继银行间市场买断式回购交易正式实施后,上证所也宣布将正式推出国债买断式回购。国内两债券市场都具备买断式回购交易品种,债券市场投资主体在债券资产管理、资金管理、投资策略和交易手段等方面会出现哪些变化?债券托管和资金流向会如何演变?对中国债券市场架构有何影响?等等这些都是投资者和监管部门必须分析研究的课题。

    真正意义做空机制形成

    被定义为货币市场的银行间市场,其买断式回购功能设计主要偏重于银行等金融机构的资金管理、提高债券资产使用效率,也间接衍生出债券卖空机制,但对卖空行为有较严格的监控和限制。

    与银行间市场有所不同,上证所买断式回购规则的设计,融合了回购与证券借贷两种功能,而更偏重后者。从其内涵来讲应该是国际上成熟的证券贷出(借券)交易类同,是非常先进的交易机制,使我国资本市场投资和风险管理工具更加丰富、完善,标志着中国资本市场真正意义上的做空机制的形成。

    由于两市场买断式回购在功能设计上有本质上的区别,因此在操作规则、风险控制和交易成本上会有明显的差异,投资者将在交易风险和流动性等方面进行比较,根据不同的自身业务特点和风险管理需要,选择适当的市场和交易品种,重新制定债券投资和回购交易策略,合理安排债券托管、交易和资金管理等业务。因此,债券市场结构将出现一系列变化。

    影响大中型机构资金业务布局

    买断式回购的参与者有以下几种:1、正常的机构资金管理,包括资金融入和融出(正、逆回购)业务； 2、对冲避险、套利,包括现券对冲和回购套利等；3、做空投机。

    1、利用回购进行资金管理和风险厌恶型的投资者,会尽量避免买断式回购违约风险,而选择交易所或银行间市场的封闭式。

    2、交易所买断式回购与交易所市场封闭式回购和银行间回购相比,交易成本处于劣势。

    两市场封闭式回购都实行正回购方单方出押制度,银行间市场买断式回购质押制度在抵押比例方面与封闭式回购没有大的区别,而上证所市场买断式回购其体现的本质是借券,所以实行双履约金制度。这样,如果单纯从回购成本的角度看,上证所市场买断式回购的平均交易成本,将高出银行间市场质押、买断式回购,尤其是以长期债为标的的买断式逆回购,交易所市场明年如果执行新的标准券规则,两市场回购资金投资收益相差将更大。资金融出机构应选择(暂时)交易所封闭式回购或银行间市场回购。

    交易功能运用应具体分析

    上证所市场短期买断式回购履约金比例尚可(7天10年以下券,抵押比例低于现有的国债封闭式回购),有利于短期头寸管理。对于做空机构来说,做空周期越长相对更加安全,因此,28天和91天买断式回购是做空的主要品种,上证所市场以10年以内国债做28天买断式回购为例,需要抵押交易额的3%或6%做履约金,而在银行间市场融入同样债券则基本以市价和回购利息额为参考。因此,融券做空的机构在银行间市场进行买断式逆回购融券,交易成本比在上证所融券低很多。如果不同机构在相同品种、价格和期限同时融券做空,在银行间市场融券的机构比通过上证所市场融券机构的盈亏平衡点要低很多；反过来讲,做多方机构只要将相应品种上攻到相对较低的价位,就可以达到交易所空方的盈亏平衡点,并使融券方主动违约；而在银行间市场融券做空的机构却仍有盈利,而且还有较大的回旋余地,如展期续做、换券及现金交割等处理办法。

    假设多空双方都利用回购以杠杆方式进行不同方向操作,利用交易所市场买断式回购做空与其他做空方式较量都处劣势；银行间市场买断式回购做空与交易所买断式回购做多(新券只能做买断式回购)对阵,则银行间空方占据优势明显。

    银行间买断式回购规则与上证所规则相比有200%的融券比例限制,但可以通过其他方式规避,主要问题是一般投资者寻找交易对手不便,而且银行间市场交易和转托管需要占用大量资金。因此,小机构通过买断式回购融券,只能在交易所市场进行。

    上证所市场买断式回购的优势在于如果开展撮合交易,借券便捷,对冲、做空、套利等操作速度快,中、小投资者利用规则可以以小搏大,风险相对可控。虽然上证所买断式回购为小投资者提供了做空投机机会,但投资者们却不得不正视自己的交易环境,如何面对拥有跨市场交易条件,占有资金规模、交易成本信息等绝对优势的机构投资者的竞争和压力。

    综合来看,交易所市场买断式回购的推出,对交易所市场在完善市场构架方面是一大进步。从投资者的角度,综合衡量上证所与银行间债券市场业务功能,大、中型机构投资者将改变债券业务在各市场的分配布局,将客观上影响我国债券市场回购、现券交易、托管和交易量等各方面,我国债券市场结构将随之发生深刻变化。

    交易所银行间两市场回购交易比较表

                交易所质     交易所买        银行间质  银行间买
                押式回购     断式回购        押式回购  断式回购
    利率          稳定        不稳定           稳定      稳定
    违约风险       无        或有期权           低        低
    期限          标准    标准(暂推7、28、91)  自由      自由
    履约金 正  折算标准券    履约金高           低        低
           逆      无        履约金高           无        无
    量限制         无           20%             无     200%+20%
    品种          老券         新券          所有品种  所有品种

    交易所银行间两市场做多做空优劣比较表

            做空方式  交易所质押式  交易所买断式  银行间质押式  银行间买断式
    做多方式
    交易所买断式                      双劣,对等     多方占优      多方占优
    银行间买断式                       空方占优       对等          对等