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11月20日-21日，2004中国国际金融论坛暨世界证券市场峰会在上海国际会议中心隆重召开。以下为会议实录：
时间：2004天11月21日上午
地点：上海国际会议中心三楼黄河厅
国际并购与产权交易专题会议
上海联合产权交易所党委副书记王龙
题目：国际并购和产权交易服务
王龙：主持人各位嘉宾上午好，我简单地向各位嘉宾介绍一下上海产业市场的一些情况，随着我国加入WTO以后，中国经济和世界经济越来越融合在一起，特别是在产业结构的调整当中，产业并购的方式非常的好企业通过产权来并购。从上海产业市场的特点来看，一个是交易量持续的增长，去年做了7600多，交易额是3240亿元，比上年的都有很大的增长。这个个数据其实反映了国有企业产权交易的情况是增长了26%，2378宗，转让了648亿。民营出让是609宗，民购企业的量上涨11.8%，异地并购就是由上海企业收购外地企业的，也有外地企业并购上海企业的总共做了278亿增长了17.26%的宗数，异地并购当中看到，近几年的数据看，大头的是长三角地区，接下来是广东、北京，接下来是西部地区和东北地区。外资并购去年做了84亿。去年外资并购出让是26亿收购58亿。还有高新技术，已经占了我们总额的16.8%。上海技术产权交易所和上海交易所重新成立的，另外从十六届三中全会来看，产权放在一起的，所以我们抓的也比较的紧。这个是我简单给我们介绍一下去年发展的情况。
从这个情况来看，作为资本市场的组成部分，可以看到，我们发挥的一些作用。一个就是在新的平台上可以为国际并购和国内并购做一个很好的作用。我们是一个产权交易的平台，运营和一年多以后，决定放在上海，现在正在进行网上的升级，还在设置英文的板，下个礼拜在做长江领域的一些信息。
第二个就是在区域性市场方面可以为国际并购服务。我们前面讲到的一个市场，我们为了降低交易成本为投资服务，采取大家一起做到两个互认统一的平台和口径和交易的规则。在这个月召开的长三角经济协调会议上，14各城市已经签了协议，这个是在明年要实现的。同时我们在全国的西部、东北建了五个分所，这个覆盖面我觉得可以为包括外资包括民营企业参与我们的全国市场的并购提供一个很好的服务。我和外商谈的时候说你看中我们那一个项目，我们服务那一个项目，做到平稳的着地。
现在我们已经有21家海外的机构作为我们的会员，就在联交所里面，很有一些分所和机构，我想我们进一步的发展，把上海的产业市场作为辐射国内和连接海外运作并购的一个平台。
另外就是随着经济发展的要求，这个是在提升服务的功能方面，我们通过市场的运作，比如说今年做到宝钢的建设，用市场来解决既公开公正、保证持续企业的平稳发展我们也做了一些努力。在今年国资委定了我们开会专门讨论产权市场怎么提高市场的运作加大融资量的问题。
今天上海市政府新出台了一个产权市场管理办法，这里面对产权市场的发展提出了一些新的要求，我们在后面的运作当中根据这个要求的原则，怎么在制度方面进一步的完善，特别是讲到的有一些新的业务的品种随着时间来探索。怎么积极的发展新的品种，保证这个市场稳妥的发展，在制度上可以要进一步提供保障、依法维护投资者的权益。最后说一点的就是的作为产权市场特别是上海经过十年的发展，在证券、期货和产权市场已经形成了上海市场的框架和体系。在这个当中我认为，产权市场它进入的门槛相对来说比证券市场要容易，应该说，产权市场在十多年的发展当中，已经逐步的摸索出一部比较规范的制度和经验。在这个当中，可能产权市场更多地满足我们中小企业的需求，这方面我们认为产权市场可能为证券和债券市场互动发展。
前一段时间有一些机构曾经讨论资产证券化的时候我们考虑到怎样为我们国家的证券市场发展互动的机会，为我们的并购，为投资人服务的方面都可以做许多新的探索。当然这要看整个政治环境的发展需要，我也不知道主持人定了多少的时间，说这些跟大家做一个交流。谢谢大家。
北京产权交易所总裁熊焰
题目：产权交易所——跨国并购的作业平台
熊焰：尊敬的主持人大家上午好，作为讲者既高兴又觉得有一些郁闷，每一个都是前面讲的非常好，对后面的讲者来说有一些压力。因为我跟王龙先生是同一行业重要的单位，因此我们两个讲的有一些重叠的地方。我们尽量的跳开一些。我讲的话题是紧紧围绕今天的主题跨国并购。
我认为中国的产权交易所是跨国并购交易的平台。我可以做一个简单的介绍，所谓的产权交易市场有广义和狭义。所谓广义的公开的产权交易市场就是我们所说的股票市场、证券市场。狭义的非公开的产权市场在国外是并购市场和私募权益市场。了解一些国外的情况的人都会问国外也没有产权交易市场，这是因为我们中国的资本市场的环境和发育的程度太远了，由于国有资产调整的内在的要求，必然会发生。在这样的情况下，可以说产权市场是在资本市场不发育，但是国有资产又必须流动的情况下的一个制度的设计。为了避免国内市场的流失而做的设计。使国有资产尽可能地形成一个比较公道的市场的价格。
应该说并购作为经济比较的一个特殊的形态，在中国近些年来有一些长足的发展。应该说中国的并购市场面临一个重大的突破的机遇。作为一个重要的经济体持续7%的增长，在全球的经济史上都是罕见的。中国未来的二十年增长的趋势基本不会变还会是7%以上。随着这种高速的增长，一种是内省的一种增长，和一种是外省的增长。并购的苗头已经不可避免了另外的就是国有资产的并购调整，现在已经集中在一些大批的国有企业手里，用国资委的说法就是小、散、软，要解决这个情况的核心的办法有是重组与并购。民营企业提高质量也要用这个办法。应该说股份制经济的优越性已经被各方特别是国家的高层已经明确的认可，一个突破就是股份制是公有制的主要的实现性。今后中国的企业，纯的国有和私营都是比较少的，取而代之的是混合存在的股份公司。
在中国股份制多种经济体制混合的情况下，外资的机会是什么，我个人认为，国际上的主流资本正在苦苦追求资本的亮点，中国的这种长期稳定的发展的态势应该说足以吸引全球的眼光。前一段如果说进入中国的是外资的前锋部队的话，主力的部队即将到来。我们接触过的一些传统的公司都是几百亿美金的掌门人将进入中国。
现在有三组，一个是就对我国的法律法规不确定。我们的法律体系对主流市场的体系不完全的一致，还有就是政策。他们认为如果政策会不会变及另外一组就是信息不对称，我们中国的很多的企业表达的信息他们看不懂，就向我们是中医他们是西医。信息系统不完全的对称。再有就是信不信的问题。毕竟我们的个人信用、企业信用、中介信用确实有一个亟待重建的方式。因此这三个问题的解决是外资大规模进入中国的三个拦路虎，是业界和政府和企业共同关心的问题。
外资进来带给我们的一个是资金，更重要的一个理念、是文化，是一种管理方式。因此，境外资本进入中国，特别是进入中国并购的前期，对中国总体质量的提高带来根本的影响。我个人认为，中国现有的产权交易所已经具备了一个作业平台的条件。首先产权交易所是法定的通道，所有的国有资产必须进场交易，所有的国资的流动的通道是一个法定的。
另外，并购集中起来一个集中的市场对于并购有很多的优势。比如说降低了这种寻找的成本，任何一家企业你在单对单的时候是一个条件，有一大批的企业你选择的成本降低了。还有就是工作的成本，并购对这种特殊的商品不是一眼就可以看到的，这些机构在产权市场的当中是集权工作，成本大幅度地降低下来。我们认为，北京交易所一直是把产权交易市场是解决信息不对称的市场。如何降低信息的不对称是我们解决的。因此我们在与海外的机构合作当中把跟海外的信息机构合作作为首要的工作。把一些国外著名的财经类的供应商进行的密切的合作。就是把国内的民营企业、国有企业跟国外的信息在这个平台上对接起来，发给我们的投资人。
北京交易所是唯一的产权交易机构，前身是北京产权交易中心，今年的2月14号王市长为我们揭牌。北交所对国务院国资委授予试点企业。我们有四条业务线一个就是北京的国资、一个是中央的国资，第三个就是中关村高科技，把中关村的所有的业务都委托给我们来做，第四个就是金融创新。
我今天就讲这些，希望给我们的外资进入中国做一些贡献。谢谢大家。
叶敏 穆迪亚太有限公司董事总经理、北京穆迪投资者服务有限公司董事长
题目：中国资产证券化必要性和可操作性
叶敏：早上好，换这个的秩序主要是收到熊总发言的启示。就是前面讲的比后面讲的有优势，我觉得我的优势越来越小，所以我在前面讲，这样我们可以打一个平手。
刚才主持人也介绍了我是负责亚太区的融资的。今天也围绕这个方面交换一下经验。钱博士也在在美国香港做这方面的，我们也是朋友同事。他开会的时候做一些国际方面的介绍。所以我们的重点不一样。
我先介绍一下穆迪的情况，评级里面的一些因素，在中国资产证券化哪些方面有一些想法。
公司成立100多年了，2000年10月成为纽约股票市场的上市的公司，去年在北京成立了分公司，全球在评级机构里面1700—1800名的雇员，在全球18个国家有机构。发展的主题跟其他的跟进的债务和固定收入有关的信用方面的分析研究报告等等。评级为什么有用，主要是因为评级在利率上有很强的关系，在我们的资产证券化里面是基础。因为一笔证券化的交易很难区分一项交易，因为结构有所不同，市场有所不同，怎样来比较。这些方面的时候可比性的方面比较的小，主要看的就是定量的分析，一个就是违约率，还有就是出现违约之后的资产的影响的程度，也就是最新的委员会的分析。过去三十多年的企业债券的违约，几年以后的违约率，级别越低违约率越高。我分析一下投资的对象和工具，不管是企业还是银行还是保险公司。级别高的话就说明他的程度好。
资产证券化是什么，传统的定义就是把资产和机构剥离广义上来说就是把资产的作为本金的基础，作为未来现金流，以证券的方式体现出来。不管银行业好、证券公司也好，公司发展的主题的信用的还债的基础是什么。一个是现金流的数量一个是产生的时候，在证券化里面是一个基本的原则就是怎样来分析资产现金流的数量和时间，以及影响他们数量和时间的因素。我想在国内谈得很多的就是不良资产化，主要式现金流的不确定性上比不良资产高，如果你介入一些不良资产，他的现金流的时间和数量很不确定，这样的话对投资者来说有很大的风险。优良资产比如说剥离以后，它按照合约的方法可能会收到违约的影响。不管是已经出现违约还是出现违约的过程当中，他的回收和资产不产生现金流，要通过变现的方式，数量收到变现和回收的方法和法律环境的影响。考虑时间是应该还款的，不可排出的就是一些投资的风险和而不是性能方面的风险，这个要提前。如果是延迟可能要违约了。
不良资产正好相反，就是说你有一个时间的限定，这个时间的限定可能要延长。从我们证券评级的分析和政全对象的分析，一个是法律监管体系的分析，这个要影响他的时间，资产的质量可能跟它有一些关系。结构上不同会带来不同等级的投资者的风险也不同。营运的风险都是可以影响评级的。
证券化与中国，我想在杂志上、政府机关也好，最近的一些江行长和财政部的副部长写了一些文章，就是资产证券化在中国的情况。我想外面也有一些资料。就是说证券化对中国是不是有正面的影响，包括经济方面和资本市场的发展。这些方面列了很多，大家已经了解了一些新的融资的渠道和债券市场的发展等等。很重要的一项就是考虑的银行体系的风险如何分级负担。这些我就不讲了。
从我们的角度来看，中国作为在亚洲区除日本以外的经济实体，很有可能成为亚洲最大的证券市场。还有很多法律障碍。一些法律的完善的实施的前提就是《信托法》，不管是华融还是浙江，这些信托还是有很多操作方面的不确定的因素。目前的《破产法》等等希望有一些进一步的完善。
刚才前面两为的交易所的领导已经谈到转让的转让等等，这些都是一些金融的资产和股权不太一样，比如说一些贷款等等他们有债权、还有一些抵押权等等。希望政府在一些法律和行政上有一些支持。出现违约时候的一些强制性的程序，中国各地法院的判决和跨地的一些导致的一些不同的追诉权跟顺序等等，都会影响我们的利益。从我们的角度来说市场的长期发展对投资者的教育是非常的重要的。也是必要的条件。
这里面有一些互相联系的方面，因为时间比较的紧促，我就不多说了，好的谢谢各位。
钱骏 美国摩根士丹利亚洲执行董事
题目：资产证券化
钱骏：谢谢叶敏先生。我们在这个领域，这个领域并不是说所有的人都很熟悉，我想大家对观众来讲大家对房地产股票市场更感兴趣，资产证券化虽然是一个很大的题目，我们的客户主要是一些机构投资者和大的商业银行，所以不是一个个人销售的项目。所以大家不一定很熟悉。但是对中国又非常的重要。我后面会讲一些为什么这么重要。原因也跟前面两为交易所的总裁的概念很近，原理都一样，就是把一些不动的死水搞活，跟资本市场接轨。
因为这个话题在中国也讨论了很多年了，我在九十年代末的时候也经常回国跟大家谈这个问题。至少非常可喜的就是中国已经有了很大的进步。九十年代的时候大家谈的都是一些很理论的东西，现在观察一些央行的报道的时候会发现，他们把资产证券化特别的提出来发展中国资本市场的重点，这个是非常可喜的事情，包括昨天的吴行长跟我们的人民银行的周行长他们对这个非常的重视。这个是一个非常可喜的事情。
我们今天的时间有限，所以也只能是起一个头，提一些自己新的想法。我觉得，如果把这个资产证券化作为一个产品来讲的话，我提出一个观点，我觉得像中国发展经济一样，能不能这样考虑，从三个方面，一个是进口、出口和内销考虑。
什么叫进口，就是说投资国外的产品，我国中国包括亚洲其他的国家都知道中国有5000多亿的外汇，其他的韩国、日本都一样，而且在不断的增长，外汇投资大家知道，考虑的是安全性流动性等等，大部分的投资都是在美国的国库券，资产证券化作为一个美国资本市场1/3的市场，慢慢也被亚洲的投资者认可，所以说不断的越来越多的中国在内的一些机构投资者开始都是美国的产品。这是非常非常重要的。可以了解美国的资产证券化的行业。
出口是什么呢就是把中国优良的资产包括海外的一些资产通过证券化的形势在国外融资，好处也很多，最主要的就是可以避开现在的中国法律不成熟的情况下，利用外国的机构来投资。因为媒体和公众，主要的注意力还是在最后，结构从九十年代开始谈，实际上真正的项目一个也没有出来。实际上大家不知道，这个过程当中，前面两项的进口跟出口都是非常的接近的。
谈到进口，就是要非常的宏观地讲一下美国的市场，因为美国的资产证券化是七十年代第一个发行的也是全球最大的市场。70—80%的市场份额，我列了一下美国的市场到底有多大，23万亿左右，它的证券跟股票市场是一样的规模的，在债券的市场里面，可以看到，资产证券化，因为我的一些标题都是用中文的，资产证券化占了31%的份额，超过的企业债和国债，如果你在美国市场上作为投资者的话，你绝对不能忽视资产证券化，因为他是一个很大的品种。
这个产业不断的发展，现在已经有30多年的历史，可以看到，是一个非常平稳不断增长的一个产业，中间有2000年比如说有这样的一点，主要的原因是利率的关系，利率高的话对房地产的影响的速度比较慢，因为房地产的证券在整个资产证券化的比重占的很大，受到利率的影响量就下来了，今年的发债的量也不如去年，因为收到利率的预期 。
中国的债市里面一些简单的数据大家看一下，相当一部分是国库券跟金融债，我后面可能会提一下国债行。
我想刚才叶敏也提了一些，大家也知道，建行、开行的一些项目大家也知道，可喜的是从各种渠道来讲有可能明年这些项目有希望，这个也是公开的信息，他们也花了很多的时间来做这些事情。建行的都是一些优良的房屋贷款，开行有很多的项目，主要是一些国家的一些重点的工程，包括三峡、电场都是一些基础的设施，大家的资产不是说把他的资产拿过来拍卖的问题。在美国来讲是CDO，华融的项目也是谈了很长的时间了2003年做了一个100多亿的资产包，这个项目大家也看到了。作为不良资产的一个案例。
但是中国有很多的外汇在投资，国外的一些品种大家会知道，我只是列了一下，如果有外汇的话等于是浪费，可以放在美国的国库券和资产证券化，资产证券化的回报还是会超过国库券，所以还是有大的商业银行、外汇管理局都是一些投资者。中国的保险公司已经有风声说他们慢慢允许可以购买国外的债券，这些事情一直在谈，社保基金、个人基金，这些都是非常的有意思，一些私营企业一些富人都很多，也有一些说是个人去买一些资产证券化的一些品种，作为一个保值升值的投资。
资产证券化的必要性我简单比较了一下美国跟中国的差别，有很多，有的时候我们客气地说是对中国很好的事情，但是严重一些说中国必须资产证券化因为很多的问题都是因为没有资产证券化，如果有资产证券化可以根本的解决这些问题。包括一些不良资产的比例，一些盲目的投资，这些讨论在这么短的时间里面没有办法进行。
美国七十以后银行业就相当的稳定，包括日本在内，一些资产证券化是真正的可以解决这些问题的。中国大家讨论的比较多，是因为商业银行对这些事情并不是非常的赞成，他不关心的就是大的钱很低，他没有这个动力，把优良的资产证券化，短期内没有一个动力，其实这个是错误的想法。还有一个就是资产证券化解决了一些盲目的问题，如果没有资本市场制约的话，有时候投资会非常的盲目，大家会竞争，把风险加大。资产证券化长期来讲是成本低的问题，短期的话成本很高，这个是中国的监管者真正的要想的。这个是他们的主要的理由，他们觉得短期内没有好处，所以动力不够。他们想的是怎么融资而不是把企业搞的更好。所以这个是要改变的。
就这些了，因为时间有限，让后面的发言者继续讲，最后大家可以问一些问题。谢谢。
东方高圣投资公司总裁陈明健
题目：新“公私合营”
陈明健：在上海开会跟北京不一样，北京开会第二天人也没有了，上海的人很热情。
今天鄙人想和大家讨论的一个问题是关于中国新的并购的一个新的潮流。在今年的4月10号举行的一个新的重要的新闻发布会，这个发布会是著名的一家民营企业万通地产和泰达的合作，在过去的10年里面我们听到的就是民营企业并购国有企业，现在看到，天津的泰达集团一次并购了万通地产，成为万通地产的第一大股东。在这样的一个新的合作当中，我们可以看到，泰达集团占了77.3%，形成了这个新的格局，当时参加会议的一些新的企业家和学家对这个新鲜事一些新的评价。毛老说是中国企业自我改革的一个里程碑。昨天我在机场到上海来看到资本市场做了一个大红的封面，开创企业做大做强的新路径。讲的就是泰达和万通的合作。
为什么这样的这次国有资本跟民营资本有这么大的反响呢？我们知道，今年以来尤其是今年在泰达万通的发布会后三年德一些德隆的危机，我们中国的很多的企业家和学者问题，中国的民营企业成长到底有没有极限。
中国的民营资本毛老说过一个断言就是说民营企业有一些软弱性，虽然经过了一些成长，但是在资本上以小博大形成的一些产业的链条可能把企业家压倒。德隆可能是被资金链压倒了，王均遥是累倒的，我们做了一些研究，我们发现，作为世界500强的企业，他们整体的比例低于5%，还有一些大的企业的股东占的更低。就是说对于他们来说大股东都是小股东，当一个企业的家族的股权越来越好的时候，也是预示着这个企业不断长大的过程。
作为民营企业的转轨的当中，整个资源在国有企业和民营企业当中目前不是一个平等的分配，如果民营企业要适应新的一轮市场经济的考验，新的一轮考验的特点是什么，是从自由竞争的主义成为一个成熟的竞争的资本主义。成熟的资本主义的特点就是资本密集型，资本得较量成为基础的较量。这个在资本民营企业的一个弱点，怎么来弥补，对于民营企业的重组和改造来说走新公私合营就是他们以弱小强强大的真正的做大做强的正道。
我们来看一下，中国的除了看到中国的民营企业重组的问题，也要看到国有大型企业的重组。如果要创造一个世界级的民营企业，要跟民营企业重组要融合。我们知道民营企业都是家族性的经营，其实民营企业跟政府的关系多多少少也有一些家族的特点。民营企业跟政府的关系摆脱不了一个家族的关系。如何让自己的儿子很好的成长，成为一个市场的主题，国有企业的改造和民营企业的结合跟产权多元化结合。也就是前面体出来的一个根本性的思路，也是一个新公司合营的思路。在这里给我们锦江出版的书做一个推广。我们写了一本书叫《路线》，这本书讲的是一条中国企业步入世界500强的一个珍宝。如何把企业做大做强，一个是企业占有的优势，一个是民营企业对市场反映能力应变的经营能力上的一些优势要结合起来。就像我们的《西游记》一样，才可以有所成功。
我就说这些，谢谢大家。
高志凯 中财国企投资有限公司执行总裁
演讲题目：国有企业的改制：机遇与挑战
高志凯：谢谢主席先生，女士们先生们大家好，我刚结束美国对欧洲的访问，会见了100多个国外的一些经济人，我刚会到上海，见到一些老领导，也结识了很多的新朋友。
我深深地感受到国外资本对中国的投资有非常大的热情，自从美国开始了反恐战争以后，我觉得，从国际的资金的角度来说不管是从他有意识地选择还是跟他进行消极的排排除法的分析都一样，中国的投资机会是在全球范围内最具有吸引力的。
由于时间有限，我集中就外资进入中国进行跨境的并购谈一下我的看法。
根据联合国贸发组织的分析，2003年外资在中国的总额为23.81亿美元，占并购的总额的1.29%。相应，如同众多的嘉宾讲的，2003年中国所吸引的外国直接的投资FDI已经占了531亿美元，这个比例接近10%。也就是说外资在中国的并购的总额同中国所吸引的FDI的数字相比的话只占7.14%，这个数字意味着什么，我们可以看到，相应的2003年在美国的公司并购的总额同美国所吸引的FDI的数字相比，他占的比例高达234%，英国的比例高达216%，日本的比例为173%，而中国的比例只有7.14%，这意味着什么呢？意味着外资在华的并购的总额今后一定会向国际的水准靠拢。也就是说在我国金融的发展过程当中，外资在华的并购总额不管是从金额还是从数量上来说，都会有大量的增长。
中国的FDI如果是达到的800亿美元，而外资在华的并购总额跟我们所吸引的FDI的比例如果是增加50%的话，意味着外资在华的并购总额是400亿美元，这个数字将是2003年的外资在中国的总额的10倍。大家问，这么多的外资进入中国他们将购买什么？我个人认为，这将为我们的国有企业和国资进一步的深化改革带来很大的动力。目前我国国内的总产的规模已经达到20多万亿人民币，国有企业在生产总值的比例已经从过去的90%以上下降到目前的33%左右。在很多的行业当中，国有企业所占有的资产同他的销售和利润相比，结果是非常的不尽人意。在我国的制药领域，我国资产只占2%左右，他的销售占10%，他的利润达到1/3。目前我们知道，南北两大交易所的领导谈到，国家对于国有企业的深化改革的利益正在加强，国资局正在改革，我们看到，自从国资委成立以后，直属的央企目前这些机构分布在接近20各行业，他们的资产达到7万亿人民币左右，而央企的目的就是先做强，后做大，突出主业整合副业。最后可能会只留下三家左右的企业。这意味着目前的187家的企业通过种种形势缩减成为只有50家的企业
这给外资进入中国参与中国的并购行业提供了大量的机会。当然目前我们的国有国企的公司重组并购已经采用的多种的方式在进行，而且不乏非常成功的例子，假如我们20多万的规模当中10%的资产利用外资的一些并购，这些总的规模将达到2万亿左右的规模，外资参与中国的并购带来的不仅仅是资金，而且还有先进的管理经验和他的理念、他的国际性的资源优势。因此，我们预计，外资在中国的并购行为不管在规模上、数量上还是在同中国吸引的FDI的比例上，都会将有非常大规模的攀升。也就是说，大型的外资并购项目，将成为中国今后吸引外资进入中国参与中国经济建设的主要形势之一。因此，我们不管是从法律的制度上还是运营的规模上，从思想的理念、战略的决策上都应该做出适当的调整迎接新一轮的国际资本得到来。
我最近在国内和国际上经常做演讲，我每一次都要引领爱力讯(音)的一句话，他说不在中国投资是一个损失最大的风险就是不在中国投资，我在国外的一些交谈的过程当中得到的结论也是这样的。
谢谢。
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