直面发审委的制度缺陷 新股发行该谁说了算？

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　　8月24日，宜华木业(资讯 行情 论坛)上市首日收盘价较一发行价下跌5.24%；8月17日，中小企业板，苏泊尔(资讯 行情 论坛)上市首日，一开盘便跌破12.21元的发行价，到收盘时下跌8.27%，换手率仅23。17%。事实上，今年以来约三成新股接二连三“破发”，机构和散户都少有利润可图。　

　　中国证券登记结算公司董事长陈耀先在此间指出，20倍的发行市盈率和2倍于净资产的融资规模这两项硬性规定是最受质疑的，企业融资规模超过了实际需要和他们的实际管理能力，投资者得不到应有的回报。　

　　在国外，股票跌破发行价根本不是什么新鲜事，不像我们，一个苏泊尔“破发”就成了新闻焦点。同样，在国外也没有“打新股”一说，刚刚上市的股票，就像刚刚下线的汽车，哪有毛病还说不清楚，先看看再说。　

　　改革“质次价高”的新股发行制度，已经成为广大投资者的迫切要求。有报道说，证监会正在酝酿发行方式改革工作，重心是把更多的话语权交给发行人、投行和投资者。监管层会出台哪些改革措施还是未知数，而众多有识之士则纷纷为发行制度献计献策。

　　发审委的责权利

　　“让发审委把关，目前有其必要性和积极意义”，北京大学光华管理学院院长助理周春生肯定了发审委设立的科学性。上市资源僧多粥少，社会和企业诚信没有建立起来，实行注册制的大环境尚不具备，在这种情况下，通过控制发行渠道，多少能对减少不规范运作和金融欺诈起到作用。

　　“现在的最大问题是责权利不对等”，周春生并不讳言发审委的制度缺陷，“发审委权力不小，但如何保证发审委独立、客观、公正地行使权力？”以琼花事件为例，公司最后能上市，是通过了很多环节的监控，如果有一个环节过不去，它就不可能上市，问题发生以后，上市公司、投行、保荐人乃至发审委等机构及相关个人又该承担什么责任？“应该考虑如何加强发审委内部的激励和约束机制，发审委要把好最后一道关，要建立一个制度保障发审委的委员们敢于说真话，愿意说真话，真正为中国的众多投资者负责”。

　　企业上市谁说了算

　　在美国资本市场，因为实行的是注册制，只要有投行愿意承销，公司的财务等状况达到法律规定的资格，就可以发行上市。交易所对公司进行合规性审核，如果发现不达标之处，公司可以继续完善，直到达到了法律规定的门槛。至于美国的证监会，公司只要在那里备案即可，当然，如果公司违规，作为监管机构的证监会也不会坐视不管。也就是说，在发达资本市场，对公司上市资格进行把关的是交易所而非证监会。

　　有入主张我国也把公司能否上市的决定权交给交易所，也有人觉得意义不大，因为交易所也是证监会管理的，交易所的领导也是证监会任命的。但问题是，证监会作为中国证券市场的最高监管机构，如果再直接决定微观层面谁能上市的问题，等于既是监管者又是决策者，既是裁判员又是运动员。那么，出了问题谁管？周春生表示，从长远来看，决定公司能否上市的权利放在父易所更合适。如果交易所做得不规范不适当，证监会可以查处、规范，这样可以建立起有效的责任机制。此外，两个交易所之间要形成竞争。

　　市场人士表示，从目前来看，把决定权给交易所有现实的风险，可能会使上市标准降低，会引起投资者的合理性质疑。这位人士称，随着市场化程度的提高，今后　IPO融资额会有所降低，公司的上市欲望也不像现在这么强烈，那时候可以把决定权放到交易所。

　　市场化定价有多远

　　目前，中国股市发行定价的两个原则是：市盈率不超过20倍，融资额不超过公司净资产的两倍。济南钢铁(资讯 行情 论坛)和苏泊尔的首曰“破发”又一次将这两个原则，尤其是20倍市盈率原则置于争议声中。　

　　当初监管层定下20倍发行市盈率，被认为是一个比较低的市盈率。因为当时市场认可的市盈率为50倍左右。而今，这个数字却让“有幸”中签的投资者大叫“世道变了”。苏泊尔的投资者甚至致电本报呼吁，赶快让营业部撤销委托申购合同。

　　发行市盈率与二级市场市盈率“倒挂”的现象越来越明显。当前A股市场平均市盈率仅仅26倍，一些绩优股市盈率更是只有10多倍，在这种市况下，20倍的发行市盈率上限不能说不高。　

　　一刀切的市盈率倍受质疑。周春生就不赞成监管层为公司定价，因为这是公司和投行的事。“现在的政策隐含了一个假设，那就是所有公司都差不多，这就忽略了众多公司的独特性和成长性。结果本来12倍合适，也往20倍靠，否则觉得自己亏了。”颐合财经首席经济师张卫星一针见血地指出市盈率的“杠杆”作用，“造假1毛钱，股价就能反映出2块钱；造假5毛钱，股价就能高出1O块钱，这无形中给公司造假提供空间。”　

　　投行询价是更加市场化的办法，国际资本市场普遍选择这种股票发行方式，它有利于发现新股的真实价格，提高机构投资者在股票市场中的地位和作用。在2000年以后的一段时间内，中国股市开始试点路演询价方式。2002年5月恢复二级市场配售以后，80%以上的新股发行选择的是直接定价配售。

　　社科院金融所王国刚分析说，在国际资本市场中，股票发行是一个相对独立的市场，发股公司在发行了股票以后，股票并不一定能够进入交易市场，因此有必要通过路演询价和机构投资者认购等机制来发现股票价值、确定股票发行价格和分散认购股票的风险。而中国股市10多年来，股票发行始终与股票交易直接连接.发股直接意味着上市交易。

　　也许正是因为中国股市不是一个真正市场化的股市，一级市场常常受二级市场左右，结果是，市场低迷时询价比较理性，市场泡沫大的时候，也曾经询出80倍的离谱市盈率。　

　　有市场人士建议，作为过渡手段，可以实行询价和平均市盈率结合的办法，选择其中较低的价格为发行价。　

　　张卫星觉得股票发行价格没那么复杂，但必须有一个真正的市场，然后让市场自己决定价格。“市场不能是垄断的，就像一个城市不能只有一个菜市场。”他还表示，发行价定的应该是发行人的价，而我们现在定的是只是流通股的价。

　　配售的尴尬

　　2002年5月，证监会出台《关于向二级市场投资者配售新股问题的补充通知》，规定每只新股发行向二级市场投资者配售的比例为50%-100%.，并优先考虑对二级市场投资者的配售。此举旨在让二级市场投资者分享高溢价空间，同时吸引“冷钱”人市。苏泊尔打破了IPO不败的神话，也动摇了靠配售带来利益倾斜的旧逻辑。　

　　市场人士建言，恢复网上现金申购应该提到日程上来了。至少在保留向二级市场配售的同时，留出一部分新股恢复向一级市场现金申购以及网下配售。　

　　王国刚也曾指出，恢复二级市场配售是监管者在股指持续下落时的抉择，是中国股市独有的现象。但是，如果股票发行方式总是根据二级市场的状况不断地进行人为调整，则中国股市的运行机制永远无法实现真正的市场化、规范化。

　　多给市场选择权

　　在实行注册制的美国证券市场，对股票发行起至关重要作用的是投行。我国现在实行的保荐人制看似投行选择上市公司，但政府对不同行业，对发行家数、发行节奏，控制得还比较严格。　

　　我们的监管者不止考虑一家公司是否达到上市门槛，还要考虑这家公司的股票上市后对大盘会带来什么影响。于是，发行上市在中国股市一直有着一种特殊的功能：调节股指高低。周春生表示，发行股票成了股市宏观调控手段，结果由于政府对市场干预过多，股民的依赖性就越来越大，行情不好的时候，股民怨声载道，等着政策救市。

　　只做合规性审核而非实质性审核，让公司和投行自己选择上市时机，让投资者自己对股票做出价值判断，应该是改革的方向，而且改革不应当拖得太久。“政府不用担心，企业自己会去选择”，周春生潜举例说，“2002年有几家网络股去纳斯达克上市，后来IT业回暖，携程、盛大不是自己都去了吗？”

　　作为市场的监管者，提高违规成本倒是当务之急。证监会目前的行政处罚力度有限，几十万块钱对于上市公司来说不过是毛毛雨。　

　　王国刚则提出，投资银行在选择发股公司时，特别重视发行人的质量高低，而我国目前重合规不重竞争的审核很容易使高质量企业由于申请较晚、排队在后而难以发股，在一定程度上浪费了宝贵且稀缺的资金资源。他建议引入竞争性遴选机制，比如实行两轮发审制度，第一轮为合规性发审，重点解决申请发股公司的合规性问题；第二轮发审为竞争性发审，重点解决申请发股公司的质量问题。

　　从审批制到核准制再到保荐人制，中国的股票发行制度一路探索，一步步走向市场化。不同的市场环境需要不同的发行制度，在实现完全市场化的注册制之前，中国的股票发行制度还会有很长的“过渡”阶段要走。(中证报记者　尚晓阳)