上海证券报总编辑 张持坚:投资理念 会越辩越明

    最近中国资本市场发生了很多的事情,正处于一个很关键的时期。中国资本市场发展过程中肯定会出现很多问题,这是不可避免的,我们怎么来把握,舆论怎么来把握,是很重要的。

    前期沪深市场由于在投资理念上的认识不清造成市场参与各方在市场机会、投资价值、股票估值等等问题上判断出现混乱。这个问题不解决,将严重影响场内外投资者的信心和证券市场的健康发展。

    一个月前,本报首先推出东吴基金滕泰博士写的《我们需要怎样的投资理念》一文,在市场上引起了很大的共鸣,并进而引发了市场关于沪深 A股市场的估值和如何与国际化接轨的大讨论,不少证券媒体和网站都参与进来。本报在 B叠头版成功开出了相关专栏,短时间内各地读者的投稿已经超过了300篇。一些高质量的、很有见地的文章刊出后受到了业界广泛的关注。观点越辩越明,该栏目所倡导的成长型投资理念正在被市场所接受,以科技、购并为代表的新一代成长股逐渐成为市场热点。这次研讨会正是因应各方要求而召开的。

    东吴基金管理有限公司总裁 徐建平:市场需要推手和鼓手

    此次研讨会源起于上海证券报和东吴基金共同发起的"我们需要怎样的投资理念"的大讨论,讨论的热烈程度出乎我们的意料,得到了业内外人士的广泛关注和支持。东吴基金自成立之日起就立志成为价值的创造者、市场的创新者和行业的思想者。因此,面对证券市场的持续低迷,面对投资者信心的不断丧失,面对国际化下的理念迷失,我们觉得自己有一份责任和一份使命,愿意和大家一起来共同摒弃投资理念的僵化、教条化和简单化,来共同推进投资理念的深化和多元化,做市场建设的推手和鼓手！

    今天来到这里的都是证券界的精英和专家,我们与上证报举办这次活动,也是希望为大家提供一个面对面交流的机会,从而进一步推动这次关于投资理念的大讨论。

    市场需要信心,市场需要方向,市场需要怎样的投资理念就在各位专家的真知灼见中。

    东吴基金投资总监 滕泰:理性投资的深化

    作为证券行业的每一名从业者,都有义务站出来捍卫行业的利益。造成当前市场低迷的因素的确很多,不可否认估值问题、理念问题,也起了推波助澜的作用。

    一、理性投资的深化------提倡以基本面分析为主的成长型投资

    2003年开始的价值投资理念,使中国证券市场迈出了理性投资的第一步。虽然高举价值投资的大旗,但是基金行业却是成长型投资的主要实践者。因为无论是2003年的五朵金花、还是2004年的煤炭、港口、机场、运输,都是最典型的业绩高成长行业。

    任何一个证券市场都是在熊市开始的时候提倡价值投资策略,在熊市即将结束的时候提倡成长型投资策略。当前,价值投资理念还要坚持,但是要弱化这种提法,因为中国经济的高成长特性,如果按照业绩成长性去评价,就会发现很多有价值的企业；按照现金分红的收益率评价,或者同国外证券市场直接比市盈率,就没有任何投资价值,就会对这个市场失去信心。当然,我们这里提倡的成长型投资,指的是以基本面分析为主的业绩成长,而不是概念、题材炒作或资产重组之类的东西,是理性投资和价值投资理念的进一步深化。

    二、关于估值的国际接轨------市场的本土化和视野的国际化在经济全球化的大背景下,任何一个市场都不可能成为定价和估值的孤岛,中国资本市场的开放和国际接轨之路不可避免,但有几个问题需要特别关注:

    第一,国际接轨过程中,首先需要做的是学习国外的投资理念和估值方法,而不是绝对的估值水平的接轨。第二,既应该研究亚洲金融市场,也应该研究欧美等大国资本市场,因为那里的投资理念、估值方法有足够的东西值得我们学习。第三,吸取什么历史阶段的经验?显然应该认真研究这些国家在人均 G D P超过1000美金的经济起飞阶段的经验。

    第四,还要学习他们不同行业的估值方法,比如,为什么商业企业更多地用市销率的概念?为什么科技企业更多用成长流量比( P/ G F)?在什么情况下,用并购价值、重置成本去定价?为什么国外更多的估值方法更多的重点在于评估上市公司的市值,而不是单个股价?等等。这样研究就容易理解,为什么中国高成长企业、有销售网络优势企业、有国际竞争力、品牌公司、垄断优势公司被国外投资者给出的定价远远高于国内投资者的定价。

    第五,还要研究制度和文化的差异。

    第六,除此之外,我们还要研究亚洲国家资本市场同国际资本市场接轨的路径。粗略地描述,这些国家的证券市场的国际化路径是这样的:资本市场的开放、外资流入、本币持续升值、以本币标价的资产持续上涨5到10年,然后等经济增长率放缓到同成熟市场经济同样水平时,证券市场价格开始回归,市盈率定价水平才开始同其他国家有可比性。那么,我们中国资本市场的国际化道路又是怎样呢?

    华东师范大学企业与经济发展研究所所长 李志林(忠言):国际化投资理念须正本清源

    关于国际化的"估值论",我想澄清几个观点:第一、国际股市不存在统一的估值标准,美国、英国、法国、德国、日本等国的股市成份指数样本股的平均市盈率为15-38倍不等。第二、对各个股市估值作比较时,应将参照系一一对应。就成份指数样本股市盈率而言,上证50指数(15倍)已与香港恒生33指数(15倍)接轨,已低于纽约道指30指数(17倍)、法兰克福 D A X40指数(21倍)、伦敦金融时报100指数(24倍)、巴黎 S B F50指数(38倍)和日经225指数(38倍)。就综指加权平均市盈率而言,上证综指的22-24倍市盈率也已低于国际成熟股市,尤其是低于法国的60倍和日本的近100倍。"高估论"者所犯的一个错误,是拿沪深股市的综指市盈率去与海外市场的成指市盈率比较,混淆了概念,好比拿同等体积的钢铁去与棉花比重量,拿一根木头去与黑夜比长短。第三、不能以大盘股的低市盈率和平均市盈率作为标尺,认为高市盈率的中小盘股票就是价值高估。因为平均市盈率是低市盈率与高市盈率的加权平均物,市盈率低有低的理由,高有高的理由；低未必有投资价值,高未必没有投资价值(还应考虑小盘、业绩高成长、购并重组、潜在的股本扩张等因素)。那种要求高市盈率的股票都应通过"结构调整"、"价格回归",下降到平均市盈率水平,岂不像"公园里冬青树一样齐"?那还成什么股市,简直成了物价局核定物价。

    关于把"国际化"投资理念说成是"价值投资"理念,也是极大的误解。"价值投资"的核心是"价值发现"、"价值成长"。不应只看静态的业绩和市盈率,而应关注动态的变化和对未来的预期；不仅应关注内在的成长性,还包括外在的成长性,如购并、重组、主业变化、产业升级等；不仅仅由于业绩的增长带来的股价上升,更应注重股本连年的扩张所带来的巨大收益回报；不能因为某公司现在业绩仅微利而忽视其价值,而应看到某些股票不正常的超跌、绝对股价低,本身就是最大的利好。对价值投资进行多视角的理解,就会产生多样化的投资理念,就能跳出"二八现象"或"一九现象"藩篱,对"八"或"九"层被弃之为"敝帚"的"垃圾"中,发掘出"金矿"。

    兴业证券总裁助理 张训苏:有效投资理念特点

    现行投资环境有众多特点,不仅仅包括资金的周期性长短和对风险不同偏好的资金种类,更突出表现在投资对象的治理结构、价值取向和宏观定位上。

    从治理结构看,管理价值最大化、内部控制人利益较大化是现行上市公司治理结构的现实体现,分红派现率少、帐面价值(如上海机场(资讯 行情 论坛))难于转化成现实的分红收入是难以改变的客观现实。

    从公司规模与广义集中度来看,规模小、行业集中度低、经营历史短、周期性波动大、投资与扩张冲动足,都是普通的现象。在这种情况下导致多数公司始终处于高风险状态。

    从政府对市场的定位和公司上市的主要动机来看,偏重于"融资"是不争的事实。市场仍停留在"交易的场所"的原始阶段,而没有上升到"交易关系的总和"。增发后巨亏的"托普事件"等说明了这一点。

    从我国市场经济及证券市场来看,总体上仍处于快速发展的"少年期",各个方面都很不成熟。

    从现实操作实践来看,除了10%左右的股票具备相对较长时间持有并可以获得资本利得外,绝大多数公司长期持有难以获得收益,而多数投资者的经验与教训也表明波段操作是很有效的手段。

    因此,现行非常有效的股票投资理念应当是以价值为基础,以成长性为关键,以波段操作为手段。

    当然,投资理念应是多元化、动态的,应当以制度和治理结构政策来促成价值投资与价值成长型投资并重的投资理念、短期投资与长期持有并存的操作手段。

    申万证券研究所首席分析师 桂浩明:要全面看待股票的价值

    研究投资理念问题,离不开对股票价值的评判。一般来说,股票的价值大体上体现在这样三个方面:

    首先是它的回报能力。作为一种金融商品,它的使用价值就在于收益性,即每年能给投资者带来多少回报。当然,股息率越高,表明这个股票的收益性也越高,是值得投资的。现在不少流行的股票投资理论,实际上就是以此为基础的。

    股票又是一种流动性很强的金融商品,这就带来了它的第二个价值,即可能的差价收益。投资者可以根据自己对行情的判断,在股票买卖过程中发现并捕捉差价,而这也是股市运行的一大特征。统计表明,即便在成熟市场,投资者在股票上的收益也大量产生于买卖差价而非分红所得。

    最后,股票作为股权的象征,它还有它的权力价值,投资者可以通过掌握投票权,对公司实行改组、收购等。由于我国实行股权分置,这种权力价值现在体现得还不很充分,但通过一些购并案例,应该说也是初见端倪。而由于股权分置,实际上也使大量流通股处于含权状态,这里的价值在今后也将会逐步得到体现。

    综合而言,对股票进行估值,就应该在上述三个方面全面地进行,而不是只片面地强调其中的某一方面。

    如果把这个工作真正做深做透了,那么对沪深股市中的股票也就会有一个准确的认识,建立在这基础上的投资理念,也就有了真正的用武之地。

    天一证券首席经济学家 闻岳春:培育"价值+成长"投资理念

    投资理念也要与时俱进,随着中国证券市场国际化的进程不断加快,价值投资(或"价值+成长"投资理念)作为成熟的投资理念必将成为主流投资理念。

    因为上市公司平均分红收益率比较低。据统计,近3年来,上市公司流通股的年平均分红收益率仅为0.9%左右,远低于1年期银行存款,如此低的投资回报是难以吸引机构投资者和个人投资者将红利作为主要的利润来源的。而像佛山照明(资讯 行情 论坛)、格力电器(资讯 行情 论坛)等每年都不断分红的价值型公司不过是1300家上市公司中的1/10。土壤的贫瘠难以生长价值投资的参天大树。所以,大部分投资者包括基金往往是在价值投资的幌子下搞价值投机,波段操作股票。我个人认为,在中国"新兴+转轨"市场中要深化"价值+成长"投资理念的关键和前提是:第一,切实并稳妥地解决"股权分置"问题；第二,扎扎实实地打造好上市公司这块资本市场规范发展的基石。把好准入关和平时的严格监管,对弄虚作假造成严重危害的,要严格处罚其高管(行政处分+民事赔偿+刑事惩罚),特别是主要负责人；对一直遵纪守法,业绩一直稳定增长的公司,则应该进行褒扬,甚至在再融资时给予"绿色通道"；第三,鼓励好的、比较好的上市公司在可能的情况下多分红,吸引投资者长期投资。

    国泰君安证券公司总经济师 谢荣兴:与时俱进 调整价值成长理念

    价值成长型理念是当前股市投资的基本共识。但我们必须辩证地看待价值成长,与时俱进地调整价值成长,在变动中运用价值成长。

    首先,不同的资金来源决定价值成长型会有较大的变异。比如:券商自营有盈利压力；资产委托管理有资金成本压力；开放式基金有赎回压力。因此,对各类股票持有在时间上、组合上会有较大的差异。即便是开放式基金还要细分其投资人是长期契约型投资资金还是短期经营性资金。比如社保基金是目前评级最高的长线资金,对这类基金的操盘人,完全可以寻找长期稳定成长的个股,不必急于求成。而保险资金的组合也存在不少超短线的经营性资金。如9·14以后,保险公司以10亿以上的资金,在几天内完成申购,在几天内完成赎回,利用大资金申购赎回的制度缺陷分享以前投资人的收益。

    其二,价值成长在不同的时期有不同的理解、不同的解读。比如,股市周期的成长趋势,经济周期、行业周期的成长,公司新产品的成长,技术更新产生的成长,购并重组产生的成长,政策优惠产生的成长,股价绝对超跌的股价成长等等,都可以延伸为判断成长型投资理念的依据。如果狭义地去理解,用精算师的方式计算估值,也许股票池中只能有几个十几个股票,既无操作性,又无抗风险性。因此股票池中要有更多的股票,以便在变动中寻找机会。

    其三,价值成长的认同应形成共识,形成群体,不能孤军奋战。股票个股、股票市值的不断增加,要求不同的阶段有不同的主导性的价值成长类个股。现在已进入了机构达成共识、机构分享共赢、机构阶段性博弈的时期。

    上海证券研发中心总经理 童威:让投资理念回归本源

    回归本源的投资理念是最朴素、最接近真理的投资理念。投资之所以成为投资是在于其将社会资源从剩余方导向需求方,从而为社会创造出更多的财富。而股份制之所以成为人类历史上的伟大发明之一就在于其开创了一种新的社会资源配置方式,从而大大地促进了人们创造财富的能力。从股票投资的本意来看,融资是表,资源配置是质,而这种活动是否创造社会财富则是检验的标准。

    从这个意义来说,无论你投资的是价值型、成长型还是小盘股票,你的剩余财富都转化为社会生产活动中的真实资源,你的投资就是在创造价值。

    银河基金市场营销总监 李国旺:从市场中来 到市场中去

    证券市场的投资理念正确与否,是要以投资的实际效果来检验的。但是,同样的投资理念,对不同的投资者,在同样的时间里也会产生不同的投资结果,因为投资者的资金性质不同,投资行为就不一样。

    在证券市场发展的不同的时间段,不仅会产生不同的投资理念,影响投资者的投资行为；即使同样的投资理念,对相同的投资者也会产生不同的结果。因此,我们讨论什么样的投资理念是我们要掌握和应用的时候,既要考虑当时的市场环境、政策法律环境,更要考虑自身的资金性质和资金实力情况。比如基金公司作为市场的主要参与者,其投资理念必须渗透到每个环节,产品设计过程就要综合考虑目标客户的投资偏好和当时的市场环境。当前中国的投资者偏好稳健的投资品种,比如货币市场基金就得到广大投资者的欢迎,银河基金公司本着"为百姓家理财"的经营宗旨,及时向市场推出银河银富货币市场基金。

    因此,投资理念必须从市场中来,到市场中去。