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上海证券报、东吴基金管理有限公司联合主办专题研讨会专家精彩发言集粹(下)
海通证券 金晓斌博士：与时俱进 重新认识价值理念
2001年3月，我们提出中国证券市场将迈向以研究为主导的价值投资时代，并宣告庄股时代的终结。2003年，以基金公司为首的价值投资探路者通过五朵金花的挖掘，为价值投资
理念的成功作了很好的注解。2004年，伴随一些基金曾经挖掘品种的下跌，市场出现了对价值投资理念的质疑之声。
应该说，价值投资的理念并没有错，它经受了成熟市场上百年历史的检验。问题是我们不能形而上学地照搬和曲解，尤其是在中国这个新兴加转轨的市场。价值投资关注价值和成长这两个方面，而在市场不同的发展阶段，侧重点是不同的。事实证明，只看到企业当期每股收益的所谓价值投资理念是片面的，特别是大大忽视了中国企业高成长性所可能带来的溢价。回顾美国市场的历史，其市场热点经历了60年代中后期的并购重组、70年代的漂亮50、90年代的网络科技。价值和成长正如一枚硬币的两面，虽然在不同的阶段各有侧重，但始终完美地统一在股票投资价值这个整体之中。当前，中国经济的特定发展阶段决定了未来众多行业都将面临历史性的结构调整机遇；股权分置问题的解决也将面临破题；中小企业的高成长特性将成为中国经济高增长的最好代表，这一切都为成长性投资提供了坚实的经济沃土。另外，上市公司分红比率的增加，也为真正意义上的价值投资提供了机会。
关注理念变迁的同时，我们也留意到市场投资主体的变迁。大户主导、券商主导的时代都已经过去，基金、社保、保险等新型超大机构这几年迅速崛起，并率先实践了价值投资理念。未来它们的管理规模还将快速增长，而它们倡导的价值投资理念也将继续得到深化。虽然市场投资理念会呈现多元化的趋势，但在其中重视研究作用，关注企业内在价值的价值投资理念仍然会是市场的主导。
与理念相应，股票价值评估的方法也必然是多元的，如现金流折现、相对估值、期权定价、并购价值等等。不同方法都有其特定的适用性，并且可能分别侧重成长与价值的不同方面。
中国是世界上经济发展最快的国家之一，拥有很多高速发展的企业；中国股市是一个新兴市场，与国外成熟市场在发展阶段上是有差异的；中国股市三分之二不流通，是一个含权市场。对这三点现实视而不见，单纯采用市盈率方法比较认为中国市场高估，而把中国股市的市盈率与美国或中国香港地区的市盈率简单接轨的观点是有很大偏颇的。我们应该从浮躁转为理智，在深入学习海外科学方法的基础上，更好地发展适合A股市场特定成长阶段的具体估值方法。不能简单的把市盈率作为比较的唯一标准，而应该在综合企业创造利润能力和增长潜力这两方面因素的基础上来估值。
变化是金融市场的常态，股市需要多样化的投资理念，而价值投资将会继续是市场主导，但它也是与时俱进的，需要动态地看待。A股市场经历了近4年的调整，旧的投资模式被颠覆，要建立新的市场游戏规则。我们认为，只有全面认识海外投资理论，认真分析投资理念、定价基准和市场检验之间的关系，正确面对中国A股市场股权分置的现实与新兴加转轨的阶段，才能避免对诸多问题的曲解和市场误导。总之，中国证券市场的前景是光明的，目前的问题只是成长中的烦恼。
西南证券研发中心副总经理 周到：创立中国的估值体系
如果我们对H股或B股与代表H股或B股的存托凭证相比较，就会发现其也存在着价格差异，市场事实上存在分割因素。尽管各国都在推进全球经济一体化，但我没有听说过中国证券业老板现在已经担心从业人员的薪水会和美国接轨，并就此丧失本土定价权。劳动的估值可以有差异，证券的估值为什么不可以有差异呢?当然，某一市场的估值必然会受到海外或邻近地区一些估值方法的影响。但这并不等于，我们一定要机械地使用海外的某一标准。
我们没有必要排斥投资理念多元化，企业的投资行为可以有一元化、两元化甚至多元化之分，证券市场的投资行为为什么不可以多元化呢?它的检验方法就是：不管白猫黑猫，能抓住老鼠就是好猫。有人只以现值法等原理对证券进行估值，那可以美其名曰儒商，但儒商可能是商人中较为高端的一类。官商或许有些俗气，但能量有可能在儒商之上。至于街头摆摊的小商小贩，如能解决就业问题，统一管理，至少也应有立锥之地。不同商人，经营理念会有差异。因此，投资理念多元化，并不要求每位投资者都成为多面手。
我们亟需建立两门学科。一是中国当代证券史；二是中国证券投资学。这是证券研究的空白，也是大学教材的盲点。前者须以辩证唯物主义和历史唯物主义的基本原理，总结中国当代证券市场发展的经验教训，揭示中国当代证券市场发展的内在规律；后者须以我国社会主义市场经济理论为指导，结合中国证券市场发展历程，借鉴西方证券投资学原理。我们必须承认中国证券市场是我国社会主义市场经济组成部分的事实。世界上不存在放之四海而皆准的所谓真理，要克服估值讨论中的形而上学和唯心主义的倾向。
新疆证券副总经理 张瑞彬：没必要全盘否定海外价值评估体系
我认为，海外市场在上百年历史发展中所形成并得以广泛运用的各种价值评估原则和方法，如现金流量贴现法、相对估值法等是完全可以运用于内地股市的，我们没有必要为刻意表现内地市场与海外市场的不同而创造出一套具有中国特色的定价方法体系，至少是在目前。当然，随着认识水平的提高，人们一定会发现更好的价值评估方法。
价值评估原则和方法的普适性，并不意味着不同市场适用于同样的价值衡量标准。遵循同样的价值评估原则和方法，对不同的市场完全可以有不同的价值衡量标准。
我们认为，不同市场间的价值衡量标准是可比的，只不过这种比较不能是简单意义上的比较，而应该是经过各种预处理，将不可比因素经过种种转化从而具有比较基础后的对比。
任何估值都是建立在一定前提条件上的，但要遗憾地指出，目前A股市场估值还面临一些限制条件，影响和制约着对A股估值的有效性，主要体现在两方面：
一是上市公司整体分红比例不高，相当一部分不分红。A股上市公司整体分红比较低，各年股息率大多低于同期银行利率。在现有的股权结构下，由大股东控制下的上市公司在不考虑再融资的前提下，可以完全不关心股价，可以长时期甚至永远拒绝分红。这样的公司不论其利润创造能力有多强，行业地位多么显著，成长性有多好，在理论上其价值为零，没有评估的意义，因此也就不具备估值的条件。
二是股权分置问题解决方案不确定。股权分置带来的危害已越来越为市场所重视。但采取何种方式解决股权分置问题，对股票估值的影响是不同的，在不同的方案下，股票的含权溢价程度是大不一样的。在没有确切的解决方案出台之前，对A股进行准确估值是具有较大难度的。
随着中国经济与全球经济的逐步融合，资本市场逐步对外开放，特别资本项目的逐步开放，A股市场整体的价值衡量标准逐步与国际成熟资本市场接轨将成为趋势。
在逐步开放的大背景下，中国A股市场要长时间维持原来的估值标准和估值水平是不现实的。在由开放所导致的跨市场投资逐渐成为可能的条件下，只要存在比价效应，资本的逐利本性就会要求其通过不同市场间的套利操作逐渐使A股市场与国际市场统一到共同的价值衡量标准上来。
远东证券副总裁 李光：形成投资理念需要市场环境配合
如果一个没有投资价值的市场，或者说，由于市场制度、机制、政策的不稳定性等使我们无法对市场作出投资价值的判断，那么我们又如何孕育培养产生价值投资理念。同样，我们很难产生成长性的、收益性的投资理念。因此，我们首先要培育好我们的市场，而市场的核心是上市公司的质量，它是我们的投资对象，只有这些投资对象具有投资价值、具有收益性成长时，我们的投资理念也就能随之而生。另一方面，投资理念的形成要有一个比较完善和稳定的市场环境，政策环境、法律环境、制度体系以及良好的金融文化氛围。
因此，在中国现今的市场环境下，如果我们的股票是全流通的，按照有关理论，市盈率在10倍以下，价格从最高点跌到一半，正是买入的时机，从这点而言，我们的一些股票是具有投资价值的。但在中国的股票还没有全流通的前提下，我们似乎应更多注重波段操作。
天安保险投资部副总经理 陈友平：我国股市投资价值已经初步具备
由于中国经济的持续快速发展，上市公司的业绩不断增长，加上自2001年以来我国股市持续3年多的下跌，目前即使与国际发达国家和地区股票市场相比，我认为，我国的股票市场投资价值已经具备，出现了一大批值得投资的上市公司，有很多的优质股票值得保险公司选择。
保险公司投资股票倾向于长期持有，对现金分红要求高，股价波动幅度小，有利于资产负债的匹配和回报的稳定。但是由于股票市场发行制度、理念并没有发生根本性的转变，上市公司回报投资者整体来说比较低，有些质地很好的公司虽然一定时期内的投资价值很高，但是由于其发展很快，对资本的扩张需求非常强烈，造成业绩的摊薄。证券市场的现状与保险公司的要求有一定的差距。因此我认为，保险公司进入股票市场，短期内会很谨慎，投资的比例不会太大，但是会积极尝试。
山东神光首席经济学家 孙成钢：创建我们自己的投资理念
对投资者来说，并不存在着哪种投资理念更好的问题。在投资界，历来是只看效果不看名堂的。如果你用投机的方式赚取的利润比价值投资者要高很多，那你的理念就更好。如今很多人推崇巴菲特，无非是因为巴菲特用40年的时间验证了他投资理论的成功。中国股市推出只有10多年，再过30年，最优秀的投资理念也许将由中国的投资者来演绎。所以，如果硬要说当前需要什么投资理念的话，那就是我们需要有能赚钱的投资理念。股市中的利润无非来自三个方面：一是价值发现，即买进那些价值被低估的股票，等待价值的回归，获取其间的利润；二是价值实现，即尽管当前定位合理，但企业盈利能力强，成长性良好，企业成长的过程中股价会同步上升；三是与价值无关的波动，即股价定位是否合理无人知道，只从股价波动中获取利益。而无论是价值发现还是价值实现，都涉及到一个估值合理与否的问题，这也就是我们所说的定价问题。
定价是一种文化现象，取决于定价者的认同度，即股票的成交价格一定是交易双方共同认可的价格。根据行为金融学的理论，交易者在给股票定价时，其最重要的参照系是股票的最新的过去价格，即他人此前的成交价格。按照时间序列类推，决定中国股市当前价格的原始因素来自于证券交易所创立时的制度设计。老八股时代，70%的股票不流通，股票价格受到供求关系影响而被人为高估。此后14年，所有的法人股和国有股都明确暂不流通，由此造成了中国股票定价偏高。任何时候，法人股和国有股如果被允许流通，股价必然要下降一定幅度。由此看来，中国的A股价格其实隐含着一个含权要素，即流通股有一个决定国有股和法人股是否可以流通的权利。
2000年之前，市场人士心照不宣，知道流通股存在着含权因素，所以投资者对股票的定价自然加上了这一要素，股价高估是被大家理解的。2000年之后，随着国际化和市场化的推进，出现了市场价发行新股、增发新股的现象，定价体系才开始出现混乱。2001年下半年，国有股按照市场价格减持，实际上否定了流通股的含权要素，股市因此大跌。国九条公布后，流通股含权的话题重新被提起，股市才止跌走稳。但这一含权要素是否被承认有很大的不确定性，由此就造成了股票估值标准的不确定性。因此，投资者没有任何参照系来对股票进行合理定价，两种实现利润的有效途径都被堵死，则只好参与短线交易获取差价，这也就是我们当前突然发现投资理念混乱的主要原因。
在历史遗留问题被解决之前，中国股市的投资理念应该由中国的投资者自己去创建，股票的定价也应符合中国当前的实践，这就要求理论工作者结合国情进行探讨。同时，应该禁止境外人士、没有实际投资经验的所谓专家对股市发表任何意见，因为他们的意见会影响到投资者的定价参照系。但在经济领域尤其是证券领域，却有那么多似是而非的专家在胡言乱语，严重干扰了中国的估值文化，长此以往，必将对中国股市和中国经济构成重大的威胁。
中国银河证券上海总部研究中心 张昕：要提倡多元化投资理念
我认为，证券市场应该是一个具有多元化投资理念的市场。只有一种投资理念的话就会使市场失去应有的活力。
近年来我们倡导理性投资，超常规发展了以基金为主的机构投资者，应该说取得了较大的成效，市场在这类机构投资者的影响下价值投资理念已深得人心。但同时市场也产生了一定的困惑，由于机构投资者的选股趋同性，使市场的大多数股票缺少参与者，使证券市场失去了其应有的活力。要改变目前的状况，除了提高上市公司的质量外，积极进行创新的研究、倡导多元化投资理念是非常必要的。
在海外市场上，不少基金是根据投资者的风险偏好来设计投资产品的，这样就能使各类投资主体根据不同的需要进行投资，不仅能使投资者根据风险承受力来选择投资机会，同时也间接地活跃了市场。目前已经在发行和将要发行的LOF和ETF基金就是不错的创新产品，特别是上证50ETF基金在创新方面有了更加明显的突破，这些产品的出现也为证券衍生产品的推出创造了条件。作为市场的参与主体有必要关注这些新的产品。
东北证券金融与产业研究所总经理 郭来生：投资成长型公司将成主流
根据我国在世界上的经济地位、长期发展趋势以及企业的微观环境，我们认为，投资成长性公司将成为中期市场的主流投资理念。中国是一个高速发展的发展中国家，中国正经历一个经济的高速发展期，国内企业正是支持这种高速发展的微观基础。国内企业由于长期处于预算软约束环境之中，普遍具有投资冲动和扩张欲望，国内企业规模与国际巨头比较起来普遍较小，企业成长的空间较大，企业规模的扩大成为一种必然的趋势，企业规模的扩大客观上提升了企业的价值。国内企业分红意愿普遍较低，也为企业通过内部积累来实现成长性提供一种可能。由于成长型公司未来充满了不确定性，构成了其独特的市场及魅力，成长型公司股票交易为市场提供了不可缺少的流动性。
万国测评 简直：研究成熟市场投资理念
我非常反对目前市场上流行的一些说法，比如价值投资理念是无效的、价值投资就是价值投机、我们需要建立自己的估值体系，同一公司在不同的市场可以价格不同等等。我认为，目前市场对这一系列问题的争论存在非常严重的逻辑混乱，而它的根本在于股市本身并没有提供一个市场化的背景，失去了市场化这样一个大背景，确实很难在探讨投资理念的时候把话说到一块去。因此，我认为探讨需要怎样的投资理念非常重要，但可能为时尚早。我有以下几个方面的看法和建议：
一、政府部门应加快协调发展的能力，最大限度地加快市场化建设的步伐，而不能一方面采用市场化的某些手段，另一方面不提供市场化的基础元件，否则市场会遭到扭曲从而酝酿不必要的系统风险；
二、估值的国际化是不可逆转的大趋势，不存在所谓的有中国股市特色的估值体系。所谓的中国特色，是因为我们的估值对象具有特色，并不是估值标准具有特色。深入研究成熟市场的投资理念和估值技术是第一位的；
三、不存在所谓的海外投资机构对中国A股故意估值偏低，QFII拿的股票少，自然而然地会看空股市，估值的有效性就得不到体现。怎么办呢?让人家进来啊，如果进来的钱比以前多10倍，股市也不涨，那才能证明我们的股价水平确实高了；
四、在我们还没有形成有效的理论体系之前，拿来主义还是有用的，可以特别关注有战略意义的而不是简单的受让股权方式的外资并购。
国盛证券研发中心副总经理 滕军：价值投资理念应进一步深化
纵观我国证券市场的发展过程，市场运行主要是围绕各种不同投资理念的博弈来进行的，随着证券投资基金的发展壮大，价值投资理念已成为市场的主流理念。在价值理念的主导下，好股应该有好价格，差股应该有低价格的理念已成为共识。但价值投资理念成为市场主流投资理念并不否认其它投资理念的形成和发展，由于多元化投资主体的存在，各投资主体对风险和收益的不同偏好，成为多元化投资理念存在的主要根源。多元化投资理念的存在才能使市场充满活力，并成为推动我国证券市场制度创新、产品创新的动力。
要使价值投资理念具有长久的生命力，一是不能走进误区。目前有观点认为价值投资就是我国股票的市盈率要向成熟市场的股票市盈率看齐，这是错误的。各行业在不同国家中，其发展阶段和地位是有差别的，以国外成熟市场的市盈率为标准将低估我国股票的投资价值。二是要进一步深化和丰富价值投资理念的内涵。在倡导价值投资理念时，应从目前单一的市盈率、市净率标准向注重现金分红比率、净现金流量、公司治理结构的完善、公司综合竞争力及股票的流动性等综合标准转变。上海证券报
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