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经中国证监会核准，上海证券交易所和中央证券登记结算有限责任公司23日同时发布《上海证券交易所国债买断式回购交易实施细则》。市场盼望多时的交易所国债卖空机制终于出炉。本文结合此次交易所国债买断式回购的业务实施细则，对比银行间国债买断式回购，旨在探讨国债买断式回购的套利模式及风险特征。
国债买断式回购的特征分析
买断式回购正回购一方的债券所有权转移给了逆回购一方，逆回购方在返还债券以前可以对债券进行自由支配与处置，这意味着逆回购方具有将融入的债券在债券现货市场上卖空的权利。
逆回购方在抛出债券后可以用所得资金继续买入债券，然后继续抛空，这种操作重复使用，从而实现做空机制的放大效应。
国债买断式回购交易是指国债持有人在将一笔国债卖出的同时，与买方约定在未来某一日期，再由卖方以约定价格从买方购回该笔国债的交易行为。通过卖出一笔国债以获得对应资金，并在约定期满后以事先商定的价格从对方购回同笔国债的为融资方(申报时为买方)；以一定数量的资金购得对应的国债，并在约定期满后以事先商定的价格向对方卖出对应国债的为融券方(申报时为卖方)。
买断式回购与封闭式回购一样表现为一前一后两笔事先约定的反向交易，但是，在两笔交易期间，买断式回购正回购一方的债券所有权转移给了逆回购一方，逆回购方在返还债券以前可以对债券进行自由支配与处置，这意味着逆回购方具有将融入的债券在债券现货市场上卖空的权利。这改变了以往债券市场只有做多才能盈利的传统模式，在整个资本市场上首开先河，因此买断式交易意味着债券做空机制的产生。
值得指出的是，逆回购方在抛出债券后可以用所得资金继续买入债券，然后继续抛空，这种操作重复使用，从而实现做空机制的放大效应。
交易所国债买断式回购的套利模式
逆回购投资者可以通过回购放大套利。
正回购投资者同样可以进行循环融资买多套利。
由于债券的剩余期限不同，发行年份不同以及信用等级不同，因而还可以通过不同券种之间的利差进行套利。
理论上，不同国债品种之间由于存在利率变化引致价格差异，也可以进行套利。
投资者在以往的封闭式回购中，其正常的盈利方式往往是融资方通过回购融资获取其它方向的投资收益，同时也要承担相应的风险；融券方则通过回购获取相对应回购天数的利息。在封闭式回购的交易期间，作为回购标的的国债成为标准券被冻结。但在买断式回购中，回购交易的标的物国债，由于实质上实行了约定期限内的所有权转移而可以存在不同的套利模式。
首先，逆回购投资者可以通过回购放大套利。
这样的操作手法是利用杠杆效应，以少量的资金博取较高的收益。例如逆回购方在回购市场上融出资金，融入国债现券，由于国债的T＋0交易制度，投资者可以立即在市场上卖出现券变现套利，如果套利机会存在，投资者还可以重复此次操作。当前的封闭式回购也可以进行此类的操作，有市场人士统计，通过封闭式回购进行杠杆操作的放大倍数，最大可以放大到50倍。如果逆回购方在这样的操作过程中未遭遇到债券市场下跌的风险，则最终收益也将同倍数放大。
其次，正回购投资者同样可以进行循环融资买多套利。
例如投资者可以用自有的国债在回购市场上获取相应的资金，然后再购买债券，依此循环融资买券，反复操作。这样的操作手段与逆回购放大融券套利有相似之处，但与封闭式回购的单边助涨套利模式不同的是：在买断式回购的操作方式下，在市场上进行买多比较容易找到交易对手，起码从理论上而言，由于国债的所有权实现了转移，市场的流动性增强，市场对于国债买多的供需可以获得平衡。这种操作手法要套利的必要条件是：市场利率处于下跌的趋势之中，国债价格有上升的可能性。
其三，还可以通过利差套利。
在债券市场上，由于债券的剩余期限不同，发行年份不同以及信用等级不同，因而存在不同券种之间的利差。由于在这里我们讨论的是国债买断式回购的套利，因此不同信用等级的债券利差不在我们的考虑之列。
通过利差套利可以说是买断式回购中无成本的套利模式，但这样的操作方式首先对投资者的债券投资操作能力和投资技能要求较高，因为投资者必须熟悉各类不同国债品种的剩余期限、票面利率、本期付息日期、到期收益率、走势趋势以及久期、凸性等债券的交易特征。
此类投资套利的基本要求是：在同品种的国债之间，当投资者预期目标债券间的利差将缩小的时候，可以选择利率较低的现券进行逆回购操作，融入现券后再卖空；同时选择利率较高的国债现券进行正回购操作，融入资金后买多。通过这样的对冲操作，博取利差的收益。但是同时还要扣除逆回购利率与正回购利率之间的价差，扣除利率成本。
另外，理论上不同国债品种之间也可以进行套利。
例如固息债和浮息债之间，由于投资者预计未来将有通货膨胀的压力，市场利率将上升，那么，浮息债价格会因此上涨，而对利率最敏感、久期最大的长期固息债下跌幅度会最大。此时，可以通过逆回购融入长期债在市场上抛出，同时等额买入浮息债，再用浮息债为正回购标的而融入资金。到回购期末，浮息债上涨，长期债下跌，投资人就可以获取不同券种之间的价格差异而套利。
但是，我们也要看到，由于国债市场上部分现券往往存在流动性不强的问题，此类操作就可能遇到有价无市的局面而难以成行。
交易所国债买断式回购的风险
交易所国债买断式回购存在一定的风险不对称性。
另外，它还存在很明显的操作性风险以及定价风险。
相对封闭式回购而言，交易所国债买断式回购虽然采取按账户进行交易结算的方式，这就可以从交易制度上杜绝封闭式回购中债券挪用现象的发生；另外，买断式回购实行履约金制度、不履约申报、投资者市场准入、持仓上限等四大风险措施，严格审查市场参与者，从监管者的角度上看，是更好地控制了交易风险。但是就投资的角度而言，买断式回购也放大了投资风险。
首先，交易所国债买断式回购存在一定的风险不对称性。
出现风险不对称性的根本原因在于：履约金制度的比例制定是否能够冲抵不履约带来的交易成本。目前，交易所规定：履约金比率由本所根据控制风险和保证履约的原则，参照相同期限已上市国债的历史价格波动情况确定。本所可根据市场情况调整履约金比率。此次2004年第十期国债的买断式回购中，7天、28天和91天的履约金比率分别为1.5%、3%和5%。这意味着，这只7年期的国债品种如果在7天、28天和91天内因利率上涨压力导致债券价格下跌的风险分别小于1.5%、3%和5%的话。买断式回购的正回购方将按合同执行完交易操作，否则，逆回购方除了要承担回购交易期间的利息风险还要承担因债券下跌带来的风险。履约金比例的制订的确存在一定的难度，因为根据历史波动率制订比率并不能完全说明未来的风险，特别是在当前利率上升的周期中，历史对于未来的解释性就更弱。但是如果履约金比率制订过高又会影响到交易成员的现金流动性，进而影响回购市场的整体流动性。
其次，交易所国债买断式回购存在很明显的操作性风险。
由于买断式回购在我国债券市场上尚属创新品种，国内投资者对此了解还不够，而买断式回购在操作上要求投资者具备专业的投资知识与技能，任何因判断失误造成的买断式回购的卖空和买多风险都将因杠杆效应被放大。
比如在前面我们提到，逆回购投资者可以通过回购放大套利，正回购投资者同样可以进行循环融资买多套利。但如果对债券市场的未来走向判断失误，则风险就会成倍数放大。另外，通过利差套利的投资者也要对未来不同券种的利差走向作出较为准确的判断，否则，对冲交易策略就无法起到预期的作用，相反还会造成现券与预期相背离的损失。
第三，买断式回购还存在定价的风险。
由于买断式回购会为债券市场注入新的定价因素，原有的债券定价模式与结构也将发生改变。但由于买断式回购刚刚推出，许多定价导向还不能正确地反映市场的真实需求，这样就往往易被某些机构所操纵，因此，对标的债券的定价就会存在一定的不合理性。这样的定价偏差可能会导致投资者不能正常地管理与对冲风险。
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本版文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担。上海证券报 联合证券研究所 张晶
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