特邀嘉宾 武汉 新兰德证券投资顾问公司董事长 朱汉东

    9.14行情以后,政策面做多的信号可以说非常明显,然而股市却仍在犹犹豫豫中上下盘桓,基本上对政策利多没有什么大的反应。我们可以看到,9?14行情结束之后,陆续有保险资金直接入市和企业年金即将入市等多项利好出台,但上证综指至11月17日收盘仍为1356点。这种表现不仅与以往不可比,就是与今年2月份“国九条”催生的行情也不可 比。市场到底在想什么,在担心什么,在等待什么?让我们来听听在股市中久经沙场的武汉新兰德证券投资顾问公司董事长兼总经理朱汉东的剖析。

    规模大、单极化减弱政策力度

    记：近几个月以来,沪深两市可说是政策利好不断,但市场相对麻木,大盘为何难现激情?

    朱：的确是这样。我们认为,市场之所以“冷淡”是有多方面原因的。

    首先,市场规模的扩大使市场力量加强,政策推动的力度在弱化。

    经过多年的发展,沪深股市的总体规模已十分庞大。根据统计,沪深股市10月底的市价总值为38741亿,流通市值为12231亿。如此庞大的市场,单纯依赖政策利好来推动上扬,难度显然在加大。而从历史角度看,与今年类似的政策大致有三次,即1999年的5?19行情,2002年的6?24行情和今年的9?14行情。5?19行情前后,1999年4月至6月,沪深两市呈现大幅上涨格局,流通市值上涨达57.78%；而6?24行情前,2002年5月至6月底,两市流通市值上涨为13.48%；今年9?14行情前后,8月至9月两市流通市值仅上涨5.59%。从这三次行情可以看出,随着市场规模的扩大,政策对行情的向上推动作用在减弱,而此次政策的推动力是最弱的。进一步看一下数据,2003年10月两市市价总值为38522亿,流通市值为12379亿,与2004年10月份数据相差不远,但上市公司数量则由2003年10月的1278家增加到2004年10月的1378家,两个时期的大盘指数大体相当。这一现象表明,虽然从指数上看变化不大,但投资者的亏损事实上是在加大。若无一系列的政策利好支持,市场恐怕早已下一个台阶了。也就是说,政策利好的推动力在减弱,但支持力还是存在的。

    其次,机构的单极化发展使行情弹性减弱。自2001年大调整以来,机构投资者力量应该说是在减弱的。除了证券投资基金得到了快速发展外,以券商和私募资金为代表的机构力量明显趋弱,而散户投资者大多是亏损累累。如果只是一种机构力量壮大,其余力量被挤出市场,则市场运行效率会降低。从近几年的实际情况看,证券投资基金的同质性日益明显,在投资理念、具体品种的选择和对市场判断上,羊群效应逐渐出现。这种单极化发展使市场呈现出极不平衡的特点,即基金关注的品种才会上涨,如去年的五朵金花、今年的二线蓝筹以及消费升级概念等。基金介入的才是好的,而其余品种则呈现出单边反复回落的走势。事实上,尽管目前股指仍在1380点一线,但个股的差异是巨大的。对基金的操作策略,我们很难用对或错来评判,只是股市作为一个大的系统,也需讲究平衡,机构单极化的发展模式并不利于股市的平衡发展。

    机构困惑制约市场激情

    记：有关方面似乎也认识到了机构单极化这个问题。从近期出台的一系列政策可以看出,券商力量正得到大力扶持,保险资金、企业年金等多种力量也即将入市。相信随着后市机构力量的多样化,市场也会呈现出百花齐放的局面。但就目前来看,基金对后市的看法似乎多少能左右市场走向。

    朱：由于基金已成为市场中极为重要的一支力量,而其对后市的看法可以通过其定期报告看出来,所以我们应该着重研究基金对后市的判断。从基金披露的三季度报告中的确可以得出很多有用的结论。从三季报中可以发现,基金担心的问题有很多。用巨田基础行业证券投资基金的话讲,目前市场面临九大困惑：1.利好政策的落实；2.宏观调控的未来走向；3.加息；4.汇率变化；5.国有股减持；6.新的

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    O询价方式；7.大盘股的发行；8.未来市场与国际接轨的定价模式；9.国际油价。正因市场有如此多的困惑与担心,导致机构的操作策略十分谨慎,而机构的谨慎自然制约了市场激情,致使市场在众多利好的推出下仍然疲弱。

    具体而言,机构普遍认为未来市场的压力将更多来自于市场扩容和国际化接轨进程。尽管市场扩容是双向的,既包括大型央企的“海归”和上市,同时也包括社保、企业年金和基金等相对理性资金的需求扩容。但目前来看,一系列的推动资金入市政策仍是未来式的,而一旦新股重新恢复发行,特别是大型国企的一级市场动作,对市场有多大影响还很难判定。从这个角度看,扩容的预期对市场有较大影响。

    券商重仓股处置影响不容小视

    记：本周,随着浪潮软件(资讯 行情 论坛)的大幅走牛,人们又不禁联想到一批券商重仓股的处置问题。在过去的行情中,我们看到了券商重仓股以跳水的形式出货,也看到了天山纺织(资讯 行情 论坛)和天山股份(资讯 行情 论坛)这样的庄股一路走牛,这或许也是一种出货方式。现在问题券商中仅南方证券涉及的股票就有几十只,这些券商重仓股后市的处理方式是不是也会给市场带来不小的影响?

    朱：自2001年以来股市进入大调整,相当一批持有重仓的机构,或对下跌行情的残酷性准备不足,或对市场理念的大转型不能适应,在此次长时间的下跌过程中减仓不顺利,重仓股最后成为庄股。而因为资金链断裂,不断出现爆仓现象,从而不断对市场信心形成打击。经过反复的多轮次跳水后,目前这种庄股数量已大大减少,其中一批大跌后的庄股因不同题材还出现了上涨。总体上看,这批庄股的流通市值和总市值已经很小,对市场的杀伤力有限。相反,在低位偶尔的强势上扬或许还可以部分活跃人气。

    但目前由于一批问题券商的仓位仍较重,筹码集中度仍较高,因此其未来的处置对后市的影响的确不容小视。从理论上讲,券商重仓股的处理模式有两种：1、若介入的上市公司基本面较好,利润和资本公积金较多,则可藉反复大比例送股的方式使股价降到一个较低水平,再通过定向协议转让等方式使筹码分散,这对市场影响不会太大。如南方证券重仓的哈药集团(资讯 行情 论坛)目前股价为5.74元,2004年三季度每股收益为0.197元,每股净资产为2.70元,每股资本公积金为0.714元；哈飞股份(资讯 行情 论坛)目前股价为7.9元,每股净资产为3.12元,每股资本公积金为1.85元,两股市净率均不高,公积金也较高,若采取此方案应可以基本解决此问题。2、若上市公司基本面不佳,市场认可度不高,则只能采取下跌求生的方式。虽然极端一些,但若价格下来了,再加上如有题材支持,则可以在探底后寻找向上的契机,从而实现最终套现。近期浪潮软件的大幅上扬已表明了此种模式在市场中的出现,预计会成为一种可以借鉴的方法。因此,尽管第一种方式最终如何顺利求解,还需市场的智慧,可能还会阶段性地困扰市场,但这毕竟只是个案,对市场的影响也最多只是阵痛。总体而言,当旧时代中的最后一批“江湖大佬”问题解决后,市场的担忧也就成为历史了。

    市场见底为何估值倒成了问题

    记：近期市场上估值问题讨论得比较多,在多家基金的季报中也可以看到此点。价值如何评估显然是一个很大的话题,也是一个亟待厘清的问题。对此,武汉新兰德有什么看法?

    朱：从目前的市场趋势看,基金关注的、重仓的上市公司估值就是合理的,就会上涨,且上涨有充分理由；而基金不关注的上市公司,就是估值不合理的,上涨就相对缺乏理由。

    从操作角度讲,基金目前可以掌握的资金在3000亿左右,若看好一个板块,大规模介入,是比较容易拉动该板块上扬的。但这种上扬是否就一定反映出这些品种估值的合理性,很难一概而论。我们认为,这种手法依然是一种资金推动下的上涨,与估值的大概念无关。作为市场参与者,我们比较难以理解的是,为何在2001年开始的调整行情中估值问题一直没有提出,而在股指探至1259点并出现回升后才开始强化估值问题?这是否意味着在股指下跌近1000点后,股市反而更缺乏机会了呢?就估值问题而言,近期关于境内股市与海外市场接轨以及

    A股市场的估值问题已经引起了市场的广泛关注,并对指数形成了较大压力。从

    H股指数来看,目前的平均市盈率只有15倍,而美国市场中的钢铁类股票的平均市盈率大多在10倍左右。从

    A股市场看,前几年的市盈率高达40倍左右,即使经过持续下跌,目前市盈率水平仍有20多倍。正是这种市盈率水平上的差异导致了市场重心的不断下移。由于人民币资本项目下目前尚未实现自由兑换,因此

    A股市场一度处于一种封闭状态。但在 Q F I I启动的状况下,境内外资本流动已经有一定规模,境外的估值模式和价格水平必将极大地影响

    A股市场。

    实际上,假如将大盘指数看作一只大盘股的话,其定价或影响价格的因素包括：

    1.未来现金流现值。即将一家企业未来所有的现金流贴现,加总即是其合理的定价。从目前

    A股市场来看,能够持续盈利且长期稳定分红的公司数量相当之少。正是由于缺少了类似可口可乐、通用这样长期高额回报的公司,使得市场吸引力大为降低。如果采用未来现金流贴现办法来计算目前的

    A股市场,其投资价值显然较小。从基金去年在大盘蓝筹股上的“投资”行为来看,我们可以认为是失败的,因为其长期集中持股的投资方式并未给其带来高额的分红回报,而部分大盘股不仅分红数额较少,反而推出了大额融资方案,这最终导致了基金在大盘股上的“投资”不可避免地演变为“投机”,也是导致大盘股今年以来总体上呈现“跌跌不休”局面的主要原因。市场只有通过更大规模的发行新基金等方式才能满足这部分筹码的平稳着陆。而科技股由于不存在风险资本股权退出方式,也注定了在市场中主要是受到投机资金的关注。在这样一种缺乏回报的市场中,用未来现金流贴现方法对市场估值显然是不切实际的。

    2.根据其他市场的市盈率水平参考定价。在本身难以有一个合理定价的状况下, A股市场只有参照相关市场的市盈率水平来定价,而

    H股市场无疑是一个较好的参照。因此,根据 H股市场对 A股市场进行重新定价,即近期提及较多的“估值”问题是有其产生的合理性的。

    3.市场供求关系实际上是影响 A股市场极为重要的因素之一。目前

    A股市场的规模已经迅速扩大,可以说筹码供应相当充裕,但市场存量资金在经过近年来大盘持续下跌后,实力已经大为削弱。而场外增量资金又犹豫不前,供大于求的状况极为明显,这也是管理层不断拓展资金来源渠道的主要原因。但短期来看,由于不确定性因素较多,在短期入市资金数量仍较有限的状况下,一旦新股发行重新启动,市场重心可能会有所下移。再加上国有股问题尚未解决,所以大盘要走出大行情尚需时日。

    选股前先判断市场大背景

    记：你们对后市乃至明年的行情如何看?在具体操作上有何建议?朱：综合来看,目前的

    A股市场呈现出一种明显的政策推动型+资金推动型的特点。任何一波行情的发生都离不开政策与资金两大要素。目前政策明显向好而资金明显不足,这决定了短期大盘难以有好的表现。只有当各种长线资金陆续入市之后,市场方能有大的作为。因此,我们的具体选股思路应该是,首先确定市场大的背景,然后在政策、资金推动市场单边上扬的状况下,择股时大可不必理会基本面。选择市场资金集中涌入的板块,中长线持有,即可成功捕捉到市场主流品种；而在市场大趋势走弱的单边调整或震荡行情中,则坚持“现金为王”的策略,操作上以选择低价超跌股为主,以持币观望？短线搏取反弹？再度持币观望的策略来规避市场中的绝大部分风险。此时,对上市公司的基本面要求相对要高些。当然,无论牛市还是熊市,有退市风险的股票或老庄股、问题股都是应率先剔除出择股范围之列的。在目前市场总体投资价值不高的状况下,择股原则仍然应该以追求资本利得而不是寻求高额分红为主。

    朱汉东小档案

    武汉新兰德证券投资顾问公司董事长兼总经理。武汉新兰德是首批获得中国证监会核准的具备证券期货投资咨询资格的机构。目前武汉新兰德已成为我国证券市场极具影响力的著名专业证券咨询机构,拥有一批在全国较具知名度的分析师,公司推出的《新兰德投资通讯》已成为同行业中的精品。

    公司最新战绩

    2003年成功挖掘了长安汽车(资讯 行情 论坛)(000625)、深赤湾 A(000022)、 S

    T东锅(600786)等强势个股；2004年2月份推荐的福星科技(资讯 行情 论坛)(000926)、3月份的洪都航空(资讯 行情 论坛)(600316)、5月份的美的电器(资讯 行情 论坛)(000527)都是在一个月内累计涨幅超过30%；另外,近期推荐的黑化股份(资讯 行情 论坛)(600179)、上海科技(资讯 行情 论坛)(600608)、聚友网络(资讯 行情 论坛)(000693)等个股也有不俗表现。