国内上市公司间"合并第一案"已经尘埃落定,第一百货(资讯 行情 论坛)吸收合并华联商厦的方案在最近获得中国证监会核准。根据吸收合并的有关时间安排,合并后的存续公司上海百联(集团)股份有限公司股票"百联股份"将于11月26日正式复牌。据报道,百联股份的未来战略发展目标是打造为"国内一流的流通产业巨头"。

    兰玲玲:"百联模式"为国企改革提供新思路

    在国际市场竞争日益激烈的今天,"百联模式"的成功为中国经济转轨时期国有资产整合提供了典型示范。"百联"合并为国有企业改革提供了新思路,在产业结构调整和核心竞争力打造方面无疑是成功的。"百联模式"的许多创新之处为正在寻求出路的中国企业指明了一条可行性的路径。

    第一,"百联"的吸收合并是一次金融创新。并购方式上"百联"采取的是吸收合并,开创了我国证券市场上市公司之间合并的先河,在许多法律和会计的处理上取得了历史性的突破。首先在目前中国市场股权分置的情况下,区分流通股与非流通股并设立了两个折股比例的做法符合国内市场的现实情况,并且是首次公开确认了中国证券市场上流通股的流通性价值；其次"百联"在吸收合并过程中为中小股东设立了现金选择权,为不愿参与合并的股东提供了一个退出机会,并且在市场并购支付方式上开辟了新的模式,是我国证券市场上重要的金融创新,打开了上市公司之间吸收合并的新空间。

    第二,"百联模式"在融资方式上采用的是"股权互换＋现金选择权","百联"以较少的现金流支出换来了目标公司的控制权,使其融资成本减至最低。我国国有企业在并购重组过程中同样也可以采用此融资方式,有利于节省并购的现金流支出,从而为企业向其它项目的投资赢得了资金。

    第三,"百联模式"兼顾了各方利益,尤其是中小股东的利益。以往的并购中大部分公司中的大股东利用手里的权利通过暗箱操作等手段严重侵害了中小股东的利益。"百联模式"通过区分流通股与非流通股并设立了两个折股比例加以现金选择权的模式充分体现了"百联模式"对两个上市公司中流通股东利益保护的意识,防止了合并后股价的大幅波动,而且也没有损害到国内上市公司的现有股东权益,有效保护了中小股东的利益。

    第四,打造国际竞争力,走强强联合之路。零售商业是中国加入WTO后首批面临开放的行业之一,面对强大的外资竞争对手,第一百货和华联商厦通过走强强联手之路,打造了中国零售商业巨头,其所形成的规模和效益优势有利于企业的长远发展,有利于提高与跨国商业巨头抗衡的能力,增强其在国际化竞争环境中的适应能力。我国许多国有企业面对激烈竞争的国际市场,走强强联合是必由之路,否则就会落后挨打。

    总之,"百联模式"为国有企业改革提供了新思路,为中国商业企业走向国际市场指明了一条光明大道。中国国有企业改革任重而道远。

    李季先 李宏:"百联模式"还有缺憾

    对于"百联模式",投资者和市场人士普遍给予了正面的评价,认为该模式不仅宏观上有助于"行业整合",微观上也利于公司炼好"内功"。我们基本赞同上述观点,但对该模式全面审视后,作为证券法律专业人士,我们还是忍不住要对该模式泼一点冷水,以冀未来借鉴该模式的相关各方加以修正,使之真正成为上市公司间吸收合并的样板；同时笔者也希望对眼下百联集团的后续资源整合有所启发。

    第一,此"现金选择权"非彼"现金选择权",选择权有待在以后的个案实践中进行彻底重构。"百联模式"在给予股东按折股比例进行换股的权利外,还给予股东以现金选择权,但与国际上通行的真正的自由现金选择权不同,该种模式下的现金选择权在行使时由于在回购价上已大打折扣,再加上公司股份采取停牌措施,导致股票不能在二级市场交易,实际上投资者只能在换股和低价套现之间作出选择,"现金选择权"华而不实。

    建议在未来的个案实践中,在赋予投资者现金选择权时,在不导致股价大幅度波动的情况下,应同时使公司股票不停牌,从而尽量赋予投资者以二级市场交易权；即使在某些特殊情况下真需要停牌,也要确定一个相对合理的回购价,避免回购价过低损害中小股东利益。

    第二,折股比例未能全面平衡流通股和非流通股股东利益,最终导致部分股东成为该模式的牺牲品,今后类似合并实践应能更全面平衡各方利益。众所周知,在国际市场,采取换股方式合并最为重要的就是合并中股份的股价与折算。"百联模式"单纯以股票加权平均股价为基础来计算流通股折股比例无疑存在严重问题,会导致新的分配不公,譬如有关测算即表明如果仅以股票加权平均股价来计算华联商厦流通股股东的折股比例,则其将会小于1。尤其是在"国九条"保护中小投资者利益的内容将被进一步贯彻实施的情况下,特殊背景下的以牺牲部分股东利益为代价的"通过加权平均计算股价来确定折股比例"已不具有标竿示范意义。

    建议未来在处理相关个案时,除了在基本层面上继续努力推动解决股权分置问题外,最为重要的就是像"百联方式"一样区分流通股股东和非流通股股东,但要根据合并双方股价的内在价值并综合考虑其他"人为"因素等实际情况确定折股比例,不能单纯以股票加权平均股价来确定折股比例。

    第三,"百联模式"的推出并取得监管层和股东大会批准,固然说明了百联集团做了一些与投资者的沟通工作,且效果也可以；但11.42万股的流通股股东行使了现金选择权,终究还是给该模式留下了遗憾,至少说明百联的投资者关系管理还有需要进一步改进的地方。譬如公司没有让投资者清楚知道或理解公司合并后股票的长远价值所在。

    建议在今后上市公司合并中,应该争取在投资者关系管理方面做得更好,必要时可设置投资者关系管理经理,并使其参与到整个公司的决策过程,起到引导公司管理层,引导股东,乃至引导董事会,以使得公司的价值获得更好的管理,从而在一定程度上减少公司合并阻力。

    无庸讳言,"百联模式"在法律上不能算是一个完美的并购,但是其开创了以流通股和非流通股的分野来确定不同折股比例的先河,并第一次使现金选择权的实现在我国成为可能。后来以其为榜样者要对其加以符合实际的完善、重构,切中上市公司间合并要害,制定出真正符合现代资本要求和人文要求的上市公司间吸收合并方案。

    余运彪:运用重组谋求多赢

    中国加入WTO之后,全球化竞争摆在了所有企业的面前。就中国的商业态势而言,世界范围内的大型零售集团都早已经登陆神州大地,比如沃尔玛、家乐福、麦德龙、好美家等等。所以,中国本土商业的应对之策有三种:一是兼并重组,组建大型商业集团,至少在规模上可以与外资抗衡；二是便民超市,即社区商店；三是网上购物或类似安利的直销形态。一百与华联合并组成百联,就是顺应形势的明智之举,但是否能够产生1+1＞2的功效,甚至将来成为世界一流的商业集团,不确定因素很多,如管理层的选择、历史遗留问题的解决、发展方向的确定、人力资源的运用等等,都存在诸多悬念,最终还是要靠业绩来证明的,主观臆断毫无意义。但是,从资本运作的角度而言,一百与华联合并组成百联之后,并没有充分运用资本市场为企业创造更多更好的有利发展条件。

    资金对于任何企业的重要性不言而喻,对于商业零售业而言,更是犹如命脉。一百与华联合并组成百联,实际上是企业融资的良机,但是运用换股的方法,却并不能使企业利益最大化,换句话说,就是企业并不了解资本市场的特性,没有充分借助资本市场为企业的发展和壮大服务。

    中国的资本市场面临良好的发展机遇,国家鼓励和支持各种类型的金融创新,而任何资本市场都是欢迎新概念,追捧想象空间的。一百与华联合并组成百联,占尽了天时、地利、人和,却轻易地放过了这些机会,实在可惜。换股方式,怎么说,都是大个子穿小裤子,有点尴尬。百联应该算大个子了,但是股本却不够大,即使大资金看好,也只能忍痛割爱。

    一百与华联合并组成百联,在资本层面上,更理想的方案是以百联的名义,增资扩股,重新设计股本,百联将一百与华联作为股东之一,既可以引进各种类型的资本,如外资、民营资本,优化企业治理结构,又在资本市场上留下悬念,也为企业在资本市场运作营造平台和空间。比如可以将中百或者华联,作为壳资源出售,留下一个作为百联整体上市的平台,或者反收购上市,再收购上市等等,百联辗转腾挪的空间就广阔多了。在这种思路下,中国资本市场上的商业巨无霸的雏形,就已经呼之欲出了。同时,面对中国资本市场中优质上市公司稀缺的局面,众多的场内外大资金也有了投资的选择,毕竟,中国的沃尔玛是极具诱惑力的。换股,只是便利和节省时间,对于百联而言,客观上却是资源的合理浪费。两相比较,其优劣一目了然。

    中国的资本市场呼唤创新,可是,机会来临,人们视而不见,确实值得思考。

    陈咏晖:资本市场需要创新

    第一百货首开先河吸收合并华联商厦的方案获得中国证监会核准后,将于11月26日正式复牌。百联重组模式对国资改革、资本市场产生的积极影响,为中国资本市场改革带来的新思路都是不可置疑的。

    首先,第一百货合并华联商厦开创了我国证券市场上市公司吸收合并的先河,为中国商业企业的发展提供了一个新的模式,即可以通过存量商业资产的整合,迅速做强做大企业,提高国内商业企业应对国际化竞争环境的能力,同时也为商业股新的实质性重组开拓了新的思路。上市公司资产重组符合国家发展战略和优化股市结构。中国已经加入WTO,依据入世后的承诺,中国将逐步开放各个行业领域,中国的企业也将直接面对外国优秀企业的激烈竞争。扩大自身规模才能增强自身竞争力,上市公司利用资产重组迅速做大做强也成为证券市场的一种趋势和潮流。中国多数上市公司都是由国有企业改制上市的,许多同行业的上市公司存在严重的恶性竞争,经营业绩普遍越来越差,没有几家具有相当的竞争优势,需要重组再造。同时,由于中国股市的特殊性,国有股、法人股不能流通反而促进了企业间战略购并的发生。许多上市公司的控股股东之间联系紧密,或与某些地方政府有着间接联系。因此在政府积极推动重组的情况下,同行业的上市公司就可借鉴百联重组模式,通过法人股的合并来实现企业的合并,从而达到强强联合、迅速提升行业竞争力的目的。

    再者,百联重组模式合理地解决了股权分裂的矛盾,切实保护了各方投资者的利益。为了让第一百货顺利吸收华联商厦,此次吸收合并采用了分类折股的方法,即区别非流通股和流通股确定了两个折股比例。非流通股折股比例是以每股净资产为基准,流通股折股比例以合并双方董事会召开前30个交易日每日加权平均价格算术平均值为基准。中国股市特有的股票流通障碍不仅导致了公司法人治理结构的缺位,引发了证券市场的种种黑幕,而且为上市公司的合并重组带来了难以克服的难题。由于存在不能流通的国有股和法人股,而且同股不同权,同股不同价,因而在公司合并收购中就必须兼顾不同股东的利益,确定出能充分体现双方利益差别的转换价格,而中国证券市场存在严重的信息不对称,要真正实现双赢又是一件相当棘手的事情。从国有股减持方案的推出到引发市场巨大震荡而不得不被突然叫停,从国务院向社会各界征求全流通方案到合理的方案迟迟不能付之实施,我们可以清楚的认识到解决股权分裂的难度所在。此次百联重组推出的"两个折股比例,一个现金选择权"则比较合理地解决了这个难题,得到了管理者和双方企业两种股东的共同认可,对处理中国上市企业股权结构矛盾问题具有深远的借鉴意义。

    应该指出的是,百联重组模式是一种创新手段,它同所有新事物一样都有其不完善的一面,我们不能寄希望予它成为放之四海而皆准的合并模式。我们应该努力研究并改善其不合理的地方,使其具有更大的推广价值。其合理的创新是必须得到充分肯定的,中国资本市场有着广泛的特殊性,解决各种问题都需要我们不断摸索,鼓励更多形式的创新并在实践中得到检验和发展,是我们推进资本市场建设的一条必由之路。

    方永根:不圈钱的"合并之花"

    一百、华联的合并重组,不是从证券市场融资圈钱,而是通过存量商业资产的整合,迅速做强做大企业,这与以往某些上市公司巧立名目,从股市中大肆圈钱,以及"只顾圈钱,不讲回报",致使投资者遭受严重损失的恶意圈钱行为,真有天壤之别。如果所有的上市公司都能像"百联模式"那样,处处从维护投资者的利益出发,切实维护投资者的利益,那么,投资者重新树立对股市的信心,股市重振雄风,重新走上繁荣发展的道路,就不是遥不可及的事了。

    愿不圈钱的"合并之花"不断开放；更愿切实维护投资者利益的上市公司不断涌现,越来越多。

    邱亚桢:低成本低风险的扩张

    上海第一百货吸收合并华联商厦一案无疑将会在2004年企业并购重组事件中写下重重的一笔。这次吸收合并的过程以及所采用的"定向增发+以股换股"收购模式,将会对中国整个资本市场产生深远影响,对我国上市公司以后的并购重组有着重要的借鉴意义。那些业绩较好,行业相同或相近的上市公司可以通过低成本、低风险的方式实现资产重组,从而做强做大企业。无论一家公司发展多快,单纯依靠公司自身积累来完成收购扩张很不现实。而在传统的以现金作为支付方式的收购活动中,需要融资来支付收购资金,这不仅将直接加大企业的负债比率,增加财务费用,降低了收购所能实现的收益,而且还可能因为风险过高而直接导致收购活动的失败。而此次第一百货在不支付一分现金,不直接增加财务费用和财务风险的情况下,实现了低成本低风险的横向扩张,对于正在寻找出路的我国大量上市公司无疑很有启发意义。

    庞震寰:短期表现并不关键

    百联股份就要上市了,市场普遍认为该股具有乐观前景又有短线压力,但基本上停留在对该股的短期市场表现层面上,显然是期望它能给目前沉闷的股市带来一些新鲜活力。投资者真正关心的是该公司长远的运作规划究竟有多大的潜力。超百亿总资产的规模经营、中国零售业的翘楚、规避同业竞争加强对市场控制力、降低主营业务成本和期间费用,这些地球人都知道,但具体量化到利润成长却无从下手；同时百联股份的控股方百联集团已经作出承诺,将陆续把优质商业资产采取恰当方式注入百联股份,看起来又是让人不知深浅的所谓题材,但也正是该股中长期市场表现的张力所在；对于百联给各地零售业重组和整合所起的表率作用,从行业层面上讲的确如此,但放到股市中讲却牵强附会,因为百联并没有借壳上市等其他因素,而是实实在在的强强联合,当地主管部门的忧患意识起到关键作用,故投资者对百联在本地资产重组的龙头作用会更加关注。

    作为商业行业的龙头公司,本地资产重组的开头炮,流通盘相对偏大,基本面也较为透明,又有长期的战略题材,理应受到市场的长期关注。但该股在停牌之前,市场已给了较多的期望,当时股指又相对高,目前市场主流资金为免提升赎回压力也不会轻易动这样带人气的个股。当然,短期表现并不会影响到它的长期趋势。