所谓货币冲销干预,是指实行固定汇率或基本固定汇率政策的中央银行,为了维持既定的汇率目标,通过在公开市场进行对冲操作,回收因为实现汇率目标而投放的基础货币的行为。货币冲销政策的存在和力度是影响一国的货币市场利率体系的关键变量,值得认真考察。

    加息前后冲销力度对比

    央行的强行冲销行为,是推动货币市场利率不断上行的原因。我们对比了加息前后的冲销力度变化。加息前三周,公开市场操作基本可以全部对冲同期外汇占款而形成的基础货币投放。但强行冲销的结果是,在市场流动性充裕的情况下依然推动一年期央票中标利率在3.50%以上高企。

    而在央行宣布加息之后,公开市场柔和操作的变化意味深长。一年期央票中标利率持续回落。我们认为,央行未来在公开市场的货币政策操作值得思考。

    强行冲销:成本高昂的工具

    上个世纪末,以卡尔弗(Calvo)为代表的美国经济学家在考察了拉美国家央行冲销干预的实践后,得出结论:冲销干预导致国内利率上升,使财政预算成本大幅度提高,并促使国内国外利差难以消除。以上的结论,着力点都是利率问题,对此我们应该有更深刻的体味。在流入中国的套利套汇中,就套利而言,绝对不是套取中国的定期存款利差,而是至少套取因为央行票据而推高的货币市场利率。因此,可以说央行的强行冲销也是导致外汇持续流入、外汇占款不断增多的一个原因。

    新任货币政策委员余永定早在2003年通过其学术论文指出:"为了吸引商业银行用央行票据置换超额准备金存款,央行必须在收益率和流动性两个方面为商业银行提供比超额准备金存款更为优惠的条件。这就意味着央行票据要么无法实现有效对冲,要么会遭受操作损失。"此番话也明确指出强行冲销是成本高昂的货币政策工具。此外,由于力度和节奏很难保持平稳,央行的强行冲销还会导致货币市场利率出现比较大幅度的波动。今年加息以前的货币市场利率,就表现出震荡中上行的特点。货币市场利率缺乏平稳性,对金融经济与实体经济危害都颇大。

    正是由于强行冲销回收基础货币是成本高昂的货币政策工具,央行不可能不思考这种政策工具所带来的恶性效果。如果环境一旦适合,央行完全有理由放弃强行冲销政策工具的使用。

    放弃强行冲销货币环境出现

    央行此前之所以强行用票据回收商业银行的超额储备,意义在于收缩银根、控制商业银行的信贷投放。

    事实上,一方面是目前信贷依旧处于收缩的状态,央行没有必要付出货币市场利率高企的成本继续强行回收货币；另一方面则是信贷要求有合理的增长,央行为保持其有合理的增长,也不会再强行使用央行票据去收缩市场的流动性。因为强行回收货币的两个直观结果:商业银行流动性减少,一年期央行票据利率高企,都不利于信贷恢复合理增长。

    未来政策与货币利率猜想

    我们认为在目前商业银行流动性相当充裕的情况下,央行可能会放弃的货币政策工具是"强行冲销",而不是放弃"冲销",两者的政策效果却大不相同。前者必定会导致货币市场利率不断走高,后者能够采取合适的方式引导货币市场利率的下行。

    未来有三种政策的可能,或者相互之间的政策组合。第一,采取非全额的冲销。只收缩一部分流动性,提供宽松的货币环境以鼓励银行的适度贷款投放,结果是1年期央票利率下降；第二,重新启动指定价格的数量招标。"小幅多频"地提高存贷利率,从抑制居民负利率下保值消费需求的角度出发,最终抑制投资需求。银行在投资的贷款需求减少后,多余流动性无处投放,只有接受央行指定价格的数量招标,引导1年期央票利率下降；第三,提高法定准备金率,短期内1年期央票利率上升,但提高法定准备金率措施只具有短期冲击性,长期来看,1年期央票利率还是会下降。

    强行冲销更加严厉的原因在于,单用发行央行票据的方法,考虑到经济有扩张的冲动和商业银行利差比较大,两者均大于从央行票据获得的收益。因此,公开市场就必须把央行票据的利率不断推高,才能吸引商业银行购买。而上调一个百分点的法定存款准备金率,冻结的只是商业银行多余超额准备金的一部分,具有柔和性。有关提高法定准备金率比强行冲销更为温和的论述,央行副行长吴晓灵在4月份发表的题为《2004年中国的货币政策和利率政策》的演讲中做了明确的阐述。

    综上所述,如果我们的判断是正确的,央行开始放弃强行冲销这种烈性的货币政策工具,则意味着货币市场利率曲线的长期端将整体下降,进而曾经被货币市场利率曲线顶高的整个债券市场收益率曲线也将下降。未来的这种利率曲线调整表明现在的债券市场可能被低估。