，7天正回购也跌到年内的低位1.654%，接近了1.62%的超额准备金利率，下跌空间非常有限。表面上看这意味着货币市场资金的宽松局面和市场主体对未来一年货币市场利率逐渐稳定的预期，也说明首次加息27个基点的幅度对市场影响较小，更大程度上是一种象征性意义。

    央行本月16日公布的第三季度货币政策报告称中国当前宏观调控仍处关键阶段，要继续密切关注各类价格指数的走势，将继续执行稳健的货币政策。投资仍维持在较高水平，存在反弹的基础，通胀压力尚未明显缓解，通胀已开始从上游向下游传导。从对明年宏观经济的预期及基本面的判断，上述对央票收益率持续下行现象的解释似乎缺乏宏观经济背景的有力支持。目前投资者对后市走势仍不乐观，市场预期再次加息的可能性也逐渐增大，这与近期央行票据参考收益率的连续降低显然背离，种种因素表明是市场原因在左右央行票据收益率的走低。

    市场主体配置现金资产首选

    基于对进入升息周期的风险认识，投资者逐步调整资产结构，如何配置从长期债券市场撤出的现金资产和新增资金成为首要问题，而央行票据凭借其较高的收益率、良好的流动性和风险防范作用多重因素成为机构的首要选择。除了央票的传统投资主体商业银行加大力度外，新兴的货币市场基金正日益成为央行票据市场最为重要的主体之一，一年期内的央票无疑是目前市场中配置资产风险程度最低的品种。进入3季度以来，货币市场基金迎来了一个快速扩容的发展时期，再加上集合类理财资金的加入，央行票据可谓集万千宠爱于一身，吸引了众多资金将其作为投资的主战场，这种对央票的稳定需求是其收益率不升反而连续下降的重要因素，从中期趋势来看，这种现象还将维持一段时间。

    据有关统计资料表明，第三季度央行票据超越国债成为基金最爱，基金持有的前10大债券中，央行票据占据6席，其他4只则是国债。144只基金三季报悉数披露，统计显示，基金持债券总量1181亿元，占基金资产净值总额三分之一。在国债、金融债、央行票据、可转债和企业债5类债券品种中，基金投资前三类分别占29.01%、28.48%和32.93%。

    公开市场操作力度减弱

    由于肩负着保持人民币汇率稳定、防止升值的重要任务，为了对冲日益增多的外汇占款，央行在升息前明显加大了公开市场操作的力度和频率，但从现实情况来看，由于美元的持续走弱，人民币正面临着前所未有的升值压力，单纯依靠公开市场操作回笼货币来解决外汇占款问题，既增加了央行的资金成本，又不能有效的达到货币政策目标，外汇占款与基础货币回笼速度之间巨大的差距，在一定程度上说明了央行票据回笼基础货币的作用并不明显。如果央行选择继续紧缩货币供应量，央行票据发行量的减小从某种意义上是否表明央行将会采取其他公开市场操作手段？从前两次存款准备率调整后效果来看，回笼基础货币作用非常明显，我们认为，央行计划考虑运用存款准备金工具或者可能对汇率政策进行调整也是公开市场操作力度减弱的可能原因之一。

    从上述分析可以预测未来的一段时期，出于货币政策的连续性和稳定性，公开市场操作还会保持但力度相对减弱，进入稳定时期，央行票据发行数量总体保持缩小的趋势，这也支持着央行票据收益率的低位平稳运行。

    发行量将逐渐减少

    央行票据是一种临时性的短期政策调节工具，由于央行票据过一段时间就到期兑付，所以这种调节是短期的，央行总是在根据经济环境的变化、通货膨胀压力的变化，来调整自己的发行量。为了配合二季度以来国家出台的宏观调控政策实行，央行也加大了公开市场操作力度，回笼货币幅度明显加强，单周曾达到净回笼850亿元的幅度。实际上，央行票据是在公开市场操作基础上的一种短期调控政策的加强，是一种临时性的“削峰”措施。一旦宏观经济走向正常，央行票据发行就会减少，直至隐退。毕竟对央行来说，票据发行也是有成本的，央行不可能长期通过发行票据来解决问题。央行票据作为央行回笼货币的重要工具还将继续稳定使用，但随着宏观经济的健康运行，其发行力度会相应减弱。

    此外,银行的超额准备金利率下行趋势也对央行票据的走好形成一定支撑。我们认为，在上述因素的合力下,央票利率低位稳定运行的趋势还将持续一段时间。