目前，关于香港和内地两大市场的趋同和接轨，关于A股和H股价差和估值标准，国内大型企业究竟应该选择在哪个市场上市的讨论成为焦点。在日前召开的中国国际金融论坛暨中国证券市场年会上，记者就上述问题专访了法国巴黎百富勤亚洲区投资银行部主管蔡洪平。

    H股与A股的趋同和接轨

    记者：有人认为目前H股的涨升行情是受人民币升值预期下热钱的推动,你怎么看这一问题?中国经济步入上升周期中的减速期，这会对H股产生何种影响？

    蔡洪平：同去年底H股的翘尾行情类似，此轮H股的升势属于投资者重新认识后的投资过程。我认为，国际主流的投资者———一些大的机构不会简单因人民币的升值预期而投资H股，更重要的原因是，他们看到宏观调控后的H股公司业绩依然保持着较高的增长。而在今年的4、5月份，对宏观调控的担心导致恒生中国企业指数曾出现很大的跌幅，从5500点下跌至3546点。此外，调整后的H股呈现出了结构性的变化：年初的H股升势是由房地产、钢铁等投资品拉动，而支撑此轮H股升势的主流则聚集在电力、能源和原材料等资源瓶颈行业上，事实上这也反映出投资者对宏观调控下中国经济仍能保持健康持续增长的良好预期。

    目前H股的点位还未达到今年初创下的5500点的峰值，即使中国经济明年出现减速，很多H股公司仍然能保持30%以上的业绩增长，这种增长速度在全球来看也是罕见的。

    记者：H股向A股价格靠拢的现象是否暗示着A股目前的整体估值已趋合理? 如何看待H股价格反超A股的现象?

    蔡洪平：我们看到，H股和A股两地上市公司的股价趋同的趋势越来越明显，但不能以此认定两个市场在靠拢：这两个市场由于市场特性、市场架构、上市规则、融资方法、扩容速度、审批难易以及投资者价值观都存在着巨大的差异，因此也不能简单地将H股和A股的股价相类比，事实上，有些公司的股价永远都不可能靠拢；但对于同一素质的公司来说，随着国内投资者理念以及投资者构成渐趋国际化，A股的估值标准会自然回归到以注重分红和回报的价值投资标准中来。

    至于两地上市公司H股价格反超A股的现象，我认为这反映出了两个市场对于价值判断的标准存在差异：比如说联华超市，其按照盈利预测的历史PE近40倍，这个估值高于A股零售行业的平均市盈率水平。不同市场的投资者的选择标准存在区别，因此不能简单地用高估或低估来衡量某个市场的估值水平。

    从另一方面来看，在香港、内地市场供求关系存在显著差异的前提下，反超现象也说明了H股公司的质量是优秀的，受到了国际投资者的认同，因此，我相信H股公司如果能再发行A股，将会受到投资者的欢迎。

    记者：如果推出两地同股同价上市的方案, 是否会引导资金向A股流入?

    蔡洪平：这将取决于两个市场对于公司的价值判断标准，如果说，两个市场的行业估值水平趋同，那么推行该方案将不可能导致投资者更倾向于买A股，但如果两地估值水平不同，而且A股高于H股，定价又采取就低不就高的原则，则会导致A股十分踊跃，因为能获得上市后更大的涨幅。反过来说，一个公司A股的IPO市盈率是18倍，而H股的行业PE是12倍，那么按照发行价格就高不就低的原则，按照20倍的市盈率来发行，则有可能导致海外的发行出现困难。

    中国企业融资的新格局

    记者：宏观调控后，国内企业在H股市场的融资环境发生了何种变化？

    蔡洪平：中国政府于4月起对有关行业实行宏观调控，以保证经济的健康持续增长。但是，国际投资者对此存有误解和疑虑，担心中国经济可能硬着陆，对中国企业的经营前景持悲观看法。4月29日至5月17日，全球及香港股票市场经历了很大的波动，恒生中国企业指数跌幅更大。在此期间，恒生指数从11988点下跌到10967点，跌幅为8.5%，而恒生中国企业指数则从5500点下跌到3546点，跌幅达36%，我们在此期间主承销的中海集运的发行也遇到了来自市场的挑战，但公司最终的公开发行认购倍数还是高达53.2倍，且发行市盈率也高于市场行业水平。这说明了一个问题，国际投资者最终关注的还是公司的业绩和成长性。在中海集运公布其良好的业绩后，野村证券等国际机构纷纷给予了公司积极的评价。

    但另一方面，基于宏观调控将对中国经济结构产生深层影响的预期下，目前国际机构仍看淡宏观调控下限制性的行业，但持续看好能源和原材料等资源瓶颈行业。

    值得一提的是，第三产业有望成为驱动中国经济增长新的引擎，一些有品牌的消费业及旅游业正在受到投资者的关注。中国目前第三产业占GDP的比重约为47%，低于印度的56%，远低于美国的80%。按照BNP的测算，如果假设第一、二产业对GDP的贡献率不变，将第三产业占GDP的比重提升至50%，则意味着人均GDP能提高83-187美元，这里面的潜力很大。

    记者：目前，A股市场亟需优质大企业的上市来提升上市公司的投资价值，但国内又存在着“恐大症”，如何解决上述问题？

    蔡洪平：对于国内大型优质企业的A股上市，可以考虑在上市前先做一个私募的安排，这个过程到上市需要2-3年的时间，这既能吸引优质的上市资源国内上市，又能大大缓解A股市场现存的扩容压力。法国已经提供了可供借鉴的经验：许多法国的私募都可分为四个部分：向员工与退休员工配售(通常是整个过程中需时最长的部分)；向核心股东配售；向欧盟国家(实际通常只为法国)及向全球机构投资者配售，配售比例分别为10%、15-20%、35-40%和35%。此外，公司估值必须由相关委员会批准方能生效。财政部长可以限定个人股权最高为公司的5%。

    中国大型垄断性企业在A股上市,有利于国内投资者分享持续、稳定的收益，也体现了国民待遇的原则。