在金融改革日益深化、利率市场化进程逐渐加快、市场要求日益迫切的今天,尝试性地选择一种货币市场利率作为基准利率的参考指标是非常必要的。

    根据国外经验,再贴现利率、银行间同业拆借市场利率、银行间债券市场回购利率和银行间债券市场现券交易利率可能为合适的基准利率。本文从七个方面对这四个利率进行了比较和实证研究,认为银行间同业拆借市场和债券回购市场的利率都比较适 合做基准利率。但对这两个利率的最终选择还有赖于客观经济条件的变化发展,为使它们更好地发挥基准利率的职能,还需要创造一些条件。

    我国央行已开始用利率作为其货币政策的主要工具,但在其7次降息中调整的首先是存贷款利率,可以说迄今为止存贷款利率在很大程度上充当着基准利率的角色。这与一般以货币市场利率作为基准利率的惯例不合。存贷款利率做基准利率在相关性方面有明显缺陷,对货币市场资金供求更是无灵敏性可言。

    我国利率市场化改革的推进,不仅对我国选择一种适当的货币市场利率做基准利率提出了迫切要求,也为之提供了必要条件。以下从七个方面对再贴现利率、银行间同业拆借市场利率、银行间债券市场回购利率和银行间债券市场现券交易利率进行比较,试图从中找出较为理想的基准利率。

    1、交易量和交易主体的敏感性

    从英美两国的经验看出,其基准利率都是来源于交易量比较大、金融机构特别是商业银行最为倚重的货币市场。以下将对我国再贴现交易、同业拆借市场、债券市场回购交易及债券市场现券交易的交易量和交易主体结构进行比较。

    由于票据市场不发达,再贴现的交易额在我国并不大。为避免商业银行利用较低的再贴现率进行套利,提高资金使用效率,中央银行于2001年9月将再贴现率由2.16%提高到2.97%,交易额进一步下降。从货币市场交易结构看,回购交易占交易总量比重大大超过了拆借和现券交易所占的比重。2002年,全国银行间债券市场回购交易量占了整个货币市场交易量的86%,比2000年上升了21.44个百分点。拆借交易量占10.22%,比2000年下降了17.3个百分点。现券交易额占3.72%,比2000年上升了0.93个百分点。回购交易已经成为金融机构调节流动性水平的最主要工具。这为中央银行推动利率市场化改革、培育基准利率创造了条件。

    再看各交易主体。只有在中央银行开立了账户的商业银行等金融机构才能成为再贴现业务的对象。与其它三个市场相比,再贴现有交易主体相对单一的特点。由于再贴现利率目前仍是法定利率,其交易规模的大小、条件的松严、成本的高低都主要取决于央行货币政策,所以不能迅速准确反映货币市场资金供求。

    自1997年6月银行间债券市场正式启动以来,债券现券交易有较大发展。商业银行、证券公司和保险公司都进入该市场调节资金头寸。但我国国债规模小和缺乏连续、正规的短期国债交易发行机制都是制约该市场进一步发展的瓶颈。各交易主体在该市场买入和卖出的资金有限。

    同业拆借市场和银行间债券回购市场曾经是商业银行一统天下的局面。1999年的改革将更多金融机构引入这两个市场,改变了交易主体的单一性,促进了市场的发展。入市交易机构多样化的发展,有利于市场形成的利率如实反映资金供求状况,为央行了解货币市场状况、制定货币政策创造了条件。同时央行在这两个市场的操作可以影响到多种金融机构的资金成本,进而影响整个货币市场,使央行货币政策达到预期效果。

    从交易量和交易主体的角度对再贴现率、银行间债券市场现券交易利率、银行间同业拆借市场利率和银行间债券市场回购利率进行比较后,我们认为后两种利率更适合做利率市场化后的基准利率。其中银行间债券市场回购利率由于债券回购市场规模更大而更具优越性。

    2、与其他利率相关的敏感性

    利率市场化后,基准利率的变化将导致其它利率的变化,其水平的高低亦将决定其他利率水平的高低。因此,考察基准利率与其他利率的相关性意义重大。

    2001年9月10日央行将再贴现率从2.16%提高到2.97%后,市场的变化如下:①对再贴现的需求减弱；②贴现仍保持增长,但增长幅度远远低于再贴现率上升的幅度；③票据转贴现活跃,转贴现率不升反降。如果说央行的货币政策通过调整再贴现率影响市场利率,那么受到影响最直接的应该是再贴现率和转贴现率。而实际上,市场对再贴现率和转贴现率的变化都不敏感。因为,利用再贴现率的调整来控制货币供应量的主动权并不在央行,需要通过商业银行借款来实现,由于我国商业银行资金相对宽松,当资金短缺时它们更倾向于通过货币市场弥补缺口,因此再贴现率对整个市场利率的影响有限。

    鉴于7天拆借在整个银行间同业拆借市场所占比重最大且仍有上升趋势,以7天拆借利率代表该市场利率。同理,以7天债券回购利率代表银行间债券回购市场利率。债券现券交易的利率不能直接获得,用占每月交易额前两位的品种的交易利率按交易量的加权平均值为代表。通过对1998年-2001年的数据分析,我国货币市场的债券回购利率与同业拆借利率表现出了极高的相关性。由于这两个利率都是市场利率,没有谁决定谁的关系,应该说它们是互相影响的。金融机构按照自己偏好的利率和风险组合在两个市场拆入拆出资金,对利率变动十分敏感,调整自己的市场行为,反过来对市场利率发生影响。而现券交易利率表现出了较大的波动性,原因在于该利率较多地受到交易品种、交易主体等因素的限制,对其他利率的变动反应有限。同时,由于我国债券品种较为单一,现券交易市场规模较小,其利率变动对其他市场利率的影响也有限。

    目前我国的存贷款利率法定,所以货币市场利率变动的影响也难从存贷款利率的变动上反映出来。但同业拆借利率和债券回购利率是市场形成的,它们与存贷款利率的相关性可以反映利率市场化后它们对存贷款利率发生影响的可能情况。根据1998年-2001年的数据,我国的银行间同业拆借市场和债券回购市场的利率都与存贷款利率表现出了极高的相关性。由于向同业拆出资金和逆回购是存款的重要用途之一,而拆入资金和回购是贷款尤其是短期贷款的来源之一,可以预见在我国实现了利率市场化之后,商业银行的存贷款利率对同业拆借利率和债券回购利率的变动敏感。央行影响货币市场利率的政策可以对存贷款资金市场发生影响。

    3、与货币供应量相关的敏感性

    基准利率对货币供应量的影响能力和机制也是选择基准利率的重要考虑因素。以M2作为代表货币供应量的指标。根据1998年-2001年的季度数据,可得出同业拆借利率、债券回购利率、现券交易利率和货币供应量的相关性。

    现券交易利率和货币供应量相关性和可解释性很弱。债券回购利率和同业拆借利率与货币供应量有一定的相关性。可见,利率市场化后央行通过调整这两种利率影响货币供应量有较大可行性。但这种影响是间接的,需要通过引起存贷款利率等的变动,进而影响商业银行的市场行为才能发挥作用。然而,1996年以来的经验表明,我国商业银行对扩张性的利率政策缺乏敏感性。可能的原因有:企业微观基础不容乐观导致银行惜贷；商业银行单一的资产结构使其难于对利率变动做出灵活反应；信用道德危机；中小企业游离于贷款对象之外等。而货币市场利率对货币供应量的解释能力也是比较有限的。但是在利率市场化之后,伴随着我国企业、银行和银企关系改革的深化,货币市场利率对货币供应量的影响力会显著增强。

    4、与国民经济相关的敏感性

    利率市场化后,由于同业拆借利率与债券回购利率与存款利率的高度相关性,央行理论上可以通过调整基准利率对存款利率的影响来促进或抑制消费。而1996年以来的利率政策表明,调低利率对刺激消费的作用有限,并未使全社会消费品零售总额名义增长率有所提高,反而稳定在一个较低的水平。物价也没有提高,央行通过调整利率缓解通货紧缩压力的政策目标没能很好地实现。但是,消费对利率政策还是有一定的敏感性,1999年存款利率降低后,全社会消费品零售总额名义增长率稳定在了一个相对较高的水平。

    利率市场化后,基准利率调整引起的存款利率变动理论上还会对居民储蓄行为发生影响。总体看,我国居民储蓄存款对利率变动并不十分敏感。可能原因有:居民对未来收入不确定性高、社会需求结构变动而有效供给不足、居民投资方式选择余地小等。但还是有一定的敏感性,主要表现为存款大户和储蓄结构的调整。随着总量增加,储蓄对利率的敏感性在加强。可见,央行在利率市场化后调整基准利率影响消费和储蓄是可能的,尽管其影响程度将受客观经济条件制约。

    利率政策影响投资是其发挥作用、实现最终目标的重要途径。货币市场和股票市场是资金的竞争者,货币市场利率的变化理论上将对股市发生影响。而我国股市过去的表现并非如此。1996年至1999年的连续调低利率并未使股市指数高企,1999年后稳定的利率也未能阻止股市的波动,尤其2002年的股市低迷完全与利率无关。货币市场是商业银行重要的资金来源地,是其资金成本的重要形成要素。利率市场化后同业拆借利率和债券回购利率可以通过影响贷款利率来影响固定资产投资。但由于我国转型时期经济结构与金融结构的不对称,影响了利率发挥效力。对利率敏感的民营企业受信贷偏向和融资渠道单一的双重制约,使资金需求与供给的结构严重不对称,导致利率变动在通过金融机构影响企业经济行为的环节上传导不充分。可见,利率市场化后,央行有通过调整货币市场利率影响投资的可能性,要发挥这种影响还需要创造很多客观经济条件包括制度因素的变革。但选择同业拆借利率和债券回购利率之外的利率做基准利率并不能带来更好的效果。

    在完善的市场经济国家里,利率通过引起国际资本流动而影响国际收支。而我国的情况并非如此。1996年以来的利率下调并未使外资撤离或抛弃中国,1999年以来较低的利率水平也并未阻止外商直接投资维持在较高水平。就目前而言,不管选择何种基准利率,央行通过利率政策影响国际收支的作用有限。但是在利率市场化之后,随着人民币可兑换的逐步实现和资本账户逐步放开,利率对国际收支的影响将快速显现。这对央行选择合适的基准利率、执行有效的利率政策,进而维持有利的国际收支水平提出了很高的要求。

    5、可测性方面的敏感性

    作为货币当局获得资金供求情况信息的最重要指标,基准利率的准确数据必须能够被迅速地观察和监测,以使央行对其合理性和资金供求状况作出快速判断和反应。

    再贴现业务通过央行进行,所以其可测性很好。银行间同业拆借市场与债券回购市场的利率也十分容易获得。但现券交易的利率十分难测。债券品种多样,其信用水平、到期期限、名义利息率、利息支付方式等各要素差别很大,每一笔现券交易的利率都需要单独计算。由于复利比单利更能准确反映实际利率,计算利率的工作量进一步加大。即使《中国金融年鉴》上,也没有直接给出现券交易利率的月度数据,而只给出了每月前两位交易品种的交易金额和加权交易价格,可见现券交易利率的可测性是很低的。利率市场化后,随着我国货币市场和债券发行机制的进一步完善,我国的债券品种将更加复杂,快速测量现券交易利率将变得更加困难。

    6、可控性方面的敏感性

    再贴现业务通过中央银行进行,所以央行对再贴现利率是完全可控的。央行可以通过在国债二级市场上买卖不同期限的债券来调整现券交易利率水平和结构。但是,目前我国国债发行主体和目的较为单一,期限结构不尽合理,没有完整的债券期限序列,中期债券居多而短、长期国债较少。由于社会信用体系尚未建立,企业债和金融债的规模很小。因此,可供央行选择的债券品种有限,其期限结构的不完整也将制约央行调整不同期限利率的能力。

    对于同业拆借利率和债券回购利率,央行有较多的调控手段,公开市场操作、调整再贴现率和直接控制等政策都可以对其发生影响。由于银行间同业拆借市场和债券回购市场的期限结构比较完整,央行能够在有区别地调整长短期利率方面有所作为。

    7、期限结构的敏感性

    成熟的基准利率通过对整个金融市场发生影响而作用于国民经济。金融市场产品利率期限的多样性要求基准利率拥有较合理的期限结构,进而保证货币当局政策意图的准确传达和经济的正常运行而不致被扭曲。

    在债券二级市场上,可交易债券本身的期限结构就不尽合理,且尚无完整的期限结构序列。这增加了分析其利率期限结构的难度。但我国国债收益率曲线基本上反映了市场上的资金供求关系和经济状况,也反映了货币的时间价值。利率市场化条件下,国债收益率的变化形态及其变动速度,作为基准利率它可为货币当局提供调控目标,作为中介目标它又能反映货币政策对经济刺激的力度。但囿于债券期限结构的不合理性,它做基准利率将限制央行调节市场利率期限结构的能力。即使债券期限结构完善了,债券二级市场也不是金融机构特别是商业银行调剂资金余缺的主要场所,所以债券现券交易市场的利率更适合做官方利率与市场利率的传导器而不是基准利率。

    分析近几年我国的银行间同业拆借市场,在经过了多次利率下调后央行再调低利率的可能性和操作空间缩小,预期短期利率维持在相对稳定的水平,利率期限结构曲线基本成略微上升趋势。可见,我国的同业拆借市场具有比较合理的利率期限结构,该市场利率可以作为基准利率影响整个市场利率的期限结构。

    从债券回购市场看,由于债券回购流动性风险小,所以长短期利率基本没有差别。如果利率市场化后,央行选择债券回购利率作为基准利率,则在调整利率期限结构上可发挥的余地有限。

    基准利率是牵动整个金融市场利率体系的神经

    一、我国利率市场化改革取得实质性进展

    1、货币市场利率已经实现了市场化。简要回顾货币利率市场化的过程:1996年6月1日,放开银行间同业拆借市场利率；1997年6月,银行间债券市场正式启动,并放开了债券市场的债券回购和现券交易利率；1998年3月,改革贴现利率和再贴现利率的生成机制,放开贴现利率和转贴现利率；1998年9月,放开了政策性银行发行金融债券的利率；随后银行间债券市场发行利率全面放开；1999年9月,成功实现国债在银行间债券市场利率招标发行。至此,可以认为我国货币市场利率已经实现了市场化。

    2、法定存贷款利率市场化又有新的突破。法定存贷款利率市场化基本上遵循了"先放开外币利率后放开本币利率,先放开贷款利率后放开存款利率,先放开活期存款利率后放开定期存款利率,先放开大额存款利率后放开小额存款利率,先放开对公存款利率后放开个人存款利率。"的市场化顺序。

    我国已经放开外币贷款利率和大额外币存款利率。自今年10月28日央行加息后,人民币贷款取消了上浮的限制,并首次允许人民币存款利率下浮,实现了"贷款下限、存款上限"管理。同时,对保险公司、社保基金等大额定期存款实行协议利率。

    二、基准利率选择的原则

    利率市场化已经渐行渐近。由于市场各类利率的水平与结构决定了社会资金的配置规模与结构,因而央行指导性利率或基准利率的选择就显得格外重要。

    基准利率是在整个金融市场上和利率体系中处于关键地位起主导作用的利率,它应是整个利率体系中的一种典型而具体的利率,又应该是决定其他利率的参考系。一般来讲,作为一个性能良好的基准利率,必须符合以下标准:

    (1)相关性。基准利率的变化引起货币市场利率、商业银行存贷款利率、资本市场利率及证券市场收益率的改变,从而影响收入的再分配、工商企业的利润和投资者的收益,进而影响他们的经济行为如储蓄、消费和投资,改变他们对各种层次的货币或金融资产的需求和偏好,使其向着有利于货币政策最终目标实现的方向发展。

    (2)可测性。一方面,中央银行能够迅速获取这些指标的准确数据；另一方面,这些指标必须有较明确的定义并便于观察、分析和监测。

    (3)可控性。中央银行可以通过各种间接调控手段如三大货币政策工具去控制或影响基准利率。

    (4)灵敏性。基准利率应对货币资金市场的供求状况保持相当的灵敏度。此外,基准利率的选择还受经济管理体制、市场发育程度、经济发展水平等客观条件的制约和影响。

    三、基准利率选择的国际经验

    在实现了利率市场化的国家,基准利率往往是一种货币市场利率。

    以英国为例,其基准利率就是短期国债回购利率,这与英国金融市场的历史发展密切相关。英格兰银行在成立初期以及在以后的运作过程中,在一级市场和二级市场上购买大量国债,这就使得英国金融市场上国债交易量比重很大。而英国的金融机构也形成了以国债回购作为短期资金头寸调节的主要手段。自然,短期国债回购利率就最能反映短期资金市场的供求变动情况,并且对金融机构的各种利率也有较强的影响力,因而英格兰银行以其作为基准利率。

    再看美国,其金融机构的短期资金管理主要通过同业拆借市场及联邦基金市场来进行。该市场利率代表了金融市场主体取得批发性资金的成本,能够及时体现资金供求状况的变动情况,因而在整个金融市场的利率结构中具有导向性作用。美国商业银行的资金流动性管理对联邦基金市场的依赖性很强,其日常的资金头寸调剂主要是通过该市场进行,所以联邦基金利率直接影响到银行的融资成本和积极性,自然就在整个利率体系中处于核心地位,它的变动促使各商业银行相应调整自己的利率,美联储只需要变动这一基准利率就可以达到对整个市场利率进行调整的目的。

    从英美两国近期货币政策的变动中可以看到一个明显的"逆经济风向而行事"的调整过程。从实际的调控效果来看,基准利率的灵活变动很快反应到经济运行当中,对维持经济稳定、快速增长起到了积极的作用。

    因此,适当的货币市场利率可起到传导政策旨意和金融市场信息的作用。因而,货币当局的政策意向可通过基准利率来调动整个货币市场利率,通过货币市场又传递到资本市场乃至整个金融市场。我国利率市场化的方向已经确定,在利率全面市场化之前,选择并培育适合我国间接调控机制下的基准利率是当务之急。按照基准利率选择的原则和惯例,我国亦应选择某些货币市场利率作为考察对象,如同业拆借利率、再贴现利率、短期国债利率及国债回购利率等。

    对策:拿什么来做基准利率

    今年10月12日,中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心正式发布了以债券7天回购数据指标作为货币市场基准利率的参考指标。那么,债券回购利率是否能够最终成为我国利率市场化后的基准利率,还有待观察。但随着中国利率市场化进程的加快,尝试性地选择一种货币市场利率作为基准利率的参考指标是及时的也是必要的。

    根据对再贴现利率、银行间同业拆借市场利率、银行间债券市场回购利率和银行间债券市场现券交易利率这四种利率在当前市场上的表现比较可以发现,同业拆借市场利率和债券市场回购利率更适合做利率市场化后的基准利率。它们共同的优势在于:交易量大、交易主体多元化、与其他利率相关性好、可测性好和可控性好。另外,同业拆借市场利率有利率期限结构方面的优势,而债券市场回购利率在交易量和交易主体方面略胜一筹。它们的缺陷在于与货币供应量和与国民经济相关性不高,但这是中国货币市场乃至整个金融市场的制度性缺陷,也不能为其他利率所避免。所以它们更适合做我国利率市场化后的基准利率。

    根据发达市场经济国家的经验,一般选择同业拆借利率作为基准利率,因为它能够灵敏地反映货币市场的资金供求关系。但我国在选择利率市场化条件下的基准利率时,要从我国实际出发。目前,同业拆借利率在这方面相对于债券回购利率并未表现出明显优势。两者要很好地履行基准利率职能,都需要一些客观的经济条件。究竟最终选择哪一种利率作为基准利率还有待观察。

    要让债券回购利率要更好的发挥基准利率的作用仍需进行以下努力:(1)银行间债券市场的参与者还需扩大。如果有金融机构不能进入市场,资金价值将受到约束,利率不能准确反映资金供求；(2)积极做好债券的发行工作。应进一步增加上市国债品种,丰富国债期限结构,为回购交易提供基础,激活债券市场,为中央银行货币政策执行和传导提供便利。有条件时应允许更多的金融机构直接承销债券。持有者的多元化将有利于国债回购市场多元化,进而有利于货币政策传导；(3)目前,我国的国债回购市场还处于分割状态,银行间国债回购市场、证交所的国债回购市场以及其他场外国债回购市场差别大、关联度小,应逐步统一这些市场,使其利率反映整个资金市场的供求状况。

    同业拆借利率做基准利率也需要改进:(1)同业拆借市场以银行之间的拆借为主体,而非银行金融机构是流动性的主要供应者,这限制了该市场调剂头寸余缺,弥补流动性不足功能的实现。因为银行间常存在着相同的资金状况。所以该市场在今后的发展中应注重交易成员和交易品种的扩展；(2)改善商业银行的监督管理体制,提高其整体业务水平和资金管理运用水平,使市场化的商业银行在货币市场上的行为更能准确地反映整个资金市场的供求状况。

    随着我国利率市场化和一系列金融改革的推进,各金融机构的行为必然发生变化。银行间同业拆借市场和债券回购市场的地位也会受到影响。应密切注意影响同业拆借利率和债券回购利率作为基准利率发挥作用的各种因素的变化,为央行执行货币政策选择合适的基准利率。

    选定基准利率之后,应创造条件使其更好地发挥作用:(1)强化中央银行职能,保证交易安全运行。随着交易成员和交易量的增加,交易的潜在风险加大。中央银行首先要加强监管,保证交易市场稳健运行；(2)在条件成熟时改革存款准备金制度。对超额准备金降低付息率,引导金融机构有效利用多余资金,搞活银行间同业拆借市场和债券市场；(3)完善结算制度,提高结算质量。 T+0资金清算能够提高货币市场效率,促进货币市场发展；(4)央行要加强对资金借贷和资金运用行为的监管,防止非法运用资金；(5)建立完善的金融市场体系,对资金供求能够产生灵敏的反应。唯有如此,央行才能准确掌握市场信息,货币政策才能被准确有效地传导。

    四种利率优劣比较

     比较角度         再贴现利率  债券市场    同业拆借  债券市场
                                现券交易利率  市场利率  回购利率
     交易量和交易主体    不好       不好         好       很好
     与其它利率相关性    不好       不好         好        好
     与货币供应量相关性  不好       不好        不好      不好
     与国民经济相关性    不好       不好        不好      不好
     可测性               好        不好         好        好
     可控性               好        一般         好        好
     利率期限结构        不好       一般         好       不好