17日国开行将招标发行以7天回购加权利率算术平均值为基准利率的新型浮动债,并引入投资者回售权。作为一种创新品种,市场各方对其定价莫衷一是。而比定价更具重要意义的是,国开行此举能否最大限度地还浮息债本来面目?

    第一创业 王皓宇:新债需要新思路

    作为一种创新,本期债券的定价颇为复杂,对此理清思路显得尤为重要。

    在国际上,以LIBOR为基准利率的浮动债,在每个付息日其市场价格大多能回归到票面价值并重新开始计息。因此,LIBOR浮动债完全等同于一只以两个相邻的付息日为债券期限的短债,具有与短期债券相同的良好流动性。

    本期国开行新浮动债增加了两次投资者回售权,最直接的影响是投资者能够每年以不低于99.8元的市场价格将新浮动债回售。这就进一步地提高了债券的流动性,完全达到了一年期债券的流动性。正是因为上述思考,市场参考一年期限的央行票据利率对其定价。我们把本期新浮动债的定价主要分为两步。

    第一步,假定两次回售价格均为100元。由于新浮动债以银行间的7天回购加权利率的算术平均值(B_2W)作为基准利率,故在这一步里,应计算当前B_2W与一年期央行票据的利差。根据当前市场最新数据,这样定价的基础就是132bp。

    回售权是一种权利,投资者可自由选择是否执行权利。当一年后,如果一年期央行票据利率与基准利率B_2W之差小于132bp,投资者将不会回售。我们从一年期央行票据的历史数据可以看出,在绝大多数时间里,一年期票据利率与7天回购利率相差远小于132bp,当宏观调控不再如暴风骤雨一样猛烈时,这个利差回落的可能性是很大的。我们的对历史数据的统计表明这个利差的平均值在104bp,标准差为28bp。即使以非常保守的态度来看,未来利差也应该在132bp基础上向下调整5bp,即如果本期债券按照100元价格回售,利差应该在127bp。

    第二步,计算回售价调整为99.8元的影响。显然如果投资者在100元都不回售,则回售价是99.8元是无关紧要的；如果投资者在99.8元都要回售,则回售价是100元时肯定也要回售。唯一的差别是,本期债券在回售日是否会发生市场价格处于(99.8元至100元)区间的情况。

    什么时候才会出现上述情况呢?只有在回售日当日,一年期央行票据利率与基准利率B_2W之差处于(132bp至152bp)区间时才会出现。通过分析推算,上述区间出现的可能性大约1/4,补偿的额度为20bp/4＝5bp。所以,利差应该在第一步127bp的定价结果上再加5bp,即为132bp左右。以上计算补偿的思路,实质上也就是二叉树定价方法的运用。

    关于投标区间,我们估计为125至135bp。由于本期债券四次付息,考虑到复利的价值与折扣债券收益率相比要高出大约5bp；此外发行手续费影响约2bp,合计应该降低7bp。所以纯从理论定价来看,我们认为本期国开行新浮动债的投标利差大约在132bp-7bp＝125bp左右。但是,考虑到市场第一次面对这种新型浮动债券,定价会比较保守,实际的投标区间可能会在125至135bp。从另一个角度来讲,新浮动债的利差要小于老浮动债的利差也是合理的,原因在于新浮动债的基准利率毕竟是市场化的利率,而非官方管制的法定利率。

    申银万国证券研究所 邹运 赵峰 黄继伟:收益率当指向3.5%

    与市场多数人一致,04国开17的定价必须参考目前市场的3个比较基准:3个月央行票据、1年央行票据和市场目前的浮息债。我们认为:不同的机构投资者出于自身考虑,选择评价的基准并不相同。同时,由于国开行在04国开17中增加了投资者回售条款,即投资者有权在1年后和2年后以99.80的价格无条件回售,无疑为04国开17增加了保底收益条款。

    我们的定价思路:当高于3.5%,下限3.4%。

    思路一:持有收益应倾向于1年期央行票据。我们更赞同1年期央行票据的评价标准。市场预期显示目前投资者包含3个月以后升息约50bp,1年内升息100bp左右的预期。如果以目前市场3个月票据收益率高于2.5%加上流动性补偿估计第1期基准利率,即使未来1年升息100bp,新04国开17按照每季25bp的速度提高息票,其1年的持有收益显著低于简单持有1年期央行票据。

    在持有收益比较基础上,我们更赞同1年期央行票据的评价基准即3.5%的市场收益水平。考虑04国开17附含的政策风险,合理收益水平应当高于3.5%。

    思路二:保底条款的保障,3.4%是下限。以99.8的保底本金估计,回售权存在将提高3年期债券收益率10bp左右。(简单以久期2估计)同时,我们估计保底条款的存在会给机构分销尤其是券商分销带来一定的方便。同时,保底条款意味着市场可以接受的收益水平下限应当为3.4%,否则04国开17的1年持有收益肯定低于1年期央票。

    思路三:机构的差异,仅仅是部分的现金管理需要。机构的差异保证了其选择评价基准时的差异。进行现金管理滚动购买3个月央行票据的投资者可以考虑申购04国开17；而货币市场基金标购动力不足；对收益要求更高的保险公司和商业银行自属投资,则标购动力更加不足。

    兴业银行 冯海天:应以3个月货币市场利率为定价基准

    由于中国市场化利率体系还未完全建立,7天回购利率存在至少有两个基准利率,一个是一年期定存利率,一个是超额准备金利率,而未来随着利率市场化改革的进行,更可能会出现新的基准利率(如央行自动质押利率)。这种错综复杂的利率基准情况造成了7天回购利率未来走势的极大不确定性。从而也使得本期金融债券基准的可预测性大大减弱,大大增加了本品种债券的不确定性。

    本期金融债券基准期限为7天,只是调息周期长度的1/13,存在明显的期限错配。错配的情况下只有计算3月期利率与7天期利率的点差水平。而不论怎样,点差作为一个市场变量必然存在波动,而波动即意味着不确定性。

    在国外,浮动利率债券价格通常在面值附近,而国内此种债券的设计可能将使债券价格与面值偏离较大。债券投资者应要求相当的风险溢价。建议国开行设计一个floor(收益率底限),对投资者进行保护。

    本期金融债券的定价基准应当是3个月货币市场利率,并在此基础上加上风险溢价。这是本期债券设计原理决定的。

    目前7天回购利率在2.14%左右,低于1年定存利率,3月期央票利率在2.55%左右。3月期利率与7天利率点差在40个基点左右。从过去的经验来看,3月期利率与7天回购利率大致在30至60个基点波动。

    由于本期债券期限为3年,需要流动性及各种风险溢价,我们认为风险溢价水平应在40至60个基点。预计本期金融债最终中标利差在100至120点之间,即期收益率在3.1%至3.3%之间。建议投资者以投资角度适量参与,在100至130点范围内投标。

    国泰君安 林朝晖:浮息新品含权利差定位探讨

    由于本支浮息债附带期限为2年、具有两次执行机会、执行价格为99.80元的返售期权,该返售价格可视同为浮息债提前到期的本金偿还,返售期权则可视同为提前受偿后按返售价格再行认购该债的展期选择权,因此该债还可以进一步严格分拆为1年期按季付息的固定利率债券,1年内共计4期季度固定付息与当季约定 B2_ W的利率互换,以及1年到期后按99.80元还本,此外还附带1年提前到期后按99.80元认购该债并展期1年的期权,以及若在1年到期时执行认购,在展期1年到期并按99.80元还本后,另按99.80元继续认购该债并再行展期1年,直至到期受偿100元本金的嵌套期权。04国开17的定价即对以上互换、期权及嵌套期权的复合定价。

    国开行1年期固息债利率可以直接参考加息后最新完成发行的04农发行02可得,按复利折算为季度利率在0.90%和0.908%之间。截至11月12日的最新 B2_ W为2.188%,折算为季度利率为0.547%,即首季互换利差约为35至36个基点,折合年利率即为1.4%左右。纯利差定价取决于市场对于未来 R07 D走向的基本预期。1年到期后本金偿还99.80元的年折价率为0.2%,按复利进行季度折算约为5个基点,该本金折价须以对投资人的利率溢价来加以平衡,因此在中性预期下1年期浮息债的每季基本利差约为40个基点,年基本利差约为1.6%。

    1年到期后投资人可选择按99.80元认购该债并展期1年,99.80元本金投入并按99.80元到期偿还与100元标准面值之间的调整因子为1.002,该期权定价涉及1年后期限为1年的远期固定利率估值、该远期固定利率按1.002倍放大调整后的可比固息利率估值、1年后连续四个季度 B2_ W的估值、可比远期固息与相应 B2_ W的利差估值、该利差估值与以1.60%为中性估值的期初利差的比较估值等。该期权还附带在展期1年到期后可按99.80元继续展期1年并在到期后按100元还本的期权,该嵌套期权的定价除将以上估值程序下移1年时间窗口以外,还涉及到期溢价还本的本金摊加估值处理等问题。由于以上期权和嵌套期权定价要素的不确定性很高,甚至还涉及因期权贴水导致期初含权利差发生重订,利差重订又使期权价格须作二次修订,由此产生某种自我收敛式的循环定价,因此其量化估值基本不可能。不妨直观估计期权贴水值折合年率约为5至10个基点,则在中性预期下期初含权利差估值约为1.50%至1.55%。

    综上,在将04国开17严格分拆为1年期固息债券、1年期利率与 B2_ W分季互换、1年到期后展期选择权及该选择权嵌套有再行展期选择权的基础上,在 B2_ W走势中性预期下通过数量比较可知期初纯利差约为1.6%左右,在期权及嵌套期权定价要素过于复杂条件下直观估计期权的利差贴水约为5至10个基点,因此04国开17综合含权利差估值在1.50%至1.55%之间。

    部分机构预测利率区间及定价基准一览表

                  机构    利差预测区间  定价基准
                申银万国  128bP~138bP  一年期央行票据
                国泰君安  150bP~155bP  一年期固息债券利率
                第一创业  125bP~135bP  一年期央行票据
                兴业银行  100bP~120bP  三个月货币市场利率
                大鹏证券  156bP~159bP  综合三年期浮息债与一年期短期固息债