这是一个迷茫得让人有点不知所措的年代。

    MBO，这三个简单的字母组合，考验着决策者的智慧，凝结着千万人的爱恨情仇。

    曾经，MBO被视为国有企业改革的救命稻草，部分学者、企业家们为 此兴奋不已，但不久，MBO又成为了一个让人忌讳的词语。

    若干个准备实施MBO的国有企业被主管机构连发几道“金牌”叫停，国资委主任甚至亦站出来公开表态。

    没有人能够说清楚其中的缘由。

    曾经蠢蠢欲动、也想MBO一把的人发现，捧在手里的香饽饽突然变成了一个烫手山芋。

    对于MBO，我们应当是围剿还是救赎？

    也许，置身这样一个似曾相识的尴尬局面，我们只有迷茫。

    北京和君创业副总裁邬健敏表示担心，“由于主管部门对MBO监管的模糊性，既有基本态度的模糊，也有实际操作规则的缺漏，最终引发社会整体交易成本的上升。”

    今天，香港一个叫做“郎顾之争”的蝴蝶扇动了几下翅膀，它的蝴蝶效应开始波及到河南省一个65万人口的中原小城。

    济源地处河南西北，是传说中愚公的故乡，有中原历史文化名城之誉。

    11月13日，济源唯一一家上市公司豫光金铅(资讯 行情 论坛)（600531.SH）对外公告说，因情况变化，豫光金铅集团的产权转让申请材料从证监会撤回。

    济源市发改委体改办一位官员说，香港一个姓郎的引发了一场关于国企改制的讨论，国资委迫于舆论的压力，叫停了豫光金铅的MBO。

    据接近国资委的人士透露，上市公司的MBO在最近一段时间将被束之高阁，由“郎顾之争”引发的MBO蝴蝶效应将很快从河南这座中原古城波及全国。

    叫停豫光金铅

    在愚公的家乡，今天被叫停的豫光金铅会在MBO之路上走得更远吗？

    上述济源市发改委的官员说，地方政府还是会支持豫光金铅的MBO，如果51％控股不行，那么我们就收购49％好了。

    “市里面现在有这样的想法。”这位官员表示。

    豫光金铅MBO方案被国资委叫停，其原因是管理层收购了上市公司母公司51％的股权，造成了管理层形式上和实质上对上市公司的双重控股。

    这份MBO方案是今年9月9日对外公布的。其主体内容是：济源市政府将其持有的豫光金铅集团100％的股权转让给济源市国众投资管理有限公司（下称“国众投资”）和甘肃建新实业集团有限公司（下称“建新集团”）。

    豫光金铅集团持有上市公司豫光金铅56.93％的国有法人股。国众投资由28位自然人出资成立，其前五大股东为上市公司高层，豫光金铅董事长杨安国兼任国众投资董事长。

    济源市政府操刀了这项收购安排。

    11月17日，济源市政府秘书科一女士说，当时成立了包括市长、发改委、财政局等部门官员在内的工作组，政府很支持集团的改制，也严格按照国家的规定，在河南省产权交易中心公开竞价后，集团花落两家。

    济源市主导的这项改制，在9月份获得河南省政府的批准。

    河南省国资委一位不愿公开姓名的官员表示，省里批复了豫光金铅的改制，但中央国资委给否了。

    豫光金铅对外发言人承认，改制方案撤回申请，是时机不对，现在全部收购肯定是行不通的。

    担任这次改制方案的财务顾问———青岛安信投资顾问有限公司的供先生解释，方案出了问题，但不是在做的环节上，是因为政策方面的原因，赶上一个不太好的时机报批。

    蝴蝶效应

    据供先生透露，豫光金铅MBO方案对外公告之前，青岛安信还根据证监会的意见，对方案的收购条件进行了微调。

    从济源市到河南省，都很顺利。一切的迹象都似乎表明它是一场MBO坦途。但后来的那场争论，改变了这一切。

    9月29日，豫光金铅公告MBO方案20天后，国务院国有资产监督管理委员会研究室发表文章认为，“在我国目前情况下，国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购并控股”，“国有中小企业改制可以探索试行管理层收购或控股”。

    这是国资委针对郎顾之争并引发国企改制讨论事件后，第一次发表官方看法。

    10月27日，国资委主任李荣融也发表类似观点。由于几乎所有上市公司都超出了我国中小企业的标准范围，李荣融的谈话，也意味着正式对上市公司MBO说不。

    豫光金铅正是在这种情况下，成为“幸运”的第一家。

    东方高圣知识管理部主任吕爱兵相信，豫光金铅不应只是第一家，由“郎顾之争”引发的蝴蝶效应，应很快波及全国。

    吕爱兵特别提到亚宝药业(资讯 行情 论坛)（600351.SH）的案例。亚宝药业10月份公布了它的MBO安排，由公司高管任武贤等7人参与大股东山西芮城制药厂整体改制，持有改制后新公司70％股权，从而间接持有上市公司23.83％股权。

    上述河南省国资委的官员说，地方政府对改制、MBO非常支持。去年一家上市公司MBO，河南省长都亲自上阵。今年这样的政策下来，不太好办。

    一线的MBO咨询机构感受到了直接的压力。曾经成功操作过数单上市公司MBO的北京一家咨询公司高层说，目前他们已经不接MBO项目了。

    如何在现有政策瓶颈下突围MBO，成为业内最关注的话题。

    杭州工商信托执行董事总经理丁建萍给出了不同的声音。他认为海正药业(资讯 行情 论坛)集团改制方案，通过增资扩股的方式，利用了信托的安排，实现了管理层和职工的全员持股。

    MBO突围之道

    “因而海正药业改制方案获得批复的可能性很大。”丁建萍说。

    海正的增资扩股方案甫出，市场一致认为是MBO的安排。根据这项方案，海正集团（持海正药业55.56％）将引入两家新股东，一家是浙江省国有独资公司荣大集团，一家是杭州工商信托。

    丁建萍解释说，工商信托是与海正集团工会签订信托合同的，站在工会背后的是海正集团管理层员工共计1908人。

    丁建萍认为，国资委叫停国有大企业MBO，但海正不是MBO，因为它没有控股，另外它采取的是增资，而非转让。

    吕爱兵认为，在国资委禁令MBO的政策前提下，完全可以制造出一个管理层参与收购，但享有相对或实际控制权的类MBO方案。

    比如海正药业，尽管管理层员工只占有海正集团39.864％的股份，低于财政局，但高管层在海正药业有内部控制权。

    国资委关于上市公司股权转让报批的法律依据来源于2000年财政部的200号文和395号文。200号文规定，上市公司国家股权、发起人国有法人股权发生直接或间接转让、划转以及因司法冻结、担保等引起的股权变动及或有变动将由财政部（现为国资委）批准。

    395号文要求，上市公司国有股持股单位因产权变动引起所持国有股性质发生变化的，国有股持股单位应按产权关系将产权变动方案逐级上报至财政部（现为国资委）核准。

    荣正咨询董事长郑培敏据此认为，如果转让未导致上市公司国有控股的性质变更，其国有持股单位所持有的国有股性质也不需要发生变化时，上市公司或者集团MBO则只需当地省市国资部门批准即可。

    栖霞建设(资讯 行情 论坛)（600533.SH）和海螺集团成功类MBO就是这样的手笔。这两个案例，都是由集团和上市公司高管（包括骨干员工）收购集团49％的股权。因为集团本身持有上市公司的股权性质就是国有法人股，因而不需变更，绕过了中央国资委的审批。

    海正集团持有海正药业的股份性质是国家股，395号文没有明确说国家股变更为国有法人股也需要报批国资委，这为它的方案带来了一些不确定性。

    郑培敏分析说，那些第一大股东是国有法人股的上市公司，完全可以通过集团层面，由管理层收购50％以下的股权或通过增资扩股的方式达到MBO。

    11月18日对外披露的中联重科(资讯 行情 论坛)（000157.SZ）就是这样的范例。其大股东长沙建设机械(资讯 行情 论坛)研究院持有上市公司49.84％的国有法人股，在保证国有控股地位的前提下，将大股东改制为国有持股38％，员工持股30％，另外的32％将引进两名财务投资者持有。

    吕爱兵试图从中找到某种共同点，他提出了一个MPA（Management partici pative acquisition）的新观点。他认为，MBO绕过目前政策瓶颈的最有效办法就是由单一控股收购变为吸引外资、其他社会股东的管理层参与收购。

    但上海隆瑞投资执行董事尹中余则认为，如果中联重科大股东引入的另外两名财务投资者是非国有法人单位，那么还是涉及到其股权性质的变更，需要中央国资委审批。如果这样，国资委无论是批复或是不批复，始终都是一个悖论。

    北京和君创业副总裁邬健敏则表示担心，“由于主管部门对MBO监管的模糊性，既有基本态度的模糊，也有实际操作规则的缺漏，最终引发社会整体交易成本的上升。”