宏观调控降低银行盈利预期

    机 构：金信管理研究

    分析师：李莉芳

    我国宏观经济的结构性调整已经开始，央行也在首季货币政策报告中首次提出了适度从紧的货币政策，银行作为与经济发展高度相关的产业，不可避免的要受到这轮宏观调控的影响，由于我国的银行仍以传统的存贷业务为主要收益来源，对于银行而言，信贷紧缩、资金价格与资产风险上升是未来两年中影响盈利能力的主要因素。

    信贷紧缩：

    紧缩的信贷投放仍在持续之中：今年6 月份以后贷款增速出现了快速下降，但从贷款增减的结构来看，收缩最厉害的是短期贷款，中长期贷款的下降效果并不显著，由于担心信贷放松导致投资的大幅反弹，央行的政策信号中至今仍然没有放松的迹象，同时，当前固定资产投资中的新开工项目当月增量已从去年年末的11156 个下降到今年6 月份的2691 个，使得明年的中长期贷款的增量需求减少，因此，我们预期紧缩的信贷投放将持续到明年。

    银行业整体信贷增速的预期：8 月末各项贷款余额为18.22 万亿元，当月人民币贷款新增额为1165 亿元，考虑到贷款淡季因素以及当前的贷款环境处于过度收缩状况，我们认为，宏观经济开始调控时的4 月份贷款当月新增额基本为正常状况下的贷款发放水平，以此估算未来4 个月的贷款发放，预期2004 年全年贷款增速为14.3%，2005 年我们预期新投放贷款目标基本与今年的贷款调控目标相同，预期全年贷款增速为12.9%。

    信贷紧缩与银行利润的相关性：以存贷业务为主的业务模式是我国银行的主要盈利来源，以招行为例，其贷款增速与拨备前利润的增速出现的试点相当接近，从我们对各银行的利润增速的预期来看，今年上市银行的平均利润增速达到31.6%，明年的平均利润增速为23.0%，即2005 年的银行利润增速普遍下降。

    资金价格上升：

    资金价格上升包含了两个变量因素，其一是基准利率不变下银行净息差的扩大，其二是利率进入上升通道可能带来的基准利率提高。

    现阶段资金收益率上升带来的主要影响是净息差的扩大：信贷紧缩带来社会资金价格上升，而现行的利率政策中贷款利率的银行自主空间较存款利率来的更大，同时，我国的贷款结息方式中规定中长期贷款的利率也是一年一定，因而对于银行而言，中长期贷款也一样属于利率敏感性资产，因此升息带来的净利差的好处是显见的；另一方面，在债券投资上，银行多以持有长期国债为主（上市银行长期债券投资占77%），我国现行会计制度中长期债券投资的成本法计价原则导致银行在利率上升周期中更多的体现为机会成本的损失而非账面损失，因而，从现阶段而言，在资金收益率上升的情况下，带来的主要是净息差的扩大。

    资产风险上升：

    顺周期扩张模式在经济收缩时期的风险凸现：在银行顺周期扩张的发展模式下，信贷在经济扩张时期大幅增长，但经济增长步骤一旦减缓，随之而来的便是在扩张时期大量投放贷款的风险凸现，这一点在我国的银行体系中尤为明显，从过往国有银行的不良贷款率来看，其形成有两个高峰期，第一次是1993年经济高点之后国有银行不良贷款比率从1990年的10％上升到20％左右，第二次是1998年经济收缩造成银行业不良贷款率急剧上升至20％，我国这一轮的经济扩张是以房地产投资为主导的固定资产投资引导的，2003年的贷款增速达到1997 年以来的最高值，同时自去年下半年以来的贷款增量投放中中长期贷款的增量达到了六成以上，而到了今年六七月份，贷款发放却几乎陷于停滞不前的地步，在急剧的信贷收缩背景下，银行开始为前两年新增贷款而得到快速稀释的不良贷款率买单。

    年末仍持续紧缩

    机 构：中信证券(资讯 行情 论坛)研究咨询部

    分析师：杨青丽

    7月人民币月贷款增加额仅增加265 亿，为1997 年以来7 月增加额最低，其中不乏季节性因素原因。

    7月同比贷款增速持续下降至15.9%，说明信贷按照调控部门的调控目标增长。但应警惕出现增速连续下滑的过度紧缩可能。7月M1、M2、增速持续下降至15.3%、15%，与央行年初调控目标17%、17%比下降较多。

    年末资金形势不会宽松。金融数据是先行指标，信贷运行数据的下降，预示着宏观经济将按预定目标回落。虽然这意味着下半年紧缩有所减轻，但调控只是取得了阶段性成果，行政调控手段不可能短时间内撤出而取之以市场手段，说明行政性紧缩、规模控制仍要继续。

    银行改革按计划推进，筹资规模庞大的汇丰银行及入股交通银行，认购价与认购前净资产之比为1.53倍左右。认购后占比达19.9%，有望在海内外同时发行上市，可能作为中行建行发行上市的试点。

    中国银行整体改制为汇金独资的公司，意味着下一步将引入战略投资者。战略投资者的定价对其IPO 定价应有极大的参考意义。

    银行加快改革步伐，也意味着相关扶持政策可能出台，如银行设基金公司、银行税负减轻等。

    房贷基准利率上升传闻分析：

    由于土地供给的改革，使房地产供给减少，从而造成房价有可能持续上升，为抑制房价，有必要对需求方也进行调节，提高房贷利率可能就是应对这种情况。提高首付比例比提高房贷利率可能更有效。

    对房贷增量影响是正面的。如果仅提高房贷基准利率或第二套以上房贷利率，会适当抑制房地产投机，降低房地产价格上升速度，有利于扩大非投机购房者的需求，同时银行房贷利差扩大，银行房贷毛利率上升。我们认为，由于房贷利率对正常房贷需求量影响不大，同时银行房贷毛利率可能会提高，此传闻对银行房贷增量而言应该是正面的影响。

    对房贷存量影响可能是负面的。如果银行投机类房贷较多，房贷利率上调后，可能会有个别贷款质量恶化，使银行计提准备增加，净利润减少。此种影响取决于银行房贷结构。各银行所受的影响不同。

    交行上市冲击银行股估值水平

    机 构：西南证券研究发展中心

    分析师：程萍萍

    我们认为，若交行同时发行A 股和H 股，其对国内上市银行的定价不会有多大影响，但其带来的负面影响深度将远多于这一层面：

    在我国对资本市场资金进出实行严格管制的情况下，A 股和H股市场没有顺畅的套利机会，两个市场的股票价格决定机制不同。因此在国内新股发行市场化定价办法出台之前，假设交行同时发行A 股和H 股，A 股的价格会依据国内股市通常的市盈率确定，结果会远高于H 股的定价。

    影响交行A 股发行定价的主要方面是国内股市和国内银行股，而不是它同时发行的H 股，所以也就谈不到其发行H 股对国内银行股定价的影响。

    上市公司在股市上的一味融资活动极大地打击了投资者的信心。今后几年，4 大银行及交通银行也将陆续上市（当然也可能不全在国内上市），它们的融资额都是超大规模的，对市场的压力更大。

    尽管它们的这些融资活动有利于补充银行的资本金，有利于维系各银行的健康运营，有利于促进银行规模的进一步扩张，但在目前的投资者心态之下，这些“大盘融资股”中的哪一家在国内上市，都只能导致国内股市的又一次下跌。

    集聚了众多“精英、业内专家”的中国股市的吸引力，远远低于投入和产生很不成比例的彩票业。这是因为人们在彩票市场上，起码还能亲眼看见那些兴高采烈的中奖者。但在股市上，人们看不到投资者中的“中奖者”，笑得最好的总是筹到钱的上市公司及其大股东。

    与其他上市银行一样，交行上市后，还会有不断的再融资行为，而且其每次的融资规模都不会太小。

    我国银行靠资产规模扩张的商业模式与商业银行的资本管理办法之间存在着很大的矛盾，这一矛盾是单个商业银行无法解决的。在数年之内其他业务模式难以对收入和利润带来有效影响的情况下，商业银行的规模扩张模式还将继续，也就是说，银行继续补充资本的压力将是持续性的。

    交通银行上市后，也存在这一问题，即使它有意地放缓扩张速度，再融资也是早晚的事。

    其在A股上市后，不可避免地会继续在A股融资。如果其再融资时定价偏高，则对银行股和股市的负面影响会比较大，而且这种负面影响不是一次性的，是经常的。

    当然如果其在A 股市场再融资时将价格确定得很低，市场还是会欢迎的。但在股权割裂的情况下，具有决定权的公司大股东主要考虑的并不是市场有多大欢迎程度，而是如何最大化地融到最多的资金。

    总之，交行在 A 股上市及其后续的可能再融资行为，对整个股市都会有不同的负面影响，同时也增加了银行股股价的大幅波动性。